“短貸長投”是企業的被迫行為嗎？①
——基于管理者過度自信的視角

孫鳳娥

(北京林業大學經濟管理學院，北京 100083)

一、引 言

近年來，隨著經濟結構的不斷調整、發展動能的有序轉換，消費對中國經濟增長的拉動作用逐年增大。但不容置疑的是，投資對經濟增長仍發揮了重要甚至主導作用。國家統計局發布數據顯示，2010～2015年間，全社會固定資產投資年均增長率為17.53%，但根據央行發布的金融機構貸款投向統計報告，這一階段，短期貸款和票據融資實現了快速增長，中長期貸款增速乏力甚至有些年份有所下降。這不由得讓人疑惑，在中國銀行業占主導的金融體制背景下，長期投資快速增長，而長期貸款卻增速乏力，那么長期投資的資金來源是什么？可能的一個解釋是企業存在“短貸長投”行為。理論界眾多研究也證實“短貸長投”的存在性及不良后果[1][2][3]。在信貸規模擴張階段，“短貸長投”導致的系統性金融風險會被掩蓋，而一旦信貸收緊，風險敞口會立即暴露。金融系統已意識到該潛在風險，2016年起開始進行信貸結構調整，中長期貸款增速乏力態勢得以扭轉，2016年及2017年前三季度中長期貸款增幅快速上升。但目前來看，針對“短貸長投”問題治理的政策著力點仍在外部制度方面，忽略了企業主觀因素的影響。

現有研究大多認為“短貸長投”主要由金融制度缺陷導致，是管理者應對長期資金供給不足的權宜之計，但這些研究均以管理者“理性人”假設為基礎。例如，鐘凱[2]的研究表明，“短貸長投”對公司業績會產生負面影響，因此管理者不會主動采取這一行為，但為了應對金融抑制，不得不采取這一行為。這一分析過程存在的問題在于，假設管理者必須是“理性人”，并能準確預知“短貸長投”會造成企業業績的下滑，顯然忽略了管理者的非理性及未來經營活動的不確定性。而心理學及行為經濟學研究均表明，行為主體在決策時存在非理性傾向[4][5]，管理者的非理性行為會影響企業經營決策，尤其是管理者過度自信[6]。研究表明，過度自信的管理者在投資時傾向于過度投資[7]，融資時偏好債務融資，且從資金期限結構來看，更偏好短期債務[8]。總體來看，單獨從債務期限結構或投資行為角度研究管理者過度自信的影響的文獻較多，而討論過度自信對兩者綜合影響的文獻較少。

基于此，本文首先利用“投資—非理性短期借款”敏感性模型檢驗我國企業“短貸長投”問題是否普遍存在；其次，實證檢驗金融制度缺陷是否是造成企業“短貸長投”的主因，并考察管理者過度自信對“短貸長投”的影響；最后，進一步檢驗銀行流動資金貸款管理水平的提高能否削弱管理者過度自信對“短貸長投”的影響？并據此提出相關建議。

二、“短貸長投”問題存在性檢驗

(一)模型和數據來源

我國上市公司是否普遍存在“短貸長投”？本文以2010～2015年滬深交易所全部A股上市公司為樣本，實證檢驗這一問題。同時按照以下標準對樣本進行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除A股上市公司中發行B股或H股的樣本；(3)剔除財務狀況異常的ST、*ST類上市公司，以避免財務信息質量和異常值影響實證結果；(4)剔除關鍵數據缺失的樣本。由此構造了共包含6682個觀察值的非平衡面板數據樣本。本文的基礎數據主要來自國泰安(CSMAR)、Wind資訊數據庫。

借鑒“投資—現金流”敏感性模型[9]的分析思路，本文設定“投資—非理性短期借款”敏感性模型對“短貸長投”進行檢驗，如模型1所示：

ISBit=a+β1cltait+β2lnassit+β3roait+β4artit+β5itit+β6stateit+Dyear+Dind+μit

(1)

其中，ISB表示非理性短期借款，是企業在無流動資金借款需求時增加的短期借款[10]。企業是否有流動資金借款需求可通過計算當期的現金支付能力判斷，其中，現金支付能力=貨幣資金+交易性金融資產-短期借款-交易性金融負債，表示企業利用貨幣性資產償還貨幣性負債的能力。當現金支付能力>0時，企業流動性較強，此時借入的短期借款稱為非理性短期借款。據此，本文對樣本公司的非理性短期借款行為進行了測度，2010～2015年各年存在非理性短期借款的企業占比分別為：37.54%、41.45%、32.80%、31.36%、35.09%、32.37%，說明非理性短期借款行為普遍存在。如果企業存在非理性短期借款，則令ISB=1，否則，ISB=0。clta表示長期資產變動率，為長期資產期末與期初余額差額除以期初總資產，此外，長期資產中剔除了長期應收款等未導致實際現金流出的項目。lnass表示企業規模，以總資產的自然對數衡量；roa表示盈利能力，以總資產報酬率衡量；art表示應收賬款周轉率，it表示存貨周轉率，兩者共同衡量了企業的營運能力；state表示企業的產權性質；ind為行業虛擬變量；year為年度虛擬變量。

如果長期資產變動率(clta)的回歸系數β1顯著為正，表明非理性短期借款隨長期投資的增加而增加，也就意味著上市公司存在“短貸長投”問題。另外，總資產越多、盈利能力越強的企業，能夠創造更多的現金流以滿足短期貸款還款需求，因此，破產風險較低，存在非理性短期借款的可能性越大，預期企業規模和盈利能力對非理性短期借款產生正向影響。周轉率較低的企業，營運資本管理效率較低，因此可能需要儲備較多的營運資本，以應對不時之需，所以可能存在較多的非理性短期借款，預期art和it回歸系數符號為正。

(二)“短貸長投”存在性檢驗

表1為模型1的回歸結果，其中，列(1)為全樣本回歸結果，(2)～(5)列分別為按企業長期資產變動方向、所有權性質進行分組回歸的結果。

表1 模型1回歸結果

注：*** 、** 、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號中為z檢驗值。下同。

由列(1)可見，clta回歸結果顯著為正，表明非理性短期借款(ISB)與長期資產變動率(clta)顯著正相關，企業非理性短期借款用于了長期投資，存在“短貸長投”。非理性短期借款除受到長期資產變動影響外，還受到企業規模、盈利能力的顯著影響，規模越大、盈利能力越強的企業借入的非理性短期借款越多，與理論預期相一致。(2)～(5)列分組回歸結果表明上述結果是穩健的。由(2)、(3)列可見，不論是長期資產增加還是長期資產減少的企業，clta的回歸系數均顯著為正，說明這兩類企業均存在“短貸長投”，但長期資產減少組的回歸方程整體顯著性較低(Prob>chi2=0.2413)，表明“短貸長投”主要存在于長期資產增加的企業。非理性短期借款隨著企業長期資產的增加而增加，但并未隨長期資產的減少而減少，這說明非理性短期借款存在一定的“粘性”。由(4)、(5)列可見，國企和民企均存在“短貸長投”，相較而言，民企clta的回歸系數和顯著性水平均高于國企，表明民企“短貸長投”更嚴重。

三、“短貸長投”是否是企業“被迫”行為的討論

前述實證研究表明，“短貸長投”問題在中國上市公司普遍存在，那么，該問題產生的主要原因是什么？是企業因金融制度缺陷導致無法獲取長期資金的“被迫”行為，還是其“主動”的激進策略選擇？

(一)“短貸長投”的“制度誘因”及“人為誘因”

1.制度誘因：長期資金供給不足

長期資金供給適度是投融資期限匹配的必要條件，而不合理的金融制度會使得長期資金供給不足，導致企業合理的、可行的投資項目無法獲得長期資金的支持，被迫“短貸長投”。長期資金的供給量主要受以下因素影響：(1)資本市場結構是否完善[11]。投融資期限匹配的前提是資本市場能夠為企業提供期限、種類多樣的資金來源。而目前我國資本市場層次結構不合理，體系結構單一，缺乏適應市場需求的多層次市場體系。具體表現為，股權融資市場發育不完善，主要是以滬、深兩個交易所為中心的單一資本市場，不能滿足籌資者多樣化的股權融資需求。此外，債務融資渠道單一，這導致資金供給端話語權頗大，企業長期資金的審批往往是銀行“一票否決”制，如果銀行不提供長期貸款則相當于切斷了企業的長期資金來源，從而導致企業無法靈活配置資金的期限結構。(2)利率水平是否合理。對銀行而言，長期貸款期限長、流動性差、風險高，因此，只有在長短期貸款利差足以彌補長期貸款風險時，銀行才愿意提供該類產品。而現實中，我國長短期貸款利差過小[1]，因此，銀行不愿提供長期貸款。(3)長期交易環境是否穩定。長期交易的促成依賴長期穩定的交易環境，而中國貨幣政策穩定性較低，貨幣政策的調整不存在“盯住目標”，而是根據經濟短期表現進行“相機抉擇”[12]，因此長期內變動幅度大，交易環境的不穩定導致交易雙方無法形成一致的預期，進而影響長期交易的達成。

2.人為誘因：企業主動采取的激進融資策略

短期貸款利率較低，且靈活性高、易于獲得銀行審批。因此，“短貸長投”的有利之處在于可為企業降低融資成本，不利之處則在于會加大財務風險。長期投資回收期長，很多項目需要一定的建設期，無法立即為企業帶來足夠的現金流，在短期貸款到期時，企業可能由于現金流不充裕，陷入無力償付的境地。企業管理者會權衡“短貸長投”的利弊，做出是否進行“短貸長投”的決策。2008～2013年，中國信貸規模快速增長，這極大地降低了企業的融資約束，并激發了企業的投資熱情，導致企業出現嚴重的過度投資[13]。在降息周期和短端流動性充沛導致的短貸利率極低的環境下，“短貸長投”能為企業節約大量融資成本，而短貸到期時，企業可通過不斷續貸降低財務風險。此時，如果企業通過權衡發現短貸長投利大于弊，可能會主動對負債期限進行調整，以短貸滿足長期資金需求。2014年以來，中國經濟進入“新常態”，在經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期這一宏觀經濟背景下，企業必須通過轉型升級獲取進一步發展的動力，進行轉型投資是必要之舉。雖然該階段企業所面臨的外部市場環境低迷，經營風險增大，從風險控制的角度考慮，企業不應“短貸長投”。但由于企業業績表現差，有些企業的息稅前利潤水平甚至不足以支付當期利息，此時，融資成本的降低對企業至關重要，這類企業很可能會選擇鋌而走險，利用“短貸長投”節約成本，提高當期業績。

(二)“短貸長投”是否是企業“被迫”行為的檢驗

導致“短貸長投”的主要原因是什么？金融制度缺陷這類客觀因素還是激進策略這類主觀因素？要驗證這一問題，關鍵是考察“短貸長投”是否是企業在強外部融資約束下采取的行為，即融資能力是否對“短貸長投”有顯著抑制作用？為此，本文引入融資能力這一指標，以檢驗融資能力強的企業是否“短貸長投”程度更弱？據此構建模型2：

ISBit=a+β1cltait+β2relpit*cltait+β3relpit+β4lnassit+β5roait+β6artit+

β7itit+β8stateit+Dyear+Dind+μit

(2)

其中，relp代表融資能力，以企業政治關聯度(relp)作為代理變量。現有研究中，用以衡量企業融資能力的指標有很多，但都存在一些缺陷。由于長期貸款規模、資產負債率、有形資產凈值率、利息保障倍數等指標均受到企業主觀融資意愿的影響，且均為內生性財務指標，不能代表企業的客觀融資能力[14]。還有一些學者采用是否獲得銀行授信來衡量企業融資能力[15]，但該數據主要來源于2005年世界銀行中國企業調查數據庫，期限為2002～2004年，無法反映當前現狀。故本文選擇政治關聯度作為融資能力的代理變量。大量研究表明，政治關聯能夠降低銀行與企業間的信息不對稱、緩解金融制度摩擦、引導金融資源配置產生政策偏向性，從而降低企業的融資約束程度[16][17]，且該指標不受企業主觀融資意愿的影響。政治關聯度的度量參照羅黨論等[18]的做法，高管所任職務隸屬中央賦值為5，省、直轄市為4，市為3，區、縣為2，鄉鎮為1。為驗證研究結果的穩健性，本文以社會資本(sca)作為政治關聯的替代變量進一步進行了穩健性檢驗，具體為將模型2的relp變量替換為sca變量，其中，社會資本的度量參照高鳳蓮和王志強[19]的方法。

如果融資能力強的企業“短貸長投”程度較弱，則表明“短貸長投”是企業因無法獲取長期資金而采取的“被迫”行為，否則，表明“短貸長投”是企業激進策略下的“主動”選擇，即：如果relpit*cltait的回歸系數β2顯著為負，表明“短貸長投”是企業的“被迫”選擇，否則，說明制度因素并非“短貸長投”的主要誘因。表2報告了模型2估計結果。

為消除解釋變量與其交叉相乘項的多重共線性問題，本文對涉及交叉相乘項的變量均統一采取了去均值中心化處理。其中，表2(1)～(3)列為以政治關聯為調節變量的回歸結果，(4)～(6)列為以社會資本為調節變量的穩健性檢驗結果。由表2可見，代表企業融資能力的變量政治關聯(relp)及其與長期資產變動率的交叉相乘項(relp*clta)、社會資本(sca)及其與長期資產變動率的交叉相乘項(sca*clta)的回歸結果均不顯著，即回歸結論并未表明融資約束程度較弱的企業“短貸長投”程度較弱。也就是說，融資能力強的企業雖然可以通過籌集長期資金來滿足長期投資需求，但其仍選擇了短期借款。這表明長期資金供給不足(金融制度缺陷)并非是企業“短貸長投”的主要誘因。

表2 模型2回歸結果

四、管理者過度自信與“短貸長投”

上述分析表明，“短貸長投”并非完全是企業的“被迫”行為，而很可能來自企業“主動”的激進策略選擇。現有研究表明，“短貸長投”會降低企業績效[2][3]，因此，理性的、站在股東利益角度考慮的管理者不應該采取這種行為，那么為何“短貸長投”仍普遍存在?一個可能的原因便是管理者非理性，而管理者非理性的一個重要表現是管理者過度自信。

(一)管理者過度自信與“短貸長投”

現有的研究過度自信與公司財務決策關系的實證文獻中，對過度自信一詞主要有三種不同的解釋[20][21]：(1)對可能的結果持樂觀態度，例如高估了未來達到某一現金流水平的概率；(2)對自己持有信息的準確性過于自信，即所謂的“校準誤差”；(3)“好于平均水平”效應。當個人對自身技能或特質進行評估時，大多數人會認為自己在某一特定技能上高于平均水平。Moore and Healy[20]指出，大約95%的實證論文采用第一種或第二種解釋。研究表明，企業管理中，除代理問題外，過度自信也會導致CEO在無意中違背股東的最佳利益，做出失當的財務決策[22]。

管理者過度自信會影響企業的投融資策略選擇，進而對投融資期限配置產生影響。過度自信的管理者認為其擁有獨有的、積極的私人信息優勢[23]，因此會高估公司未來的現金流。此外，他們普遍認為可以通過增加成本更低的短期債務來提升股東價值[23]，由此導致企業債務比重上升、債務期限結構偏短。過度自信的管理者還會低估“短貸長投”帶來的無法償付風險，低估企業陷入財務危機的可能性。信貸擴張期，企業投資欲望膨脹，過度自信的管理者對投資前景預期將更為樂觀，容易低估公司的經營風險、市場風險，高估投資項目的現金流及回收速度、高估自己的經營能力，認為按照企業目前的經營現狀，在短期貸款到期時能夠按時償付，從而傾向于“短貸長投”。一旦經濟下行、信貸緊縮，企業便易于陷入流動性不足的困境，并面臨資金鏈斷裂的危機。例如，2017年3月，齊星集團因深陷債務危機而被托管經營，導致其被托管的主因并非主營業務經營不善，而是過度的“短貸長投”。作為齊星集團創始人、董事長總經理兩職兼任的趙長水在信貸擴張期不斷擴大企業投資規模、投資領域，對外投資的企業多達28個，而支撐其規模擴張的資金來源卻多是短期的。企業之所以采取過度激進的投融資策略與其管理者的過度自信不無關系。2005～2008年間，齊星盤活了許多當地連年虧損的企業，過度的多元化并非其為滿足自身經營發展需要而為，而是為了所謂的“社會責任”。雖然當地政府在其中有施壓的嫌疑，但也不排除管理者對自身能力的過度自信，以及對未來經營狀況和金融環境的過度樂觀預期，促使其積極充當“救世主”的角色。

為了檢驗過度自信是否會加劇企業的“短貸長投”，本文進一步引入管理者過度自信(om)這一指標，由此構建模型3：

ISBit=a+β1cltait+β2omit*cltait+β3omit+β4lnassit+β5roait+β6artit+

β7itit+β8stateit+Dyear+Dind+μit

(3)

參考Hribar和Yang[24]、馬春愛和易彩[25]等的研究，本文以業績預測偏差(om1)作為管理者過度自信的代理變量。根據滬深證券交易所發布的《上市公司信息披露工作指引》，自2002年起，上市公司在第三季度報告中需對公司全年經營業績進行預告，包括業績預告類型、預期凈利潤等，業績預告類型有樂觀預期(減虧、扭虧、略增、續盈、預增)和悲觀預期(略減、首虧、續虧、預減、增虧)兩大類。本文將存在超業績預期的管理者定義為過度自信管理者，超業績預期具體指，樂觀預期事后變臉或預期凈利潤超過實際凈利潤30%以上。如果存在管理者過度自信，om1取值為1，否則，om1取值為0。如果管理者過度自信與長期資產變動率交叉相乘項om1it*cltait的回歸系數β2顯著為正，表明管理者過度自信加劇了企業的“短貸長投”；如果β2不顯著，說明管理者過度自信對“短貸長投”沒有顯著影響；如果β2顯著為負，意味著管理者過度自信會抑制“短貸長投”。

模型3回歸結果如表3(1)～(5)列所示，列(1)為全樣本回歸結果，(2)～(5)列分別為以長期資產變動方向、所有權性質進行分組回歸的結果。由列(1)可見，以上市公司管理層超業績預期衡量的管理者過度自信與長期資產變動率的交叉相乘項(om1*clta)的回歸系數顯著為正，表明管理者過度自信加劇了企業的“短貸長投”，過度自信促使管理者采取過度激進的融資策略這一非理性行為，從而導致企業“短貸長投”，假設H2得以驗證。列(2)、(3)顯示，長期資產減少組回歸方程整體顯著性仍較低(Prob>chi2=0.3607)，長期資產增加組中，管理者過度自信與長期資產變動的交叉相乘項(om1*clta)顯著為正，表明管理者過度自信對“短貸長投”的強化作用也具有一定的“粘性”。列(4)、(5)顯示，與國有企業相比，民營企業管理者過度自信對“短貸長投”的強化作用更為顯著。

表3 模型3回歸結果

為了驗證上述結果的穩健性，本文還選擇了企業景氣指數(om2)[注]由于國家統計局并未披露2014、2015年的企業景氣指數，因此穩健性檢驗期間為2010～2013年。作為管理者過度自信的代理變量。表4列(6)為穩健性檢驗結果，該結果表明，以企業景氣指數衡量的管理者過度自信與長期資產變動率的交叉相乘項(om2*clta)仍顯著為正，表明本文研究結果是穩健的。

(二)管理者過度自信、流貸監管與“短貸長投”

以上研究表明，管理者過度自信加劇了“短貸長投”，那么如何去抑制這一加劇作用呢？管理者過度自信加劇企業“短貸長投”存在一個重要前提，即：銀行對流動資金貸款審批過于寬松。在過度自信情況下，管理者會試圖利用短期貸款滿足長期投資需求，但如果銀行對流動資金貸款管理較為嚴格，企業便無法獲取不符合用途的短期貸款。因此，一個合理的推測是，銀行流動資金貸款管理越規范，則管理者過度自信對“短貸長投”的影響程度越低。如何衡量流動資金貸款監管的規范程度呢？通常，在市場化程度較高時，銀行的合規性審查將更加嚴格，風險控制機制也更加完善，對企業流動資金貸款需求預測更為科學、合理，流動資金貸款審批程序更合規，貸后管理工作也更加到位。此外，市場化程度較高時，銀行受到地方政府的干預也較少，地方企業便難以通過地方政府的隱性擔保來獲得不合規的短期貸款。據此，本文以市場化程度作為流貸監管規范程度的代理變量，并按上市公司所在地市場化指數(mi)[注]市場化指數選擇王小魯等[26]的測度方法的四分位數將總樣本劃分為四組，利用模型3進行分樣本回歸檢驗，結果如表4所示。

表4 分樣本回歸檢驗結果

注：q25、q50、q75分別表示市場化指數的第一、第二、第三個四分位點。

由表4回歸結果可知，om1*clta的回歸系數僅在市場化指數q75樣本組中不顯著，這表明銀行流動資金貸款管理的規范化有利于削弱管理者過度自信對“短貸長投”的影響。

五、結論與建議

基于2010～2015年A股上市公司數據，本文對企業“短貸長投”問題的存在性進行了檢驗，并對其可能的原因進行了剖析，通過研究發現：(1)我國上市公司普遍存在“短貸長投”問題；(2)制度缺陷這類客觀因素和管理者非理性這類主觀因素是可追溯的造成“短貸長投”的可能原因，而本文通過實證檢驗并未證實金融制度缺陷的主要作用，反而是理論界所忽略的管理者非理性對“短貸長投”存在顯著正向影響，管理者過度自信顯著加劇了企業“短貸長投”；(3)進一步分析發現，銀行流動資金貸款管理規范程度的提高有利于降低管理者過度自信對“短貸長投”的影響。為加強對“短貸長投”的治理，本文提出以下研究建議：

1.管理者非理性行為的抑制。投融資期限錯配會加劇系統性金融風險，在經濟繁榮時期，企業有條件創造持續、健康的經營活動現金流，投融資期限錯配帶來的流動性風險被掩蓋，而在經濟不景氣時，流動性不足的隱患和無力償債的風險便會逐漸暴露，造成銀行潛在壞賬損失增大，不良貸款率不斷上升。對金融機構而言，應不斷加強對流動資金貸款的管理。一方面，要對申請流貸的企業是否可能采取激進策略行為進行初步識別和判斷。如果是上市公司，則分析其各年度盈余預期是否過于樂觀；如果是非上市公司，則考察其目前的債務期限結構是否偏短、其投資行為是否過于激進等，以此判斷管理者是否存在過度自信，是否可能做出“短貸長投”這類激進策略行為。對很可能存在管理者過度自信的企業的流貸審批應更加嚴格、謹慎。另一方面，銀行要加強流動資金貸款管理，合理測算貸款企業的流動資金需求，審慎確定授信額度，防止超額授信，并進一步加強貸后管理工作，以防流貸被挪用。

2.金融制度的改善。一方面，要完善我國的資本市場結構，在繼續培育股市這一直接融資市場的同時，也要積極發展債券市場、長期商業票據市場，發展和規范私募股權資本市場等多種交易活動，努力建立多主體、多層次、擁有豐富交易品種的資本大市場，拓寬企業的直接融資渠道，便于其靈活安排資金期限結構。另一方面，要進一步提高利率市場化水平，雖然目前存貸款利率上下限已被取消，但仍存在指導利率，存貸款利差仍較為穩定，這不利于依靠價格波動獲利的直接融資市場發展，也不利于金融機構通過利率這一價格工具實現對長短期資金供給量的調節。通過放開利率管制，更有利于提升長期資金的供給。

本文的研究局限在于，雖然“金融制度缺陷”對投融資期限錯配的影響未被證實，但并不能由此完全否定制度因素的作用，因為將政治關聯作為企業融資能力的代理變量仍存在一定的局限性。除過度自信外，管理者的其他非理性行為，如羊群效應、反射效應、參照依賴、過度反應等也可能對投融資期限錯配產生影響，但囿于數據獲取的困難，本文并未對這些因素進行實證檢驗。因此，下一步研究中可考慮能否通過其他方法，如行為實驗等來驗證管理者其他非理性行為對投融資期限錯配的影響，另外，既然管理者過度自信加劇了企業的投融資期限錯配，那么治理機制、內部控制機制的完善能否有效抑制其作用？這也是下一步研究的重點。