高管稅負晉升激勵、機構投資者與企業價值
——來自地方國有企業的經驗證據

以2003—2014年滬深A股地方國有企業為樣本，考察國有企業高管稅負晉升激勵效應與企業價值的關系，以及機構持股對兩者關系的影響。研究發現，地方國有企業的稅負承擔與高管晉升呈顯著正相關關系，即存在地方國有企業高管稅負晉升激勵效應；地方國有企業高管通過承擔較多稅負來獲得政治晉升有損于企業價值，即地方國有企業高管稅負晉升激勵效應損害了企業價值。進一步研究發現，機構投資者持股的內部治理機制會弱化地方國有企業高管晉升激勵與企業價值的負相關關系。

一、引 言

國有企業繳納的稅款是中國政府財政收入的主要來源。2017年中國企業500強榜單數據顯示，國有企業稅負約為民營企業稅負的2.5倍。國有企業高稅負是中國經濟的基本事實，然而過高的稅負與國有企業占國民經濟的比重及從業人員數量的現狀并不匹配。那么，是何種原因導致國有企業和民營企業在稅負承擔方面的差異？李元旭和宋淵洋認為，相對于國有企業，民營企業的適用所得稅稅率更高，避稅動機更強。［1］(P149-159)劉靜發現，地方政府具有發展經濟、保障財政收入的強烈要求，造成國有企業高管的天然納稅沖動。［2］(P150-152)Adhikari等、李維安和徐業坤考察了社會資本（如政治關聯等）對企業稅負的影響。［3］(P574-595)［4］(P114-129)劉駿和劉峰發現，高度集權財政體制下的地方政府“稅收競爭”和“稅收攫取”是導致國有企業高稅負的重要原因。［5］(P21-27)劉慧龍和吳聯生則將國有企業和民營企業的稅負差異，歸因于地區市場化水平、政府治理水平和法治化水平等制度環境因素。［6］(P42-52)

上述研究表明，學術界對國有企業實際稅負的研究已有較深入的認識，但鮮有從國有企業高管晉升視角進行考察。考慮到中國特殊的政治環境和經濟制度背景，有必要結合國有企業高管的晉升激勵動機來研究國有企業高稅負繳納行為的真正動因及其經濟后果。陳春華等嘗試從高管晉升視角解釋國有企業高稅負的動因。他們研究發現，國有企業高管主動承擔稅負是其實現政治晉升的一種可能或有效渠道，并將這種現象稱為國有企業高管的稅負晉升激勵效應。［7］然而，國有企業高管稅負晉升激勵效應的經濟后果如何？在不同的治理環境下，高管稅負晉升激勵效應的經濟后果是否存在差異？這些問題值得進一步探究。

從地方政府和官員的角度來看，分稅制改革后，地方政府長期追求財政超收［8］(P35-44)，官員政治錦標賽進一步強化了地方官員通過國有企業實現任期內政績目標的干預動機和能力。就地方政府官員而言，稅收上繳比經濟增長對其晉升的貢獻更大［9］(P135-154)，稅收計劃已演變為必須完成的政治任務［10］(P55-59)。從地方國有企業高管來看，國有企業負責人以組織選拔和業績考核的方式產生，且管理體制仍屬于非市場化的行政任命制度。因此，國有企業高管的決策行為很可能偏離企業價值最大化目標，而迎合基于稅收上繳和經濟增長的官員晉升評價體系。

本文以2003—2014年滬深A股地方國有企業為樣本，實證考察地方國有企業高管稅負晉升激勵效應與企業價值的關系，以及機構投資者持股對兩者關系的影響。

二、理論分析與研究假設

稅收是影響公司價值的重要因素，也是國有股權影響公司價值的重要渠道。吳聯生研究發現，承擔更多稅負的國有企業，企業價值更低。［11］(P109-120)那么，由地方國有企業高管晉升動機所引起的稅負承擔對企業價值的影響如何，即地方國有企業高管稅負晉升激勵效應的經濟后果如何，值得進一步研究。

（一）國有企業高管稅負晉升激勵效應與企業價值

既有研究認為，績效考核的短期化容易催生地方國有企業高管的短視行為。［12］(P3-26)以《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》為基準的國有企業高管業績考評辦法規定，國有企業高管以三年為一任期進行考核，上級組織根據國有企業高管任期考核結果確定獎懲與職務升降，較大的稅收貢獻可能會成為考核國有企業高管績效的一個重要指標。因此，為在短期內提升自身政績，國有企業高管有動機承擔更多稅負。超額稅負能夠產生立竿見影的效果，加快晉升速度，但同時也可能耗費企業資源，損害企業價值。

在經驗證據方面，相關研究也表明政治晉升雖然是一種有效的隱性激勵手段［13］(P1743-1762)［14］(P36-50)，但如果使用不當，也可能對企業帶來負面影響。許年行和羅煒發現，在國有企業高管獲得政治升遷前，企業存在嚴重的過度投資行為，而在獲得政治升遷后企業的投資不足現象嚴重。［15］鄭志剛等基于案例的研究表明，為了實現政治晉升，國有企業高管存在建設形象工程的動機，政治晉升成為國有企業偏愛“形象工程”的直接誘因之一。［16］(P146-156)張金清和陳卉指出，雖然晉升激勵可以在一定程度上約束大股東違規行為并緩解大股東違規引發的過度投資，但國有企業晉升有效性較低，晉升激勵的有效性相對較弱。［17］劉青松和肖星發現，國有企業高管的政治晉升與非效率投資正相關，國有企業高管能夠充分認識自己的“準官員”身份，通過企業的非經濟目標來實現個人晉升。［18］(P151-163)

在企業納稅研究方面，戴德明和王小鵬研究發現，企業所得稅的實際稅率可以起到抑制過度投資的作用，從而提高企業價值。［19］(P119-126)龍文濱和周茜認為，企業價值受股權結構的影響，這種影響通過稅收負擔發揮作用。［20］(P7-11)企業稅率的提高也會顯著提高企業風險承擔水平。［21］(P43-50,P95)基于以上分析，本文提出假設H1。

假設H1：在其他條件相同的情況下，地方國有企業高管的稅負晉升激勵效應與企業價值負相關。

（二）機構投資者的“止損”效果

上文的理論分析與研究假設支持國有企業高管稅負晉升激勵效應與企業價值負相關的結論，但這并不意味著對國有企業高管晉升激勵機制的否定。已有文獻對國有企業高管晉升激勵給予了肯定。宋德舜研究發現，董事長是公司最高決策者，政治晉升激勵能夠顯著改善企業績效。［22］(P91-98)Cao等研究發現，政治晉升構成了中國國有企業CEO較低貨幣薪酬的補充，是一種行之有效的激勵手段，在客觀上有助于提高企業績效。［23］Liang等也認為，國有企業高管的“政治級別”能夠激勵高管努力工作。［24］（P87-108）張兆國等研究發現，高管晉升激勵有助于抑制企業過度投資。［25］(P32-42)王曾等發現，國有企業高管的政治晉升在抑制在職消費的同時也可以激勵高管提高公司業績。［26］(P157-171)

那么，什么原因導致國有企業高管晉升激勵效應經濟后果研究結論的不一致呢？這樣的結果可能恰恰揭示了市場制度缺失、內外監管不嚴、政府干預過度、公司內部治理混亂等制度缺陷，對晉升激勵機制作用的發揮產生了影響的事實。本文從機構投資者持股比例這一視角，研究內外部治理機制對國有企業高管稅負晉升激勵效應與企業價值關系的影響，進而為國有企業高管晉升激勵過程中的制度建設、行政改革提供政策建議。

王琨和肖星、高雷和張杰研究表明，作為公司內部治理的重要參與方，中國資本市場機構投資者，尤其是持股比例較高的機構投資者，利用專業優勢及投票權，可以有效監督大股東及管理層經營管理行為，參與公司內部治理的具體過程，減少不規范的機會主義行徑，避免企業價值損失，保護中小股東利益。［27］(P27-33)［28］(P64-72,P96)薄仙慧和吳聯生進一步發現，在國有控股公司，即便國有股東一股獨大，機構投資者仍然可以發揮監督治理作用。［29］(P81-91,P160)基于以上分析，本文提出假設H2。

假設H2：在其他條件相同的情況下，機構投資者持股比例越高，地方國有企業高管的稅負晉升激勵效應造成的企業價值損耗越有限。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

1.樣本選取。本文選取2003—2014年中國滬深兩市A股國有上市公司作為初始樣本。借鑒張霖琳等的研究［30］(P117-131)，剔除以下樣本：（1）中央企業；（2）金融及公共事業類企業；（3）樣本期間發生產權變更的樣本；（4）2003年前上任的董事長、總經理及黨委書記樣本；（5）相關數據缺失樣本。最終獲得3262個觀測。參考已有研究［31］(P23-33)，本文將高管定義為地方國有企業董事長、總經理和黨委書記（下文統稱為高管）。

2.數據來源。地方國有企業高管升降數據參考國泰安數據庫（CSMAR）、上市公司年報及高管變更公告等，經過手工收集整理，并通過公司官網、各級國資委官網、百度搜索等確認而得。其他財務和公司治理數據來自CSMAR數據庫、WIND數據庫和SINOFINO數據庫。

（二）模型設定與變量定義

1.模型設定。為檢驗假設H1，本文借鑒吳聯生等的研究成果［11］(P109-120)，采用OLS回歸方法，構建模型（1）。

2.變量定義。被解釋變量。參照劉青松和肖星、楊瑞龍等的研究［18］(P151-163)［31］(P23-33)以及國有企業負責人考評相關規定，本文采用下一年企業的總資產收益率（ROA）和總資產增長率（AG）衡量企業價值增長。

解釋變量。地方國有企業的稅負承擔用ETR表示。借鑒吳聯生的研究［11］(P109-120)，本文采用實際稅率衡量企業的稅負承擔（實際稅率=所得稅費用/息稅前利潤）。ETR數值越大，說明地方國有企業承擔的稅負越重。具體變量定義見表1。

表1 變量及其定義

四、實證結果與分析

（一）變量描述性統計

表2報告了模型（1）主要變量的描述性統計結果。在企業價值方面，總資產收益率（ROA）的最小值和最大值分別為-0.313和0.191，標準差為0.065；總資產增長率（AG）的最小值和最大值分別為-0.416和3.381，標準差為0.415，表明樣本公司的企業價值差異較大。在企業稅負方面，稅收負擔（ETR）的均值為0.226，標準差為0.162，表明樣本公司的稅負差異較大。在控制變量方面，企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、董事會規模（Bsize）、獨董比例（Indep）、自由現金流（FCF）和國有股權比例（Bighold）的取值都在合理范圍之內，不再贅述。

表2 模型（1）的主要變量描述性統計結果

本文對模型（1）的主要變量進行了相關性分析。表3的Pearson相關系數表明，參與回歸的主要變量間的相關系數絕對值基本小于0.3。同時，模型中任何一個變量的最大VIF值均不大于10，說明模型（1）不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 模型（1）的主要變量相關性分析

（二）回歸結果與分析

1.國有企業高管稅負晉升激勵效應的再檢驗。在對國有企業高管稅負晉升激勵效應與企業價值關系展開研究前，借鑒陳春華等的研究［7］，本文構建模型（2），采用多元有序Logit回歸模型，再次檢驗了國有企業高管的稅負晉升激勵效應。

表4 國有企業高管稅負晉升激勵效應檢驗

模型（2）中，ETR的定義與模型（1）一致。Promotion表示地方國有企業高管晉升。借鑒張霖琳等的研究［30］(P117-131)，本文根據地方國有上市公司高管離任前后，在單位職務和行政級別方面的變化，綜合離職原因、在股東單位及企業集團的兼職情況判斷其職務升降。Promotion取值-1、0、1，分別表示降職、平調、晉升。劉青松和肖星研究發現，對國有企業高管的業績考核存在門檻效應。當公司業績低于門檻時，業績越差，高管越有可能被降職；當公司業績高于門檻時，承擔政策性負擔可能會獲得晉升。［18］(P151-163)因此，模型（2）中控制了國有企業政策性負擔（Burden）。其他控制變量還有高管業績表現（Perfor）、高管政治關聯（Pc）、高管的文化程度（Eduation）、高管年齡（Age）、高管年齡是否大于60歲（Age60）、高管任期（Tenure）、是否管制行業（Barrier）。

表4報告了模型（2）的回歸結果。在表4列（1）中，企業稅負（ETR）的回歸系數為0.484，在5%統計水平上顯著，再次驗證了國有企業高管稅負晉升激勵效應的存在。本文以企業過去三年平均所得稅費用除以過去三年平均息稅前利潤衡量企業稅負（ETR_gaap）。表4列（2）的結果顯示，企業稅負（ETR_gapp）的回歸系數為0.438，在10%統計水平上顯著，表明結論穩健。

2.國有企業高管稅負晉升激勵效應對企業價值的影響。表5報告了地方國有企業高管稅負晉升激勵效應與企業價值（以總資產收益率ROA衡量）的回歸結果。在列（1）中，企業稅負（ETR）的回歸系數為-0.024，在1%統計水平上顯著。在列（2）中，企業稅負（ETR）的回歸系數為-0.014，在5%統計水平上顯著。以上結果表明，在地方國有企業中，稅收負擔的增加會降低企業價值，與吳聯生的結論一致。［11］(P109-120)列（3）和列（4）報告了地方國有企業高管晉升條件下企業稅收負擔與企業價值的回歸結果。在列（3）中，企業稅負（ETR）的回歸系數為-0.035，在1%統計水平上顯著。在列（4）中，企業稅負（ETR）的回歸系數為-0.023，在5%統計水平上顯著。列（5）和列（6）報告了地方國有企業高管非晉升（平調和降職）條件下企業稅收負擔與企業價值的回歸結果。在列（5）和列（6）中，企業稅負（ETR）的回歸系數分別為-0.014和-0.005，均未通過顯著性測試。本文對列（4）和列（6）中企業稅負（ETR）系數進行了卡方檢驗，結果顯示，卡方值為4.10，在5%統計水平上顯著，說明兩組回歸的系數存在顯著差異。假設H1得到驗證。

表5 高管稅負晉升激勵效應對總資產收益率（ROA）的影響

在控制變量方面，資產負債率（Lev）與企業價值負相關，與劉行和李小榮的結論一致。［32］(P91-105)自由現金流（FCF）與企業價值正相關，即現金流比率越高，融資約束水平越低，企業價值越高，符合理論預期。董事會規模（Bsize）、獨董比例（Indep）和第一大股東持股比例（Bighold）在一定程度上反映了公司治理水平，與企業價值的相關關系也基本符合預期。

本文還檢驗了地方國有企業高管稅負晉升激勵效應與企業價值 （以總資產增長率AG衡量）的回歸結果。結果與表5保持一致，限于篇幅，本文未報告回歸結果，相關資料備索。

3.機構投資者的“止損”效果。從2003年開始，中國資本市場監管機構開始大量引入機構投資者，旨在防范市場投機、改善公司治理。現有研究也基本認同機構投資者在改善公司治理方面所發揮的積極作用。［33］(P237-265)［34］(P3-46)［35］(P499-533)本文將重點考察機構投資者是否對由地方國有企業高管稅負晉升激勵效應所引起的企業價值減損，具有抑制作用。

借鑒Ferreira和Matos、李維安和李濱的研究［35］(P499-533)［36］(P4-14)，本文將機構投資者持股比例大于等于（小于）行業中位數的樣本定義為機構投資者持股比例高（低）的樣本。結合高管晉升與非晉升分組，本文分組檢驗了機構投資者對高管稅負晉升激勵效應所引起的負面經濟后果的治理作用。表6報告了以總資產收益率（ROA）衡量企業價值的回歸結果。在列（1）和列（2）中，企業稅負（ETR）的系數分別為-0.010和-0.009，均未通過顯著性測試，表明在機構投資者持股比例高的樣本中，地方國有企業高管稅負晉升激勵效應對企業價值沒有顯著影響。列（3）和列（4）中，企業稅負（ETR）的系數分別為-0.029和0.009，前者通過了5%統計水平的顯著性測試，后者未通過顯著性測試。結果初步說明，在機構投資者持股比例低的樣本中，地方國有企業高管稅負晉升激勵效應會對企業價值產生負面影響。列（3）和列（4）中企業稅負（ETR）系數的差異性測試顯示，卡方值為10.00，在1%統計水平上顯著。這表明，兩組系數之間存在顯著差異，從而進一步證實，機構持股有助于抑制地方國有企業高管稅負晉升激勵效應對企業價值產生的負面影響。

（三）穩健性檢驗

1.企業稅負承擔指標ETR_gaap。考慮到某個自然年度可能的稅負急劇增加或減少，三年平均會起到平滑作用，能更好說明稅負的實際水平。本文借鑒Badertscher等的研究［37］(P228-250)，采用過去三年平均所得稅費用除以過去三年平均息稅前利潤來衡量企業稅負承擔。

2.刪除平調樣本。本文進一步刪除高管平調樣本，僅保留降職與晉升樣本，通過增大回歸樣本內部的結構差異以增強回歸的效度。

以上穩健性測試的結果均與正文主回歸結果保持一致，限于篇幅，本文未報告回歸結果，相關資料備索。

表6 治理機制的止損效應：機構投資者持股分組檢驗

五、結論與啟示

本文利用2003—2014年中國滬深A股地方國有上市公司相關數據，對地方國有企業高管稅負晉升激勵效應與企業價值的關系進行了實證檢驗。研究發現，地方國有企業的稅負承擔與高管晉升呈顯著正相關關系，即存在地方國有企業高管稅負晉升激勵效應；地方國有企業高管晉升激勵效應與企業價值之間呈顯著負相關關系，表明地方國有企業高管通過承擔更多稅負獲得自身政治晉升的行為有損于企業價值。進一步研究發現，機構投資者持股可以弱化地方國有企業高管晉升激勵效應與企業價值的負相關關系。以上結果表明，政治晉升作為一種重要的激勵措施必須在完善的公司治理機制下才能發揮激勵效應。本文研究的意義或啟示如下：

第一，對于國有企業高管晉升這一重要的激勵制度安排，已有研究認識到其重要性。［38］(P82-88,P96)但是，現有研究尚未將國有企業高管晉升的所有狀態呈現出來，也未能深入研究國有企業高管的隱性激勵機制。同時，既有研究忽視了國有企業高管政治晉升這一重要因素對國有企業稅收行為可能存在的影響。因此，本文的研究有助于全面理解中國國有上市公司的高管激勵機制，并為監管層提升國有企業治理效率提供一定幫助。

第二，本文的研究內容，一方面，可為監管層加強對國有企業治理的有效監管起到一定借鑒作用。要改變地方官員考核機制，扭轉單純以經濟績效為政績考評方式的激勵偏好。［39］（P24-33）另一方面，可為國有企業內部如何相互制衡，以及不同制衡的約束條件如何影響稅負承擔行為和稅負晉升激勵效應提供經驗借鑒。即機構投資者的引入可以有效監督國有企業的稅收活動，抑制隱含的管理者自利行為。