我國貨幣供給量對股票價格影響的實證研究

昝稚楓 蘭東怡

【摘要】本文在充分借鑒國內外相關研究的基礎上，對我國貨幣供給和股票價格的相互影響進行了理論和實證分析。本文選取2000年1月至2017年11月我國各層次貨幣供應量和上證綜指的月度數據，運用VAR模型進行了實證分析，實證得出的主要結論是：一、我國貨幣供給與股票價格存在一定的相互均衡關系;二、我國貨幣供給不是股票價格波動的Granger原因;三、在各層次的貨幣供給量中，M1與股票價格的關系最為密切。

【關鍵詞】貨幣供給 股價指數 VAR模型

1引言

隨著我國經濟的快速發展，資本市場特別是股票市場得到了迅速發展，加上股權分置改革的完成，阻礙股票市場正常運行的制度性障礙已不復存在，股票市場發生了結構性的變化，進入了全流通時代，股票市場與國民經濟之間的聯系越來越緊密。貨幣政策不僅可以調整社會總需求還可以調節宏觀經濟運行，貨幣供給對股票指數具有什么樣的影響以及反向的作用，一直是政府和經濟領域研究者面臨的一項重要任務。

2文獻綜述

國內集中研究貨幣供給量與股票價格的關系始于亞洲金融危機以后。石建民（2001）采用事件研究法，將股票交易量加入到Is-LM模型中，得到修整后的Is-LM模型，通過簡單的線性回歸模型得出結論認為貨幣政策與股市之間存在較弱的正相關關系，推翻了之前的有的學者認為股市與實體經濟之間的負相關的結論，認為股票市場對中國實體經濟有一定的積極作用，否則中國的經濟發展可能還差一些。金德環，李勝利選取不同層次的貨幣供應量與上證綜合指數作為研究對象，通過實證分析表明：證券價格的變化只受M0、M2的影響，且M2對證券價格的影響更大。程丹丹通過時間序列分析法表明貨幣供應量與股價間存在均衡關系，但貨幣的流動性對股市影響不大。

3理論分析

美國著名經濟學家貨幣學派的創始人弗里德曼的有關理論具有代表性。他認為，在影響股市價格和貨幣供求的其他因素不變的條件下，股市價格的影響主要體現在四種效應上：（1）財富效應;（2）交易效應;（3）資產組合效應;（4）替代效應。在股市價格波動影響貨幣供求的上述四種效應中，財富效應、交易效應、資產組合效應具有正向影響，而替代效應則具有負向影響。因此股票市場價格波動對貨幣供應的沖擊在理論上則是不確定的。

4實證檢驗

4.1變量選取與數據來源

為了研究我國貨幣供給與股票價格的關系，構造包括貨幣供給與股價指數的內生變量的系統來進行實證分析。我國貨幣供給流動性強弱劃分為M0、M1、M2這二個層次，本文將分別選用M0、M1、M2作為我國貨幣供給的度量變量來進行實證分析，以深入分析我國貨幣供給與股票價格的關系。在股價指數變量的選擇上，一方面由于我國滬深兩市在一定程度上具有較高的相關性，另一方面滬市市值占滬深兩市總市值比例較高，而且大盤股大多是在滬市中，因而選擇滬市中的股價指數比較具有代表性。綜合上述，本文選擇2000年1月至2017年11月的我國貨幣供給M0、M1、M2以及上證綜指SP的月度數據進行實證分析，其數據來源為國泰安數據庫，使用的分析軟件為stata和Eviews8.O。

4.2平穩性檢驗

我們在實證分析中經常會對宏觀經濟變量取自然對數，而自然對數的差分可以定義變量的變化率，存在良好的經濟意義，因此，進行差分取對數處理仍使得實證分析的結果是有具體的經濟意義的。本文在實證研究中，將上證綜指與貨幣供給M0、M1、M2變量取自然對數，分別記為：LNSP、LNM0、LNMl、LNM2;再對自然對數變量進行一階差分后記為：DSP、DM0、DMl、DM2。

ADF檢驗是實證分析中常用到的一種時間序列變量平穩性檢驗方法，其原假設為H0：變量存在一個單位根，即變量非平穩。本文利用ADF檢驗方法對上述變量進行平穩性檢驗。從上表結果中可以看出，在5%顯著性水平下，自然對數變量序列LNSP、LNM0、LNM1、LNM2都是非平穩的，其一階差分變量DSP、DM0、DM1、DM2是平穩性時間序列，即LNSP、LNM0、LNM1、LNM2都是一階單整的。

4.3協整檢驗

Engel和Granger的協整理論認為，兩個或兩個以上的非平穩時間序列的線性組合可能是平穩的。如果存在這種線性組合，就稱這些時間序列存在協整關系或長期均衡關系。由以上的平穩性檢驗可知，LNM0、LNM1、LNM2、LNSP都是一階單整，它們之間可能存在長期均衡關系。

本文采用Johansen協整檢驗對變量LNM0、LNM1、LNM2、LNSP做出檢驗，結果如下：在5%的顯著水平上，跡檢驗表明LNM0、LNM1、LNM2、LNSP存在協整關系，各變量之間存在長期均衡關系，本文為了不改變變量的經濟意義，依舊采用平穩的時間序列DSP、DM0、DM1、DM2（經濟變量的增長率）來進行VAR模型分析。

4.4 VAR模型

為了分析上證綜指與各層次貨幣供給的關系，分別構建構DSP與DM0、DM1、DM2的VAR（p）模型。

首先對三個VAR模型進行最優滯后階數的選擇，各模型的檢驗結果如下：

根據各準則的結果綜合考慮，可以確定3個模型的滯后階數都為4，因此分別建立3個VAR（4）模型。并對各模型進行平穩性檢驗，發現方程的全部根的倒數都在單位圓內，滿足平穩性假設。構建模型得到的模型方程為：

4.5Granger因果檢驗

在上面的分析中，己經建立了我國各層次貨幣供給M0、M1、M2與股票價格指數上證綜指的VAR模型，并最終確定了模型的最優階數，而且二個VAR模型都通過穩定性檢驗，因而可以繼續對其進行檢驗分析。分析我國貨幣供給與股票價格的關系，首先要對貨幣供給變量與股票價格變量進行Granger因果關系檢驗，來發現兩者之間的因果關系。在貨幣供給（DM0、DM1、DM2）與股票價格指數（DSP）的VAR模型的基礎上，對貨幣供給變量與股票價格指數進行基于VAR模型的Granger因果關系檢驗，檢驗結果：各層次的貨幣供給不是股票價格指數的Granger原因;在5%的顯著水平下，股票價格指數是狹義貨幣供給量M1變動的Granger原因，而不是流通中的現金M0和廣義貨幣量M2的Granger原因。

4.6脈沖響應函數

脈沖響應函數能夠描述模型中特定變量對于各種沖擊的反應軌跡，隨著時間的推移，觀察模型中各變量對于沖擊是如何反應的。具體來說，它能夠描述在隨機誤差項上發生變化后（施加一個標準差大小的沖擊）對內生變量的當期值和未來值所帶來的影響。本文主要研究的是貨幣供給對股票價格的影響，因此把各層次的貨幣供給量當作沖擊變量，而把股票價格指數當作反應變量，相應的脈沖響應函數結果如下：股票價格指數對于M2的沖擊反應最小，M0發生一個標準差的沖擊后，股價指數會在第一期產生一個正向的反應，第2期減弱，第3期增強，在第4期及以后趨于零;M1發生一個標準差的沖擊后，股價指數會在第一期產生一個負向的影響，隨后減弱，直至影響消失。

4.7方差分解對DSP進行方差分解，其結果如下：

根據上表的結果可知，在DSP的波動中，不考慮DSP自身的貢獻率，狹義貨幣M1對股票價格指數變化率的貢獻率最大，其次是流通中的現金M0，其貢獻率略高于廣義貨幣M2。

5結論

（1）Jk證綜合指數SP與貨幣供給量M0、M1、M2之間存在協整關系，可知我國貨幣供給與股票價格之間存在長期的均衡關系。

（2）M0的增長會引起股價的正向變動，而M1的增長會引起股價短期的負向變動。

（3）根據格蘭杰檢驗可知，貨幣供給不是股價指數變動的Granger原因，而股價指數是狹義貨幣M1變動的Granger原因;通過方差分解可知，M1對股票價格指數變化率的貢獻率最大，在各層次的貨幣供給量中，M1與股票價格的關系最為密切，影響程度最為顯著。