PPP項目是否創造價值？
——來自上市公司2012～2016年參與PPP項目的經驗證據

徐莉萍，洪 澄，劉 寧，張淑霞

(湖南大學工商管理學院，湖南 長沙 410082)

一、引 言

為規范PPP項目運作、防控隱性債務風險，財政部2017年92號文要求統一新項目的入庫標準并集中清理已入庫項目，明確審慎開展政府付費類項目，叫停政府兜底、承諾固定收益等違法違規舉債擔保項目。本文觀察到雖然社會資本參與PPP項目熱情整體向弱，但仍有許多上市公司積極投資、深度參與。2018年華夏幸福、龍元建設、中金環境等上市公司披露中標PPP項目后，引起投資者密切關注，其股票成為“香餑餑”，企業價值顯著增加。如果這種勢態是一種常態，強烈的正向信號效應會增強企業參與PPP項目的積極性，這既為激勵社會資本參與PPP項目注入強心劑，也為政府設計新制度提供支撐。可見，研究上市公司參與PPP項目是否具有價值創造效應具有深刻的現實意義。

學者一般認為在設計PPP項目時，須基于內在價值建立對社會資本方的物質激勵機制。美國學者Hart(2003)運用不完全契約理論構建模型，論證了PPP模式下社會資本方可實現多任務的收益和成本內在化，政府以此激勵社會資本方提供更多的生產性投資[1]。中國學者通過構建補償契約模型研究對私人部門共擔風險、共享收益的最優風險補償[2]，基于激勵-努力博弈模型得出對社會資本方必須設定恰當的獎懲機制，一味增加獎懲額度并不可行[3]。少量文獻提出可增加外部聲譽效應以激勵社會資本方參與PPP項目。曹啟龍等(2016)基于聲譽理論和建模分析法，構造了涵蓋合同式顯性激勵和聲譽型隱性激勵的PPP項目最優動態激勵契約模型，并將聲譽激勵機制分為外部聲譽效應即源于市場競爭、信息傳遞而形成的社會評價，以及內部聲譽效應即源于參與博弈的政府、私人部門的理性預期對政府支付報酬及私人部門努力行為產生影響，研究發現：聲譽型隱性激勵較純粹合同式顯性激勵，在激發私人部門努力行為和提升政府收益比例方面更具優越性[4]。王卓君等(2017)發現市場化進程能促進資源和信息在公私雙方間透明、自由地流動，進而激勵社會資本與政府達成共識并深入參與PPP項目[5]。還有少量文獻研究PPP項目的多維度績效評價。張萬寬等(2010)通過深度訪談、因子分析得出全面評價PPP項目績效需要考慮經濟、環境、安全和社會四個維度[6]。Love等(2015)提出應從投入、流程、產出、成果四個角度對PPP項目各階段進行全面績效評價，實現流程可視化、透明化[7]。

綜上所述，學者主要基于內在價值研究成本收益、利潤分享、風險分擔等對社會資本方參與PPP項目的物質激勵機制，雖有少量基于外在價值的激勵機制文獻，但構建理論模型研究聲譽型隱性激勵社會資本方參與PPP項目的作用機理不明，也沒有運用大量數據進行嚴格檢驗。本文的貢獻在于：(1)理論分析社會資本方產生聲譽型隱性激勵的具體路徑，并加以驗證；(2)發現上市公司參與PPP項目具有顯著的市場價值創造效應，相關行業PPP項目、項目地與公司注冊地不一致PPP項目的價值創造能力更高。

二、理論分析與研究假設

(一)PPP項目的整體價值創造效應

企業替代政府或與政府合作提供公共產品及服務謀求增進社會福利是一種企業社會責任行為[8][9][10]。參與PPP項目屬于“積極參與式”的企業社會責任行為，被社會公眾期望、廣泛稱贊，也被感知是努力踐行社會責任的企業[11]。上市公司參與PPP項目與企業進行慈善捐贈、產品質量管理等社會責任行為的市場反應相似。

研究企業參與社會責任行為的市場反應多運用聲譽理論，采用事件研究法。企業通過慈善捐贈回饋社會，可提升公眾對其產品的評價，贏得良好聲譽，提高品牌競爭力，進而獲得股價超額收益，增加企業價值[12]；企業主動召回問題產品是負責任的表現，投資者會寬容對待并推動股價上漲以鼓勵該行為[13]。總之，企業主動承擔社會責任行為能夠更好滿足利益相關者的隱性需求，獲得投資者對其盈利持續性的更加肯定，發揮正面聲譽效應并提高企業市場價值，即資本市場給予顯著為正的超額收益評價[14]。

上市公司開展與政府合作的PPP項目并發布公告，從聲譽理論來看，是向投資者釋放關心人民福祉、投身社會建設的正面信號，有助于提高知名度，獲得公眾認可，推動股票價格上升，即實現價值創造效應。由此，本文提出假設H1：

H1：我國上市公司參與的PPP項目具有價值創造效應。

(二)PPP項目價值創造的影響因素

1.投資方向與PPP項目價值創造

上市公司參與PPP項目是一種經營性投資行為。相關行業投資與多元化行業投資的價值創造誰更勝一籌，早期有學者采用規范研究方法，認為多元化行業投資比相關行業投資更能為公司創造價值[15][16][17]；也有學者認為多元化行業投資為公司帶來的價值提升并不如相關行業投資[18][19]。二十世紀末大量學者采用實證研究方法，對相關行業投資與多元化行業投資的價值創造能力差異進行驗證，發現相關行業投資能夠獲得正的收益，而多元化行業投資收益不顯著甚至會降低公司績效、減少股東財富、損害市場價值[20][21]；國外也有少數學者在考慮關鍵變量度量偏差、數據庫樣本偏差等問題后發現多元化折價會消失甚至轉為溢價且不低于相關型[22][23]。中國學者證實多元化行業投資會減損公司績效[24]，與國外主流實證結論一致。

綜合考慮中國資本市場情況，以及支持相關行業投資比多元化行業投資更具價值效應的證據占多數，本文認為相關行業投資的價值創造能力優于多元化。原因在于：第一，大股東通過實施多元化行業投資來謀取私利、侵害中小股東利益，導致出現更多的個人帝國建造、在職消費等代理問題，進而對公司價值創造帶來負面影響[25]；第二，公司實施多元化行業投資會面臨諸多制度約束，限制成長擴張，例如信貸資源的獲得障礙、市場準入的政策束縛，從而造成多元化投資成效不佳，降低收益[26]。多元化理論可應用于上市公司投資PPP項目。由此，本文提出假設H2：

H2：上市公司參與的相關行業PPP項目比多元化行業PPP項目更具價值創造能力。

考慮所有權性質的特殊性，上述相關行業投資的價值創造效應優于多元化的理論分析依舊適用于非國有上市公司參與PPP項目。而對國有上市公司來說，政府既是管理者也是所有者，有動機將社會性目標轉嫁至公司。國有上市公司參與PPP項目，一方面需要承擔社會責任、履行社會職能，另一方面是為了滿足政府政治訴求、執行政治任務[27]。同時國有上市公司和政府間天然的、密切的聯系，緩解了諸如信貸歧視的融資困難以及行業準入的行政壁壘等的限制多元化行業發展、阻礙價值提升的制度約束[28][29]。因此，現有理論不能解釋國有上市公司參與PPP項目投資方向對其價值創造的影響，PPP項目投資方向與其價值創造之間不應存在相關關系。由此，本文提出假設H2a和H2b：

H2a：非國有上市公司中，相關行業PPP項目比多元化行業PPP項目更具價值創造能力。

H2b：國有上市公司中，PPP項目的投資方向與其價值創造之間不存在顯著相關關系。

2.地域一致性與PPP項目價值創造

中國企業鑒于異地經營存在重要制度性障礙而將業務局限于本地，國內跨地區經營駐足不前[30]。上市公司獲得與政府合作當地PPP項目的機會，在投資者看來并不是一件難事。不管是替政府分憂、滿足政府要求、迫于壓力的被動參與，還是利用地緣優勢的主動參與，都會幫助公司拿到參與資格，使開展當地PPP項目變得相對容易。投資者認為取得參與外地PPP項目的資格將困難許多，成功參與一方面展現了公司具有打敗眾多對手的強大競爭實力，另一方面是物有所值、收益可觀的優秀PPP項目本身吸引公司競相追逐。實力強大、運作有效的社會資本以及規劃設計科學、風險分擔合理的項目也被認為是PPP項目的成功關鍵[31][32][33]。因此，投資者對上市公司參與PPP項目地域一致性的態度是存在差異的，項目所在地與公司注冊地不一致的外地PPP項目較參與地域一致的當地PPP項目更能傳遞出公司實力強大、項目效益良好的信號，因而在資本市場表現為參與外地項目的股票溢價高于當地項目，即外地項目比當地項目更具價值創造能力。由此，本文提出假設H3：

H3：上市公司參與的項目所在地與公司注冊地不一致的PPP項目比地域一致的PPP項目更具價值創造能力。

考慮所有權性質的特殊性，上述地域不一致PPP項目的價值創造能力高于地域一致項目的理論推導依舊適用于非國有上市公司參與PPP項目。而對國有上市公司來說，與政府間緊密的聯系，一方面獲得異地PPP項目相對容易，另一方面在PPP項目地理區位的選擇上缺乏自主性，同時參與PPP項目亦可能是被動接受而非收益驅動。因此，即便國有上市公司取得異地PPP項目不是公司能力強勁所致，也不是追逐收益而為，不論參與異地還是本地PPP項目，在投資者看來都是一樣的，并不會因參與異地項目而使股票溢價更高。由此，本文提出假設H3a和H3b：

H3a：非國有上市公司中，項目所在地與公司注冊地不一致的PPP項目比地域一致的PPP項目更具價值創造能力。

H3b：國有上市公司中，PPP項目的地域一致性與其價值創造之間不存在顯著相關關系。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

財政部2014年76號文標志中國正式推廣運用PPP模式，但2012年已有2家上市公司公開發布參與PPP項目公告，2011年之前未檢索到相關數據。自2017年財政部等六部委發布50號文起，多份規范PPP項目操作、管控風險的文件陸續出臺，要求全面清理整改、嚴禁開展不規范PPP項目。基于此，本文以2012～2016年公開發布參與PPP項目公告的A股上市公司為樣本，進一步篩選：(1)剔除ST、*ST的樣本；(2)剔除事件前后停牌的樣本；(3)剔除在事件窗口期內發生并購、增發等可能影響股價波動的其他重大公告事件的樣本；(4)多次參與PPP項目，取最早參與事件為樣本；(5)剔除事件前一年相關財務指標或公司特征數據缺失的樣本。本文最終得到150家參與PPP項目的上市公司樣本數據。具體見表1。參與PPP項目事件數據來自同花順數據庫，同時結合巨潮資訊網、全國PPP綜合信息平臺披露的相關信息進行核對與補充，其他公司層面數據來自CSMAR和Wind數據庫。

表1 參與PPP項目事件樣本上市公司的年度和板塊分布情況

(二)變量設計與模型構建

1.單因素分析

(1)PPP項目的整體價值創造效應

本文采用事件研究法考察上市公司參與PPP項目是否創造價值，選擇參與PPP項目事件的首次公告日作為事件日(t=0)，若首次公告披露日恰逢非交易日，則順延至下一個交易日。同時，對樣本公司事件窗口期內的超額收益率進行合理估計，選取[-155，-6]為估計窗口期(共150個交易日)，選取[-2，3]為事件窗口期(共6個交易日)。為檢驗假設H1，本文使用市場模型估計超額收益率和累計超額收益率。市場模型如公式(1)所示。

Rit=αi+βiRimt+εit

(1)

(2)

(3)

(2)PPP項目價值創造的影響因素

為檢驗假設H2，樣本分為圍繞主營業務、與公司所屬行業相關的項目即相關行業PPP項目，以及脫離主營業務、與公司所屬行業無關的項目即多元化行業PPP項目。通過均值檢驗，比較不同投資方向PPP項目的價值創造能力差異，判斷投資方向是否為影響價值創造的重要因素。

同理，為檢驗假設H3，樣本分為在公司注冊地省級行政區以外的項目即地域不一致PPP項目，以及在公司注冊地省級行政區以內的項目即地域一致PPP項目。通過均值檢驗，比較不同地理區位PPP項目的價值創造能力差異，判斷地域一致性是否為影響價值創造的重要因素。

2.多元回歸分析

為進一步檢驗上市公司參與PPP項目的投資方向和地域一致性對其價值創造的影響，本文構建回歸模型(4)。

CARm,n=β0+β1Industry+β2Address+βkControl+ε

(4)

其中，CARm,n為被解釋變量，Industry為投資方向啞變量，Address為地域一致性啞變量，β0為截距項，β1～βk為系數，Control為一系列相關的控制變量，ε為隨機擾動項。特別地，參考羅進輝等(2016)、徐高彥等(2017)等事件研究文獻的做法[34][35]，選擇控制變量：PPP項目規模(Size)，公司資產規模(Asset)、現金滿足投資比率(CFAR)、股票換手率(Turnover)等公司特征變量，股權制衡(BL)等治理特征變量。具體見表2。

表2 變量選擇與定義

四、實證結果分析

(一)單因素分析

上市公司首次公告參與PPP項目事件窗口期[-2，3]內的累計超額收益率始終為正，總體呈現上升態勢，尤其[-2，1]增幅猛烈，公告后第2個交易日增速放緩，達峰值2.0427%，公告后第3個交易日小幅回調，說明市場投資者趨于理性。由此初步判斷我國上市公司參與的PPP項目整體具有價值創造效應。事件窗口期[-2，3]內的走勢如圖1所示。

圖1 上市公司公告參與PPP項目事件窗口期內CAR[-2，3]變動情況(%)

如表3所示，在多個事件窗口期內，樣本公司首次公告參與PPP項目的累計超額收益率均顯著為正，說明投資者反應強烈，獲得了市場認可，是一個利好消息，有力支持PPP項目整體具有價值創造效應的假設H1。本文結論進一步深化了馬恩濤和李鑫(2017)、景詩龍和王俊豪(2018)等人發現上市公司憑借自身資金、技術、管理等優勢參與PPP項目獲取市場投資收益、提高財務績效、增強市場競爭力等研究結果[36][37]。

表3 上市公司公告參與PPP項目事件窗口期內CARm,n的均值檢驗

注：*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；雙邊t檢驗。

如表4所示，相關行業PPP項目在所有事件窗口期內均獲得顯著為正的累計超額收益率；多元化行業PPP項目在臨近事件日的窗口期內獲得正的累計超額收益率，但效應不顯著；相關行業PPP項目的累計超額收益率在不同事件窗口期內均高于多元化行業PPP項目，且差額在5%的水平上顯著大于零。這表明相關行業PPP項目比多元化行業PPP項目更具價值創造能力，投資方向差異是影響其價值創造的重要因素，假設H2得以驗證。本實證結果有力支持了項目管理理論中相關行業投資價值創造效應優于多元化行業的結論[24][38]，深化了多元化戰略下如何選擇PPP項目行業投資。與Ariff等(2009)、Panayides等(2015)選取私人部門參與電信、交通等行業PPP項目的投資績效評價不同[39][40]，本研究補充了PPP項目投資價值創造效應的行業特征。

表4 上市公司按PPP項目投資方向分組事件窗口期內CARm,n的均值檢驗

注：*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；ΔCAR為單邊t檢驗，其他為雙邊t檢驗。

如表5所示，地域不一致PPP項目在所有事件窗口期內均獲得顯著為正的累計超額收益率；地域一致PPP項目在臨近事件日的窗口期內獲得正的累計超額收益率，但效應不顯著；地域不一致PPP項目的累計超額收益率在不同事件窗口期內均高于地域一致PPP項目，其中事件窗口期[-1，2]內累計超額收益率的差額最大，ΔCAR達2.6496%，且在5%水平上顯著大于零。這表明地域不一致PPP項目比地域一致PPP項目更具價值創造能力，地域一致性是影響其價值創造的重要因素，假設H3得以驗證。本文深化了芮明杰等(2008)、蔚然風等(2014)等認為跨區域發展戰略可顯著提升企業市場價值[41][42]在PPP項目中的研究，不僅揭示異地和本地PPP項目的價值創造能力差異，也為項目跨區域管理提供借鑒。

表5 上市公司按PPP項目地域一致性分組事件窗口期內CARm,n的均值檢驗

注：*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；ΔCAR為單邊t檢驗，其他為雙邊t檢驗。

(二)多元回歸分析

1.描述性統計及相關性分析

表6列示了變量的描述性統計。累計超額收益率CAR[-1，2]的均值、中位數分別為1.72%和0.47%，初步說明我國上市公司參與PPP項目在事件窗口期內能夠發揮價值創造作用；Industry的均值為52.67%，說明參與的相關行業和多元化行業PPP項目數量大體相當；Address的均值為71.33%，說明更傾向選擇注冊地省級行政區以外的PPP項目。對變量做相關性檢驗，各變量之間的Pearson相關系數較小，說明不存在嚴重的多重共線性問題[注]由于篇幅所限，未報告相關性檢驗結果，作者備索。。

表6 描述性統計

2.回歸結果與分析

如表7所示，全樣本中Industry系數為0.0291，穩健標準誤為0.0143，在5%水平上顯著大于零，進一步驗證了假設H2，即相關行業PPP項目比多元化行業PPP項目更具價值創造能力。按照所有權性質分組，非國有樣本中Industry系數為0.0470，穩健標準誤為0.0188，在5%水平上顯著為正，即非國有上市公司參與的相關行業PPP項目會獲得更高的財富效應，假設H2a得證；國有樣本中Industry系數不顯著，即國有上市公司參與的PPP項目投資方向與其價值創造之間不存在顯著相關關系，假設H2b得證。研究結果支持了相關型投資較多元化投資更能提高績效[24]，國企為踐行社會職責，較少出現高管出于個人私利進行多元化投資[27]，國企與政府天然的緊密關系[28][29]縮小了多元化投資與相關型投資價值創造效應的差距。

全樣本中Address系數為0.0253，穩健標準誤為0.0145，在10%水平上顯著大于零，進一步驗證了假設H3，即項目所在地與公司注冊地不一致的PPP項目比地域一致項目更具價值創造能力。按照所有權性質分組，非國有樣本中Address系數為0.0478，穩健標準誤為0.0178，在1%水平上顯著為正，即非國有上市公司參與的地域不一致PPP項目會獲得更高的財富效應，假設H3a得證；國有樣本中Address系數不顯著，即國有上市公司參與的PPP項目地域一致性與其價值創造之間不存在顯著相關關系，假設H3b得證。這與鄭麗和陳志軍(2018)研究結論一致，非國有企業跨區域經營戰略更能創造價值，政府對部分國企進行補貼，破壞了優勝劣汰、公平競爭的市場環境[43]。

表7 多元回歸分析結果

注：括號內為穩健標準誤；*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

3.內生性討論與穩健性檢驗

(1)內生性討論。第一，反向因果。上市公司選擇開展哪一行業和區位的PPP項目，發布包含PPP項目信息的中標公告是引起短期市場反應的原因而非結果，有效排除了反向因果對回歸結果的干擾。同時所有公司層面控制變量均采用滯后一期數據，既考慮到投資者對公司的了解往往基于上期年報，又可降低同期數據產生的內生性問題。第二，選擇偏差問題。參與何種行業、哪一區位的PPP項目主要基于預測長期績效的考慮，不是出于短期市場反應的選擇。另外上市公司參與PPP項目的規模較大、金額較高，多屬于公司的重大交易，須按照證券監管部門的要求披露信息，這一信息披露行為不是自我選擇的結果。第三，遺漏變量問題。文章借鑒已有研究，在回歸模型中盡可能控制了可能影響企業短期市場反應的多種因素，包括PPP項目規模、公司特征和治理特征等，以降低遺漏變量導致的內生性問題，同時事件研究法的運用也可以排除其他混雜因素對回歸結果的影響。

(2)穩健性檢驗。第一，改變估計窗口期，分別以[-105，-6]和[-125，-6]為估計窗口期。第二，變換事件窗口期，選取[-2，2]和[-1，3]為事件窗口期。第三，更換正常收益率估計模型，采用市場調整模型計算累計超額收益率。第四，替換和增加控制變量，以營業凈利率替換營業利潤率，以凈資產收益率的增長率替換利潤總額增長率，以每股股利變動值替換每股股利變動比率，以第二至第十大股東與第一大股東持股比例的比值替換第二至第四大股東與第一大股東持股比例的比值，以前三大董事津貼的自然對數替換前三大董事薪酬的自然對數，另外增加每股營業收入、經營杠桿。上述檢驗結果均顯示本文研究結論是穩健的[注]由于篇幅所限未報告穩健性檢驗結果，作者備索。。

五、結論與啟示

本文以2012～2016年上市公司參與PPP項目事件為樣本，基于聲譽理論，研究發現：上市公司參與PPP項目具有顯著為正的市場價值創造效應，在不同事件窗口期內均獲得了明顯的超額收益率。從行業效應看，不同投資方向的PPP項目均能創造價值，但投資者認為專注擅長領域開展相關型PPP項目，更能增加股東財富，而參與多元化行業PPP項目存在動機不純、制度限制等問題。從地域效應看，投資者認為參與項目地與公司注冊地不一致的PPP項目，是公司競爭實力強勁及項目收益可觀的表現，而參與地域一致PPP項目更多的是執行政治任務、依靠政府關系等，地域不一致PPP項目更具價值創造效應。另外，行業和地域對PPP項目價值創造的影響效應，在非國有上市公司中得以體現，而在國有上市公司中表現不顯著，這是國有上市公司在公司治理、營運目標等方面存在特殊性導致的。

主要啟示如下：第一，企業應專注擅長領域、積極競標異地PPP項目，更好發揮市場價值創造作用。第二，企業應主動、及時、全面、多方位披露PPP項目信息，提高各環節的透明度，釋放良好的信號效應。第三，政府應創新PPP項目信息披露服務制度，注重提升中標企業聲譽，激發企業投資熱情。第四，政府應審慎考評社會資本方專業資質，構建公平開放的統一大市場，尋覓更加合適的合作伙伴。