基于行為金融學視角的日本通貨緊縮分析

摘 要：20世紀70年代，日本爆發了持久性的通貨緊縮，給日本經濟造成了巨大的沖擊。如何治理大規模、持久性通貨緊縮成為日本政府的首要問題。本文基于行為金融學理論框架和金融理論政策，從日本政府部門、市民、企業、銀行對持久性通貨緊縮的行為認知、反應和決策分析影響通縮的微觀主體因素，根據各主體的不同決策行為提出一系列應對通縮的對策和建議。

關鍵詞：通貨緊縮；行為金融；決策行為

通貨膨脹長期以往是困擾各國經濟發展的問題，近年來，一些國家和區域經濟形勢發生大逆轉，通貨緊縮漸漸進入公眾的視野。典型的通貨緊縮同時具備“兩個下降”和“一個伴隨”——物價下降、信貸和貨幣供應量下降及伴隨經濟衰退。上世紀70年代開始，通貨緊縮伴隨著日本經濟多年，導致物價低迷、發展停滯。初期發展階段，政府和金融部門并沒有對通貨緊縮引起足夠的重視，后期發展階段，日本從寬松政策措施急轉雙緊政策，過度緊縮的貨幣政策導致了通貨緊縮，通貨緊縮的持續造成惡性循環，阻礙了社會發展，此時期被日本譽為“失去的十年”。本文將通過行為金融視角分析日本通貨緊縮，以期對我國金融行業發展，宏觀經濟政策制定提供借鑒和參考。

傳統金融學研究依賴于理性主體的基本假設，但人的行為并非都是嚴格符合邏輯的，經濟個體的非理性因素對其行為同樣產生重要的作用。行為金融學是對傳統金融理論的修正，主要理論包括：過度自信、心理賬戶、從眾心理等。各理論均可于行為人一身，從而在共同作用下影響主體的行為決策。

一、案例描述

自二戰后，日本經濟飛速復蘇，但在20世紀70年代經歷兩次石油危機后，日本從“投資主導型”轉向了“出口主導型”。1985年“廣場協議”后，日元大幅升值對日本經濟產生負影響。以出口為主導的產業結構受阻，出口大幅下降。日本政府為應對“日元升值蕭條”先后采取了擴張性財政政策和寬松的貨幣政策。在寬松的貨幣政策環境下，實體經濟并未得到快速發展，反而是資金流向股市和房地產市場，泡沫經濟逐漸形成。1989年，日本政府認識到泡沫經濟背后的風險，于是決定實行緊縮政策。一年間，貨幣政策方面實行了5次貼現率上調；財政政策方面，在商業銀行對房地產貸款、土地稅收方面都采取了相應的措施。在雙緊的政策調控下，日本的“泡沫經濟”被戳破。一方面，日經225指數暴跌、日本全國土地價值減值，資產價格大幅縮水；另一方面，大量企業倒閉，金融機構不良資產大量攀升，經營受到威脅，資產價格大幅下降。通貨緊縮出現后，全國沒有積極采取對應措施，進而產生了大規模的物價下降，通縮愈演愈烈，日本出現經濟停滯，陷入了嚴重的、持久性的通貨緊縮時期。

二、案例分析

本文從公司企業的過度自信、銀行機構的心理賬戶、公眾市民的從眾行為幾個角度進行分析。

（1）從公司企業的過度自信角度分析

對日本企業來說，日元升值后，出口減少，進口增加，國際收支出現逆差。在實行雙寬政策后，面對利率下降的負面影響，公司管理者不能理性地分析公司現狀及發展前景，過于相信自己的決策而懷疑甚至忽略對立的市場信息，高估房產項目的收益、低估伴隨的風險。當投資人過度自信時，其資產組合并沒有得到完全分散，集中的資產組合會降低預期收益，又尋求短期收益最大化，最后導致過度投資。因為實體經濟并沒有得到真正的發展，大量的資金更多流向房地產行業，但此類企業沒有達到理想的預期暢銷卻造成了房地產產能過剩。雙緊政策后出現通貨緊縮局面，企業銷售收入下降、資產下降，導致企業利潤下降，投資預期縮水，投資失敗。企業往往舉債，在債權人或債務人謹慎下，引起債務清償。廉價的債務清償降低了資產價格和企業資產凈值，加速了企業的利潤減少甚至破產，通貨緊縮加劇。

通縮產生一段時間后，企業對損失的敏感性高于收益，投資者從過度樂觀轉變成悲觀謹慎。以目前的位置和總需求大幅降低的環境生產產品造將成存貨積壓，由此還會出現相應的存貨成本，因此企業減少產出，收入下降，企業員工失業，總需求進一步減少，通縮惡性循環。

（2）從銀行機構的心理賬戶角度分析

日本是銀行主導型的國家，銀行對于金融市場的發展擁有舉足輕重的作用。對于日本銀行來說，在寬松貨幣政策時期，貸款流向房地產企業，但當通貨緊縮來臨時，債務實際利率上升，此時是有利于債權人不利于債務人的。因此，房地產企業大量低價出售資產以還清債務，但資不抵債，銀行出現大量不良資產。同時，由于緊縮的貨幣政策影響利率上升，存款增加，貸款減少，存貸利差上升，這些影響對于日本銀行來說是巨大打擊。

雙寬政策時期，銀行根據貸款企業的種類評估資金投向，在銀行進行貸款決策時，將貸款分成杠桿系數高、中、低幾種類型的心理賬戶。當房地產企業和其他企業進行貸款時，銀行更愿意將款項投放到房地產市場中，追求更多的收益。由于可貸金額的有限，在貸款對象的選擇上涉及了情感因素，銀行對房地產行業的看好情感深，對房地產房貸的意愿也就越強烈。但當通貨緊縮發生后，房地產產大于銷，大規模的房產未能出售回籠資金，造成貸款逾期或資不抵債，甚至破產。此時的銀行重新分配了心理賬戶，產生了惜貸行為：為保證自身經營發展，減少放款，減少壞賬的發生。

（3）從公眾市民的從眾行為角度分析

收入效應和價格效應下，影響日本居民對消費和支出。在蕭條狀態下，企業利潤下降，發放給工人的工資減少收入降低，當期消費降低，消費需求減少，總需求減少，物價水平下跌。在日經暴跌的情況下，投資者對未來金融資產價格看跌，由于預期的影響因素，投資者會減少當期投資，投資需求下降，促使生產資料價格下降，導致一般價格下降。

雙松政策期間，由于房地產為主的股票行情處于牛市，但對于國家政策只局限于當前，出于從眾心理，不乏大量的市民購買房地產股票。房地產的價格也被炒的較高，由于杠桿作用下房地產很快出現了“泡沫”。然而政策急轉直下，股情也相伴相隨，投資者拋售股票以換回現金，這種行為引起更多的股民從眾，股價進一步下跌，大量股票被套牢，資金不能被套現，市民的經濟損失慘重。

在物價持續走低時，公眾產生一種認識：物價會繼續繼續走低，總需求依然沒有提高，物價繼續降低，預期得到印證，繼續預期，進入了“預期——通貨緊縮——強化預期——加劇通貨緊縮”的惡性循環過程中，并且日本家庭的節儉習慣根深蒂固，致使消費疲弱。居民對未來預期是不確定的，為了減少即期消費的損失，將消費支出節省下來存進了銀行，銀行對于過量的存款采取降息的措施，但收效甚微。

三、對策建議

（1）提高公眾預期

穩定公眾預期，大力增加居民收入，提高就業率作為首要目標，并將各地區效果指標進行考核。在老齡化嚴重的狀態下，對用人單位及勞動者建立合理的雇傭薪資機制，維護雙方的合法權益。縮短高收入與低收入者的差距，促進低收入人群的消費。盡快建立符合國情的社會保障機制，減少公眾支出的不穩定性和不安全性，使公眾保持一個良好的預期。

（2）貨幣政策

在總供求矛盾中，主要方面在于總供給。恢復供需平衡需要央行靈活地實施貨幣政策，對通貨緊縮預期進行合理引導，擴大有效供給，穩定通脹預期。由于信貸配給不足導致的信貸緊縮具有增強效應，所以擴張性的貨幣政策是不能缺少的。銀行是資金供給主渠道，需自我約束消除金融風險，停止惜貸支持經濟發展。從宏微觀角度揭示了改革和發展的難題，就要求當局加快金融改革的步伐，積極發展貨幣市場和資本市場。

（3）財政政策

日本當局對于通貨緊縮的應對并沒有達到適合的財政寬松程度，這是由于擔心自身將會產生巨大的財政赤字，但日本在財政資金上是存在盈余的。合理安排財政政策寬松度，增加財政預算，投入基礎設施建設、公共事業發展，刺激經濟景氣。

（4）激活通貨膨脹預期

在治理通貨緊縮的過程中，中和通貨緊縮的反應也是一項有效的應對措施。通過降低近似零利率駁回通縮已成為不可能的事情，那么在運用貨幣與財政政策的同時還要兼顧超緩和的通貨膨脹預期調整。在官方的承諾性方向會扭轉公眾對于價格的預期，比降低利率等政策更直接、傳播的也更加廣泛。隨著通貨膨脹預期滲入市場，通貨緊縮的不良反應將緩慢的會中和，而不會引起劇烈的市場波動。

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作者簡介：王俊杰（1992-），男，漢族，遼寧沈陽市人，金融碩士研究生。