獨角獸企業估值研究

摘 要：隨著互聯網的普及，我國誕生了一大批獨角獸企業，這些企業都有著極高的估值。獨角獸企業由于一些區別于傳統企業的特征，使得估值變得困難。本文對獨角獸企業進行概述，針對獨角獸企業的特點，介紹幾種比較適合獨角獸企業的估值方法。

關鍵詞：獨角獸；估值

一、獨角獸企業概述

宋立豐（2019）等以高貴、孤傲、風馳電掣來形容這一類企業，它們通常估值極高、未公開上市、指數型發展。根據Aileen Lee的定義，獨角獸企業有兩個標準：企業成立時間不超過10年，接受過私募投資，而且是未上市的初創企業；企業估值超過10億美元。許多獨角獸企業比如國外的uber、國內的滴滴，不盈利或者盈利情況與它們的體量不匹配，但是卻有著高估值。

根據獨角獸企業發育程度不同，大致可以分為初創期獨角獸、成長期獨角獸、成熟期獨角獸，因此處于不同階段的獨角獸企業發展目標不同，因此不能采用同一種估值方法，本文主要探討前兩階段的獨角獸企業。另外，獨角獸企業主要以互聯網企業為主，因此，本文主要針對屬于互聯網行業的獨角獸企業進行估值方法的探討。獨角獸企業特點如下：

（1）成長模式特殊

獨角獸企業在初期往往不盈利，但是一旦跨越盈虧平衡點，利潤往往陡增，初期獨角獸企業主要以吸引用戶為主，因此無論是針對研發投入和對用戶的補貼投入都是一筆大數額的投資，在經歷了用戶數量的急劇上升后，才開始漸漸實現盈利，而與此同時，一些固定成本（比如：管理費用）等上升的速度遠遠比不上企業擴張的速度，尤其是互聯網背景下的獨角獸企業，由于互聯網的正外部性，用戶往往會帶來新的用戶，根據梅特卡夫定理，企業價值與用戶的平方成正比。

（2）與用戶互動強烈

傳統企業雖然其盈利來源也是用戶，但是與用戶的互動并不強烈，其日常與用戶的互動僅僅表現在為用戶提供商品或服務，尤其在不完全競爭市場，消費者缺少替代商品時，這種互動就更少了。但是互聯網背景下的企業與之不同，由于互聯網的帶動作用，企業必須帶給用戶便利、通過一系列方式來引起用戶注意。

（3）高收益性與高風險性

互聯網企業之間的競爭類似于充分競爭的市場，企業一旦在競爭中失去了市場，那么前期的投入就有可能無法收回，此時要么繼續“燒錢”，要么繼續競爭，這種選擇具有高風險性，而獲得用戶青睞的企業，在跨越盈虧平衡點后，將會迎來用戶帶來的高收益。而且，互聯網企業中存在“馬太效應”，用戶越多的企業越能繼續吸引更多用戶。

二、估值理論與方法

（1）改進的折現現金流量法

現金流量是企業的自由現金流量，也就是企業在滿足了經營性支出和投資支出后，經營過程帶來的現金流量。一般分為股權自由現金流量和實體自由現金流量，二者的區別在于是否考慮債權，股權自由現金流量=凈利潤+折舊與攤銷-經營性支出-投資支出-債務凈增加，實體自由現金流量=EBIT-稅金+折舊與攤銷-經營性支出-投資支出。預測未來現金流量，一般首先預測銷量，這樣的預測過于宏觀，不適用于盈利情況暫時比較不穩定的獨角獸企業，Bauer等提出了基于用戶的估值法，改進了折現現金流量法，bauer等認為利潤產生于用戶，因此將企業現金流量分為用戶現金流量和不歸屬于用戶的現金流量。這樣，就使對銷售收入的估計變成了對用戶量的估計，每一期用戶價值等于老用戶價值加新用戶價值，新用戶的價值可以用新用戶帶來的收入減去為獲得新用戶付出的成本代替，這種方法更加符合獨角獸企業與用戶互動較多的特征。不歸屬于用戶的現金流量包括不歸屬于用戶的固定成本（管理費用、研發費用）、資本性支出、經營性支出等。

（2）改進的相對估值法

獨角獸企業在市場上可能沒有完全相似的公司，這時就可以選取幾個與目標企業有相似之處的企業，以相似度為權重計算加權平均市銷率、市盈率、市凈率等。李然提供了一種計算權重的思路，采用模糊數學的方法，得出目標企業分別與多個企業的相似度。相對估值法適合應用于成熟資本市場。

（3）非財務指標估值法

非財務指標受企業內部人員操控比較少，因此可靠性高。而且，非財務指標也反映了市場對于目標企業的關注度等，非財務指標包括：用戶數、點擊量、頁面瀏覽量、正負面新聞等，非財務指標有的可以轉化為定量計算，有的目前只作為一種定性分析。非財務指標的分析是獨角獸企業估值中比較重要的一步。因為，獨角獸企業的估值中，定性分析的過程甚至比方法的設計與應用更加重要，因為方法是機械的，不能完全套用。

參考文獻

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作者簡介：薛明明，女，漢族，山東省青島市人，中國石油大學（華東）2017級會計碩士。