員工持股計劃對企業績效的影響

韓光強 許媛 史東梁

中圖分類號：F230? ? 文獻標識碼：A

內容摘要：本文利用2014-2016年創業板上市公司的財務數據，考察了創業板上市公司中員工持股計劃與企業績效的關系。研究發現，在我國創業板上市公司中，發布員工持股計劃能夠提升企業績效，管理層認購比例越高，對企業績效的正向影響越大。更進一步研究發現，采用定向購買比采用二級市場購買更能夠提升企業的創新績效。本文的研究結果為創業板上市公司實施員工持股計劃提供了相關建議，也為我國員工持股計劃的發展提供了理論支持。

關鍵詞：員工持股計劃? ?企業績效? ?創業板

20世紀50年代，員工持股計劃（Employee Stock Option Plan，簡稱ESOP）誕生于美國，我國于20世紀80年代開始進行員工持股計劃的探索，直到2014年6月《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）的頒布，標志著我國員工持股計劃進入規范化的階段。由于我國員工持股計劃推行較晚，國內對員工持股計劃和企業績效之間的研究較少。此外，大多數的國內研究偏向于員工持股計劃的實施動機以及它所帶來的股東財富效應，而忽略了員工持股計劃對企業績效的影響。鑒于此種情況，本文選取創業板上市公司作為研究對象，探討員工持股計劃與企業績效之間的關系，以此來為我國員工持股計劃的推行提出理論支持。

理論基礎與研究假設

國內外學者對員工持股制度的研究結果表明，員工持股能夠對企業帶來積極的影響。首先，員工持股能夠提高股東的財富，提升企業的累積超額收益（王礫等，2017）。其次，員工持股能夠提升公司治理（CoreandGuay，2001;Ginglingeratel，2011）、提升企業的信息披露程度以及降低企業風險（Bovaatel，2015）。最后，員工持股能夠為吸引和留住人才提供條件（CoreandGuay，2001;陳燕燕，2015）。可見，員工持股能夠通過增加股東財富、提升公司治理、吸引留住人才等方面來提升企業績效。據此提出假設：

H1：實施員工持股計劃能夠提升企業的經營績效。

雖然員工持股計劃能夠提升企業的績效，但是當員工認購比率過高時，大規模的普通員工持股可能會使得員工對企業績效并不關注，從而造成企業業績的下滑（KimandQuimet，2014）。與此相對應的是管理層認購比率提升時，可以加強監督，提高公司治理（LaPorta，1999;Johnson，2000）。此外，管理層比員工更加了解企業的真實情況，當管理層認購比率提高時，依據信號傳遞理論，這種行為可以向市場傳遞良好信號。據此提出假設：

H2：管理層認購比例越高企業的績效越好。

據Wind數據統計顯示，我國90%多的上市公司采用二級市場購買和定向增發這兩種方式來籌集股票。首先，依據《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱《實施細則》）和《指導意見》，企業采用定向發行方式的股票解鎖期高達3年，而采用二級市場購買方式的股票解鎖期只有12個月，股票的解鎖期越長，員工購買該股票的風險就越大（張力上等，2009）。其次，《實施細則》規定定向發行股票的基準價要低于定價基準日的股票價格，即定向發行股票的價格一般低于二級市場購買的價格，其升值空間更大。可見，定向購買比二級市場購買更有利于員工進行風險承擔。Chang等（2015）研究發現風險承擔與員工創新關系密切。據此提出假設：

H3：定向發行比二級市場購買更能夠提升企業的經營績效。

研究設計

數據來源與樣本篩選。本文員工持股計劃選取的數據是2014年7月1日至2016年12月31日間，創業板中發布員工持股計劃（草案）的上市公司。所用的數據資料來自于wind數據庫、國泰安CSMAR數據庫以及深圳交易所。數據處理采用Excel2010、SPSS22.0以及EVIEWS8.0完成。

員工持股計劃對企業績效的影響。為了驗證假設1，本文構建了模型（1）。首先，參考孫即等（2017）的做法，以半年為區間將所選數據劃分為5個區間，以凈資產增長率的增量作為被解釋變量。其次，解釋變量采用二元虛擬變量，若企業在樣本期間發布員工持股計劃（草案）則取值1，否則取0。最后，參考呂長江等（2011）的研究選擇了公司規模、資本結構、公司成長性、前十大股東持股比例和產權屬性作為研究的控制變量。模型（1）如下所示：

其中，若ESOP前面的系數正向顯著，則說明員工持股計劃對企業績效具有正向的影響作用;若ESOP前面的系數負向顯著，則說明員工持股計劃對企業績效具有負向的影響作用;若ESOP前面的系數不顯著，則說明員工持股計劃對企業績效沒有顯著影響。

員工持股計劃中管理層認購比例對公司績效的影響。為了驗證假設2，本文構建模型（2），模型（2）在模型（1）的基礎上加入了管理層認購比例的解釋變量，即：

其中，Managerpercent表示管理層認購股份占總認購股份的比例。若該項前面的系數正向顯著，則說明管理層認購股份比例越大，企業績效越高;若該項前面的系數負向顯著，則說明管理層認購股份比例越低，企業績效越高;若該項前面的系數不顯著，則說明管理層認購股份比例對企業績效沒有顯著影響。其余變量與模型（1）中相同。

員工持股計劃中標的物的來源對企業績效的影響。為了驗證假設3，將在樣本選取期間發布員工持股計劃（草案）的企業單獨篩選出來分為二級市場購買和定向增發兩組，并分別與未發布員工持股計劃的企業用模型（1）進行回歸，對比兩個回歸方程中員工持股計劃前面系數進行比較，進而檢驗不同的標的物來源對創業板上市公司企業績效的影響。

實證結果與分析

描述性分析。從表1看出，創業板上市公司以半年為期的凈資產增長率增量均值為4.85%。在樣本期間，大約有30%的創業板上市公司發布了員工持股計劃草案，其中管理層認購比例占總認購比例的均值為26.35%，說明員工持股計劃主要是除管理層以外的核心員工認購。同時，樣本企業的資產負債率、規模、成長性、股權集中度以及產權屬性存在較大的差異。

相關系數檢驗。從表2中可以看到，變量間的相關系數均低于0.5，說明各個變量之間不存在嚴重的多重共線性，可以進行多元回歸。

回歸結果與分析。由于本文選取的是面板數據，因此在回歸的時候進行了相應的Hausman檢驗，模型（1）和模型（2）都采用隨機效應模型。經檢驗，模型中不存在序列相關性和異方差。

員工持股計劃對企業績效的影響。通過表3中列（1）的數據我們可以看到，員工持股計劃（ESOP）前面的系數為0.0218，并且在1%的水平上正向顯著，由此我們可以得到結論，我國創業板上市公司員工持股計劃能夠提升企業績效，即假設1得到驗證。控制變量均在10%水平上顯著。

員工持股計劃中管理層認購比例對公司績效的影響。通過表3中列（2）的數據可以看到，管理層認購比例前面的系數為0.0181，并且在5%的水平上正向顯著，由此我們可以得到結論，我國創業板上市公司員工持股計劃中管理層認購比例與企業績效正相關，即假設2得到驗證。控制變量中，股權集中度前面的系數不顯著，可能是由于創業板上市公司中股權集中度越高并不能直接提高企業的績效，其余控制變量在10%的水平上顯著。兩個模型的回歸結果中，產權屬性前面的系數均為負值，這是因為在創業板上市公司中，員工持股計劃對民營企業的激勵作用要大于國企。民營企業中，員工持股計劃的激勵更加側重于核心技術人員，更有利于企業績效的提高，而國企則不具有這種優勢。表3中模型（1）和模型（2）的回歸模型的F值都比較大，且伴隨概率為0，說明模型整體通過了檢驗。同時，調整后的R2具有較好的擬合度。關鍵變量的方差擴大因子均小于10，說明模型并不存在嚴重的多重共線性。

員工持股計劃中標的物的來源對企業績效的影響。如表4所示，列（1）和列（2）中員工持股計劃前面的系數均為正向顯著，且列（1）中的系數大于列（2）中的系數，由此我們可以得到結論，采用定向購買的方式對企業績效的影響要大于采用二級市場購買的方式，假設3得到驗證。控制變量方面，列（1）中的產權屬性不顯著，這是因為在創業板上市公司發布員工持股計劃并采用定向購買的企業樣本比較少，由于樣本量的問題，因此該系數并不顯著。此外，列（1）和列（2）回歸模型的F值和調整后的R2均比較顯著，說明兩個回歸結果符合統計上的分析。

結論與建議

以上分析得出，一是在我國創業板上市公司中，實施員工持股計劃能夠提高企業績效。對我國創業板上市公司來說，員工持股計劃能夠讓員工在獲得勞動收入的同時取得一定的資本收入并參與企業的管理，緩解了企業的代理問題，改善了公司的治理，在吸引和留住人才的同時，激勵了核心員工進行風險承擔和創新活動，提高了企業的績效。二是在我國創業板上市公司發布員工持股計劃時，管理層認購比例與企業績效呈正相關關系。大范圍的員工持股可能會造成“搭便車”行為，反而降低企業的績效，因此要掌握激勵的適度性。當管理層認購比例提高時，避免了這一行為的發生，同時更容易向資本市場傳遞良好信號，使得投資者對企業的信心增加。三是在我國創業板上市公司發布員工持股計劃時，采用定向購買方式比采用二級市場購買方式更有利于提高企業的績效。定向購買與二級市場購買相比，具有初始購入價格低，未來價格波動大以及較長的解鎖期等特點，這樣的特點更有利于激勵對象的風險承擔，更契合創業板上市公司創新活動的過程。因此，在我國創業板上市公司發布員工持股計劃的企業中，與采用二級市場購買的方式相比，采用定向購買對企業績效的提升作用更大。

對此，本文提出如下建議：首先，鼓勵我國創業板上市公司實施員工持股計劃。員工持股計劃對企業績效的提升具有正向作用，采用這種激勵方式來提升企業績效，創造更多價值。其次，適度提高管理層認購比例。在進行員工持股計劃中，要適度提高管理層認購比例，避免員工“搭便車”行為，讓員工持股激勵發揮最大的作用。最后，股票來源采用定向購買方式。當員工持股計劃采用定向購買方式時，更有利于鼓勵核心員工進行創新。

參考文獻：

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