房地產(chǎn)企業(yè)融資決策與風(fēng)險(xiǎn)控制研究
——以F地產(chǎn)為例

文/張燕紅

引言

融資決策與投資決策、股利分配決策統(tǒng)稱為財(cái)務(wù)決策，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，縱觀資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史，沒(méi)有任何一個(gè)會(huì)計(jì)主體的經(jīng)營(yíng)能夠離開(kāi)融資決策，其在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的重要性不言而喻。房地產(chǎn)企業(yè)是典型的資金密集型企業(yè)，其因自身資金投入量大、回收期長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，對(duì)融資普遍具有較高的依賴性，因而融資決策在房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展中扮演著至關(guān)重要的角色。

近年來(lái)受宏觀調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，行業(yè)內(nèi)企業(yè)存在不同程度的銷量下滑、庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}，資金回收速度減緩，加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求。另外，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的形勢(shì)下，房地產(chǎn)企業(yè)大多選擇轉(zhuǎn)型和多元化的發(fā)展路徑，由此，結(jié)構(gòu)性成本的上升決定了融資需求的增加。在這種情況下，融資決策決定了企業(yè)進(jìn)行資金可持續(xù)性投入的可能以及融資活動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。一方面，融資活動(dòng)帶來(lái)的資金流入能夠保證企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)并滿足其償還債務(wù)的需求；另一方面，債務(wù)融資增加的同時(shí)也會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。[1］所以，房地產(chǎn)企業(yè)在融資決策中應(yīng)當(dāng)充分考慮風(fēng)險(xiǎn)控制因素，既要合理預(yù)測(cè)融資決策給企業(yè)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，又要根據(jù)企業(yè)自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力及時(shí)調(diào)整融資決策?；诖耍疚囊訤地產(chǎn)為例，從融資動(dòng)因、融資決策影響因素、房地產(chǎn)企業(yè)融資決策與風(fēng)險(xiǎn)控制三個(gè)層面進(jìn)行分析，并提出房地產(chǎn)企業(yè)在融資決策時(shí)應(yīng)該結(jié)合與之相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，降低對(duì)債務(wù)融資的依賴性，通過(guò)增強(qiáng)投資決策科學(xué)性、融資方式多元化以及加強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流管理來(lái)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提升風(fēng)險(xiǎn)控制的有效性，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的進(jìn)一步健康發(fā)展。

本文選取F地產(chǎn)案例，是因?yàn)镕地產(chǎn)自2017年完成對(duì)萬(wàn)達(dá)73家酒店資產(chǎn)的收購(gòu)之后，便開(kāi)始頻繁地發(fā)債融資，融資次數(shù)及金額均在房地產(chǎn)企業(yè)中居于首位，其融資決策對(duì)企業(yè)的影響較其他房地產(chǎn)企業(yè)更為明顯，為本文研究房地產(chǎn)企業(yè)融資決策與風(fēng)險(xiǎn)控制提供了難得的機(jī)會(huì)。

一、案例描述

（一）F地產(chǎn)概況

F地產(chǎn)股份有限公司成立于1994年，是一家以房地產(chǎn)設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)在酒店管理、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、物業(yè)投資等領(lǐng)域多元化發(fā)展的綜合性企業(yè)。F地產(chǎn)于2005年7月在香港聯(lián)合交易所主板上市，成為首家被納入恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)。2017年F地產(chǎn)成功收購(gòu)萬(wàn)達(dá)旗下的73家酒店資產(chǎn)，年末負(fù)債總額為2332.15億元，與2016年相比增長(zhǎng)29.91%。

（二）事件介紹：F地產(chǎn)“豪擲千金”、“屢戰(zhàn)屢敗”與“起死回生”

1.第一階段（2017.07.10-2017.11.23）：F地產(chǎn)以近200億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)73家酒店。2017年7月10日，融創(chuàng)就收購(gòu)萬(wàn)達(dá)13個(gè)文化旅游項(xiàng)目和76個(gè)酒店項(xiàng)目等相關(guān)事宜，與萬(wàn)達(dá)簽署作價(jià)分別為295.75億元、335.95億元的并購(gòu)協(xié)議。7月19日，F(xiàn)地產(chǎn)加入簽約儀式，融創(chuàng)收購(gòu)萬(wàn)達(dá)13個(gè)文化旅游項(xiàng)目91%的股權(quán)，F(xiàn)地產(chǎn)以199.06億元收購(gòu)77家酒店。10月20日，F(xiàn)地產(chǎn)與大連萬(wàn)達(dá)簽署收購(gòu)補(bǔ)充協(xié)議，明確本次收購(gòu)不包括三亞萬(wàn)達(dá)希爾頓逸林酒店、廣州及南京萬(wàn)達(dá)希爾頓酒店，將收購(gòu)范圍減少為74家。11月23日，F(xiàn)地產(chǎn)與大連萬(wàn)達(dá)訂立第二份補(bǔ)充協(xié)議，將煙臺(tái)萬(wàn)達(dá)70%的權(quán)益從收購(gòu)事項(xiàng)中移除。至此，F(xiàn)地產(chǎn)完成對(duì)萬(wàn)達(dá)73家酒店資產(chǎn)的收購(gòu)，調(diào)整后合計(jì)金額為189.55億元。[2]

2.第二階段（2017.11.24-2018.08.29）：F地產(chǎn)發(fā)債“四連敗”。F地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)之后，在2018年開(kāi)始緊鑼密鼓地發(fā)債融資。數(shù)據(jù)顯示，2018年3月至9月公司共計(jì)發(fā)債11次，相當(dāng)于其2015年至2017年三年間發(fā)債次數(shù)的總和。在房地產(chǎn)金融政策收緊的情況下，債券發(fā)行利率也水漲船高，其中短期融資券由5.43%升至6.5%，企業(yè)債由6.8%升至7.7%。雖然進(jìn)行高息發(fā)債，F(xiàn)地產(chǎn)2018年的發(fā)債之路仍然命途多舛，經(jīng)歷了發(fā)債“四連敗”：2月9日，F(xiàn)地產(chǎn)公告表示，鑒于近期市場(chǎng)波動(dòng)較大，公司取消發(fā)行10億元中期票據(jù)；5月23日，F(xiàn)地產(chǎn)取消了10億元超短期融資券的發(fā)行計(jì)劃；5月29日，F(xiàn)地產(chǎn)60億元公司債券項(xiàng)目狀態(tài)轉(zhuǎn)為“終止”；8月29日，F(xiàn)地產(chǎn)一筆60億元的住房租賃專項(xiàng)公司債券再次被宣告終止。

3.第三階段（2018.08.30之后）：借助ABS、股權(quán)融資 “脫離險(xiǎn)境”。由于多次發(fā)債融資以失敗告終，F(xiàn)地產(chǎn)轉(zhuǎn)而選擇其他的融資方式。伴隨著政策窗口的打開(kāi)，F(xiàn)地產(chǎn)在2018年9月份發(fā)行了三期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃ABS，合計(jì)擬發(fā)行總金額為122.21億元。10月9日，F(xiàn)地產(chǎn)獲批發(fā)行面值總額不超過(guò)130億元的公司債券。與此同時(shí)，F(xiàn)地產(chǎn)選擇進(jìn)行自上市以來(lái)的首次股權(quán)融資，預(yù)計(jì)可募資近百億港元。11月5日，F(xiàn)地產(chǎn)公告稱，公司決定發(fā)行不超過(guò)8.05億股新H股，發(fā)行所獲得的款項(xiàng)在扣除相關(guān)費(fèi)用之后，將全部用于補(bǔ)充公司的資本金，其中包括但不限于償還公司債務(wù)、補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金、項(xiàng)目投資等。［3］融資方式的豐富使F地產(chǎn)得以在依托高負(fù)債進(jìn)行擴(kuò)張的道路上繼續(xù)走下去。

二、案例分析

F地產(chǎn)在2018年先后采用多種方式進(jìn)行了一系列融資活動(dòng)。在提倡去杠桿的環(huán)境下公司為何大規(guī)模進(jìn)行融資？宏觀政策調(diào)控使得房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在銷售業(yè)績(jī)下滑、庫(kù)存加劇的問(wèn)題，在此時(shí)F地產(chǎn)選擇持續(xù)高額舉債又會(huì)產(chǎn)生什么影響？融資決策與房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制存在怎樣的關(guān)系？

（一）F地產(chǎn)融資動(dòng)因分析

1.擴(kuò)張戰(zhàn)略為資金危機(jī)埋下伏筆。F地產(chǎn)成立25年以來(lái)，得到了快速成長(zhǎng)。在香港聯(lián)交所上市后，公司開(kāi)始南進(jìn)北拓、布局全國(guó)，2010年啟動(dòng)ERP公司戰(zhàn)略升級(jí)，同時(shí)拉開(kāi)了全面擴(kuò)張的序幕（表1）。房地產(chǎn)企業(yè)具有資金投入量大、回收期長(zhǎng)的特征，大規(guī)模的并購(gòu)式擴(kuò)張必然會(huì)逐漸加大資金缺口。2017年F地產(chǎn)與萬(wàn)達(dá)近200億的酒店收購(gòu)交易，無(wú)疑使企業(yè)融資需求更加迫切。然而F地產(chǎn)的并購(gòu)式擴(kuò)張并未停止，自2017年起，F(xiàn)地產(chǎn)在規(guī)模擴(kuò)張的賽道上一路“奔跑”，繼7月拿下萬(wàn)達(dá)酒店資產(chǎn)包之后，又以86億港元的價(jià)格收購(gòu)恒基兆業(yè)的9個(gè)項(xiàng)目，2018年1月接手大連萬(wàn)達(dá)的海外項(xiàng)目——萬(wàn)達(dá)·倫敦ONE，4月還以57億元收購(gòu)海航首府（B18地塊）項(xiàng)目。資金大量消耗迫使F地產(chǎn)盡可能地進(jìn)行“花式融資”。

表1 F地產(chǎn)發(fā)展歷程

2.經(jīng)營(yíng)回收緩慢使資金入不敷出。F地產(chǎn)曾被譽(yù)為“華南五虎”之首，如今由于業(yè)績(jī)平平被冠以“沒(méi)落貴族”稱號(hào)，足以從側(cè)面反映其較弱的收入增長(zhǎng)能力。大規(guī)模的并購(gòu)式擴(kuò)張，并未讓F地產(chǎn)的業(yè)績(jī)?cè)谕袠I(yè)中脫穎而出，當(dāng)F地產(chǎn)還在努力實(shí)現(xiàn)2018年1300億元的銷售目標(biāo)時(shí)，碧桂園、萬(wàn)科、恒大在2017年銷售收入就已突破5000億元大關(guān)。F地產(chǎn)2015年至2018年的銷售收入（其中2018年銷售收入是以中報(bào)數(shù)額為依據(jù)的預(yù)測(cè)值：681.74億元=340.87×2）可知，2016年企業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了27.05%的平穩(wěn)增長(zhǎng)，但在2017年增長(zhǎng)率出現(xiàn)大幅度下跌，這與該年F地產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模的收購(gòu)有關(guān)，預(yù)測(cè)2018年收入增長(zhǎng)速度將有所回升，但仍舊保持在15%的較低水平（圖1）。收入增長(zhǎng)緩慢減少了企業(yè)自身的資金積累，加劇了外部融資的需求。

圖1 F地產(chǎn)2015年至2018年銷售收入增長(zhǎng)情況

此外，F(xiàn)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量持續(xù)六年為負(fù)。各期年報(bào)顯示，F(xiàn)地產(chǎn)在2012年至2017年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別為-24.64億元、-118.62億元、-220.65億元、-3.56億元、-33.38億元，-72.87億元。在2018上半年，F(xiàn)地產(chǎn)依然沒(méi)有擺脫這一危機(jī)，截至2018年中期，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-95.5億元。由圖2可知，F(xiàn)地產(chǎn)2016年至2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的變化與2012年至2014年如出一轍，表明盡管企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的獲現(xiàn)能力在2015年得到了很大的改善，但在此后又逐漸惡化。低收入增長(zhǎng)加上經(jīng)營(yíng)活動(dòng)使其喪失現(xiàn)金流，F(xiàn)地產(chǎn)只能通過(guò)高額舉債滿足并購(gòu)式擴(kuò)張產(chǎn)生的巨大資金需求。

圖2 F地產(chǎn)2012年至2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量變動(dòng)情況

3.“借新還舊”償債壓力大。近年來(lái)，F(xiàn)地產(chǎn)的債臺(tái)越累越高，除去補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張的資金需求以外，償還前期債務(wù)也是一大原因。2018年公司短期融資券發(fā)行公告表示所籌資金將全部或部分用于償還公司債務(wù)，可見(jiàn)F地產(chǎn)已逐漸步入拆東墻補(bǔ)西墻的資金惡性循環(huán)中。不僅如此，由于高融資成本，導(dǎo)致F地產(chǎn)融資基本只用于償債付息，再擴(kuò)張便顯得捉襟見(jiàn)肘。如今的F地產(chǎn)資金鏈承壓嚴(yán)重，此時(shí)想要在保證股權(quán)不被稀釋的情況下緩解大量到期債務(wù)的償還壓力，發(fā)行公司債券是最可行的方式。如圖3所示，盡管公司2015年至2017年的融資力度在不斷加大，但融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入凈額仍然低于當(dāng)期到期債務(wù)，且在2018年中期兩者的差距極為懸殊。由此可見(jiàn)，F(xiàn)地產(chǎn)太過(guò)龐大的債務(wù)已不能夠繼續(xù)通過(guò)“借新還舊”的方式維持下去了。

圖3 F地產(chǎn)2015年至2018年融資活動(dòng)與到期債務(wù)對(duì)比

(二) F地產(chǎn)融資決策影響分析

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，F(xiàn)地產(chǎn)自2018年3月至9月共計(jì)發(fā)債11次，發(fā)債融資約520億元（表2）。持續(xù)大規(guī)模的債券發(fā)行，導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，資產(chǎn)負(fù)債率一直處于超高水平。2018年上半年，F(xiàn)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到80.43%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，且仍在不斷上升（圖4）。2018年F地產(chǎn)中期報(bào)告顯示，公司債務(wù)總額為2703.16億元，而公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有187.78億元，兩者之間存在高達(dá)2515.38億元的資金缺口，由此可見(jiàn)，F(xiàn)地產(chǎn)的籌資風(fēng)險(xiǎn)很大。從最新披露的三季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，F(xiàn)地產(chǎn)的負(fù)債已經(jīng)高達(dá)2863億元，又創(chuàng)歷史新高，巨額的負(fù)債在帶來(lái)償債壓力的同時(shí)，無(wú)疑也增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表2 F地產(chǎn)2018年3月至9月發(fā)債信息

圖4 F地產(chǎn)2015年至2018年負(fù)債總額及資產(chǎn)負(fù)債率變化情況

另外，企業(yè)巨額負(fù)債產(chǎn)生的利息支出，也將成為侵吞公司利潤(rùn)的無(wú)底洞。隨著金融政策收緊，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資越來(lái)越難，資金成本逐年升高。據(jù)公司2018年中期報(bào)告，上半年F地產(chǎn)融資成本高達(dá)27.5億元，同比驟升184%。F地產(chǎn)選擇通過(guò)大額發(fā)債方式融資，就必須支付大筆的利息費(fèi)用，這對(duì)本就承擔(dān)很大償債壓力的F地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，因利率上升而無(wú)法按期償還本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)也增加了。公司債券融資能夠產(chǎn)生“稅盾”效應(yīng)，盡管F地產(chǎn)銷售收入增長(zhǎng)緩慢，但也一直處于贏利狀態(tài)，因此，發(fā)債帶來(lái)的大額利息能夠?yàn)楣竟?jié)約部分稅費(fèi)支出。就F地產(chǎn)目前的經(jīng)營(yíng)回收情況而言，融資成本攀升造成的侵蝕利潤(rùn)顯而易見(jiàn)。根據(jù)2018中報(bào)可知，公司期內(nèi)產(chǎn)生的利息開(kāi)支總額為45.9億元，比40.8億元的稅后凈利潤(rùn)還要高，可見(jiàn)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性遠(yuǎn)大于稅務(wù)籌劃。

2.信用評(píng)級(jí)下調(diào)，融資受限。負(fù)債不斷走高很可能會(huì)影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)下調(diào)則會(huì)使企業(yè)融資難上加難。由于F地產(chǎn)大規(guī)模收購(gòu)和杠桿率居高不下，惠譽(yù)評(píng)級(jí)在2018年3月23日將其評(píng)級(jí)從BB下調(diào)到了較低級(jí)別的BB-，表明F地產(chǎn)企業(yè)信用程度較差，償還能力不足。同時(shí)，惠譽(yù)評(píng)級(jí)還對(duì)F的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)授予負(fù)面展望。未來(lái)公司杠桿率的升高，還可能導(dǎo)致其信用評(píng)級(jí)進(jìn)一步被下調(diào)。2018年F地產(chǎn)連續(xù)四次融資計(jì)劃失敗，這在一定程度上是受金融去杠桿政策的影響，但負(fù)債過(guò)高也是不可否認(rèn)的影響因素之一。信用級(jí)別能夠反映債券發(fā)行公司償債能力的強(qiáng)弱，評(píng)級(jí)結(jié)果往往是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和債券投資者的重要參考，F(xiàn)地產(chǎn)評(píng)級(jí)下調(diào)將會(huì)在日后引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的更多關(guān)注。因此，隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，如果F地產(chǎn)的負(fù)債水平不能控制在合理的范圍內(nèi)，公司的償債壓力將繼續(xù)增加，融資的空間也會(huì)受到限制。

（三）房地產(chǎn)企業(yè)融資決策與風(fēng)險(xiǎn)控制

不同內(nèi)容的財(cái)務(wù)決策所考慮的影響因素不同，投資決策與管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判密不可分，融資決策則與投資決策相關(guān)。融資決策并非只關(guān)心怎樣以最低的成本籌集到企業(yè)所需要的資金，還必須與企業(yè)擬投資項(xiàng)目和現(xiàn)有項(xiàng)目的贏利能力相聯(lián)系，充分考慮融資活動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)[4]。房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、資金回收慢，因此在融資決策過(guò)程中更應(yīng)當(dāng)重視風(fēng)險(xiǎn)控制，保證融資風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)可接受的合理范圍之內(nèi)。

F地產(chǎn)在2018年采取各種融資方式頻繁籌資，以緩解公司的資金壓力，這在一定程度上與公司的戰(zhàn)略重心從之前的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)向其他業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)變有關(guān)，具體表現(xiàn)為公司持續(xù)不斷地并購(gòu)式擴(kuò)張消耗了大量的資金，使得企業(yè)資金缺口越來(lái)越大。2017年公司斥資近200億元投資酒店業(yè)務(wù)，而酒店運(yùn)營(yíng)同樣具有投入巨大但回報(bào)周期長(zhǎng)的特征。2018年F地產(chǎn)在主業(yè)——地產(chǎn)開(kāi)發(fā)——方面維持著緩慢的增長(zhǎng)，酒店業(yè)務(wù)初建，贏利薄弱，加劇了企業(yè)的資金壓力。在這樣的情況下，F(xiàn)地產(chǎn)仍舊選擇繼續(xù)大額融資、收購(gòu)其他資產(chǎn)。根據(jù)其2018年中期報(bào)告的贏利情況，可知投資并未產(chǎn)生可觀的收益，F(xiàn)地產(chǎn)承受高利率大額發(fā)債的融資決策是否欠缺科學(xué)性便值得思考了。2018年大規(guī)模的融資以短期融資為主，2020年將是集中還款期，如果企業(yè)負(fù)債問(wèn)題持續(xù)不能解決，其將很可能面臨資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，那么2017年的收購(gòu)“大手筆”就只能是F地產(chǎn)最后的輝煌了。

融資決策會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)控制又會(huì)影響融資決策（圖5）。房地產(chǎn)企業(yè)普遍具有較高的負(fù)債，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般均在60%以上，而單一的債務(wù)融資必然會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)負(fù)債比重，從而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在充分考慮企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及風(fēng)險(xiǎn)可能性的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)必須減少債務(wù)融資，合理控制負(fù)債率，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

圖5 房地產(chǎn)企業(yè)融資決策與風(fēng)險(xiǎn)控制的相互影響

三、案例啟示與建議

通過(guò)對(duì)F地產(chǎn)案例的分析，筆者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資決策服務(wù)于公司戰(zhàn)略，但卻忽視了潛在風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有很大的作用，合理協(xié)調(diào)企業(yè)融資決策和風(fēng)險(xiǎn)控制將有助于房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。為此，本文在F地產(chǎn)案例分析的基礎(chǔ)上，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資決策的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，提出加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的幾條建議。

（一）融資決策相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

1.投資項(xiàng)目回報(bào)難以準(zhǔn)確衡量。由于投資項(xiàng)目本身的可行性不足以及房地產(chǎn)企業(yè)受國(guó)家政策影響較大，投資項(xiàng)目的實(shí)際收益可能與預(yù)期產(chǎn)生較大差異，從而使投資資金不僅沒(méi)有增值反而縮水，增加了融資風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈并面臨政策調(diào)控的背景下，多數(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)而投資商用房產(chǎn)，將投資的主要方向確定為商用住宅和高檔別墅，減少對(duì)真正需求量較大的經(jīng)濟(jì)適用房和一般性商品房的投資，導(dǎo)致本來(lái)高需求的產(chǎn)品由于價(jià)格暴漲而銷售下滑，長(zhǎng)期占用大量資金，加重企業(yè)資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題。另外，企業(yè)難以預(yù)測(cè)政府政策的變化，如果準(zhǔn)備不充分就可能受到不小的沖擊。近年來(lái)政府針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺(tái)了不少限制政策，在促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)良好發(fā)展的同時(shí)，也增加了房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.以債務(wù)融資方式為主。與一般企業(yè)相比，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資金的需求量大，融資活動(dòng)在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中舉足輕重。融資方式主要有內(nèi)外部融資和權(quán)益、債務(wù)融資。因房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)周期長(zhǎng)、資金回收緩慢，依靠企業(yè)內(nèi)部資金積累籌資的及時(shí)性較弱，而債務(wù)融資具有融資成本較低、能夠維持股權(quán)集中度等優(yōu)勢(shì)，所以我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)采用的主要融資方式是以銀行貸款為主的債務(wù)融資。[5]單一的融資方式導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債過(guò)高，資本結(jié)構(gòu)不合理，此外，利率市場(chǎng)化將在一定程度上增加企業(yè)的融資成本，在增加企業(yè)未來(lái)支付利息的同時(shí)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.收入增長(zhǎng)緩慢且資金回收期長(zhǎng)。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)比較復(fù)雜，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中存在很多不確定因素，從前期開(kāi)發(fā)、中期運(yùn)行到后期銷售，都有可能損失獲利，企業(yè)往往會(huì)出現(xiàn)資金數(shù)額變化幅度大、資金回籠速度慢等問(wèn)題，這些因素都會(huì)造成企業(yè)的資金緊張，增加融資風(fēng)險(xiǎn)。[6]另外，政府出臺(tái)的“限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限售”政策為房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，如今三、四線城市樓市有所回暖但依舊收入增長(zhǎng)緩慢，加上生產(chǎn)周期長(zhǎng)導(dǎo)致的資金回收遲，這些都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金鏈緊張，進(jìn)而使企業(yè)無(wú)法按期償還貸款本金及利息的風(fēng)險(xiǎn)增加。

（二）風(fēng)險(xiǎn)控制建議

1.提高投資決策的科學(xué)性。企業(yè)的融資決策通常以投資決策為前提，在制定了具備較高可行性的投資方案之后，才會(huì)著手開(kāi)展融資活動(dòng)，籌集投資所需的資金、投資項(xiàng)目的預(yù)期收益，應(yīng)至少足以償還融資產(chǎn)生的債務(wù)本息。[7]科學(xué)的投資決策能夠在更大程度上保障企業(yè)未來(lái)獲利的收回，從而降低債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)受國(guó)家宏觀調(diào)控政策的影響較大，因此，房地產(chǎn)企業(yè)在投資決策時(shí)應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)政策的變動(dòng)，把握投資期間政府可能對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)在土地、信貸、稅收等方面所作的調(diào)節(jié)，并充分分析行業(yè)政策，以此來(lái)指導(dǎo)企業(yè)合理配置資源。此外，投資決策應(yīng)最大限度地降低投資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在確定投資方案前做好深入細(xì)致的市場(chǎng)調(diào)研工作，結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)及專家的意見(jiàn)，對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和可行性分析，采用分散投資策略降低投資決策引起財(cái)務(wù)問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)。

2.豐富融資方式，改善資本結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)行業(yè)普遍對(duì)融資的依賴性較高，大部分房地產(chǎn)企業(yè)需要借助外部融資補(bǔ)充公司運(yùn)營(yíng)資本、穩(wěn)定企業(yè)資金鏈。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)主要采用銀行貸款、發(fā)行債券的方式進(jìn)行外部融資，長(zhǎng)此以往將導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債比重過(guò)高、資本結(jié)構(gòu)惡化，從而影響企業(yè)的正常發(fā)展。[8]作為資金密集型企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)若想取得進(jìn)一步發(fā)展，就必須突破單一的融資方式，采取發(fā)行股票、項(xiàng)目眾籌、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)信托投資基金、融資租賃等多種融資方式，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)、改善資本結(jié)構(gòu)的目的，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

3.加強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流管理。高效的現(xiàn)金流管理能夠提升企業(yè)資金利用效率，減少融資的被動(dòng)性需求。房地產(chǎn)企業(yè)多項(xiàng)工程并行開(kāi)工、在建的預(yù)售條件各不相同以及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)方式多樣，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流管理困難。[9]加強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流管理需要從以下幾個(gè)方面入手：第一，企業(yè)應(yīng)根據(jù)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況，協(xié)調(diào)可能存在的各類風(fēng)險(xiǎn)，制定符合企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)金流管理規(guī)劃；第二，企業(yè)需要合理控制資產(chǎn)負(fù)債率，依靠債務(wù)融資以外的多種方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，并對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目作定期的評(píng)估分析，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)狀況不良的投資項(xiàng)目，加快資金回籠；第三，強(qiáng)化現(xiàn)金流的動(dòng)態(tài)管理，嚴(yán)格控制資金從預(yù)算、投入到收回的每一個(gè)過(guò)程，盡可能減少資金在使用中的閑置與浪費(fèi)，避免資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題阻礙企業(yè)的發(fā)展。