國有資本投資、運營公司與國有經濟的高質量發展
——基于國企系族的視角

辛宇（博士生導師）

十九大報告明確指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，而高質量發展是體現創新、協調、綠色、開放、共享發展理念的發展，也應是生產要素投入少、資源配置效率高、資源環境成本低、經濟社會效益好的發展[1]。此時的經濟高質量發展，應該是國民共進、競爭中性、分工合作、協調平衡的發展。國有經濟的高質量發展是經濟高質量發展的重要組成部分，為其提供物質基礎、協調平衡利益、抵御極端風險。隨著我國國資監管的思路從“管人、管事、管資產”向“以管資本為主”的方向轉變，國資監管的對象將更多地集中于國有資本投資、運營公司，并授權國有資本投資、運營公司履行出資人權責。此時，以國有資本投資、運營公司為核心，以產權資本為紐帶，將形成規模比較龐大、結構比較復雜的國企系族。因此，需要從治理結構和財務金融創新的視角來思考如何進一步深化國資監管和國企改革，進而實現國有經濟乃至國民經濟的高質量發展。

一、充分、全面地了解企業系族的利與弊，在國企系族中興利除弊

（一）股權性質與企業系族

在我國資本市場上存在各種各樣的企業系族，有民營背景的（如復星系、萬向系、明天系等），有央企背景的（如中石油系、中石化系、中糧系等），有地方國資背景的（如首創系、上實系、廣晟系等）。不同的實際控制人，其所有權行使方式和目標導向存在明顯差別。

就行權方式來看，民企系族的實際控制人主要是通過縱向的金字塔持股和橫向的交叉持股來實現控制權與現金流權的分離，同時更加側重于經濟目標和經濟利益的實現。國企系族的實際控制人實現控制權和現金流權分離的手段，除金字塔持股和交叉持股這些常規的股權結構安排之外，監管方式更加多樣，監管手段更加豐富，如高管的組織任命及任期管理、企業黨委紀委、內部審計及內部控制、監事會及外部監事、外部董事、國資委或國有資本投資運營公司的出資人代表監督、上級黨委巡視、上級紀檢監察、審計署的政府審計監督、政府業務部門的行政監督、執法部門的司法監督等[2]，都在對國有企業的監管中發揮重要作用。

就目標來看，國企系族的目標更加多元，涵蓋經濟目標、政治目標和社會目標，而且在某些情況下，經濟目標可能不是最為重要的目標。例如，央企系族可能會對政治目標有更多的考量，而且其政治目標往往與中央政府的目標導向和國家整體發展戰略密切相關，因而受地方政府的影響相對較小。而地方國企系族，則受地方政府的政績訴求和治理動機的影響較大，從經濟發展到財政收入，從保障就業到社會穩定等[3]，呈現出更為明顯的多元化特征。

（二）企業系族的利弊分析

企業系族這種組織形式或治理模式，既有利也有弊[4-6]：

1.有利之處。主要包括：①通過控制權和現金流權更大程度的分離，可以明顯地放大實際控制人所投入資本的功能，從而極大地增強實際控制人的影響力和控制力；②通過產業布局和策略聯盟，系族內企業之間可以產生橫向和縱向的協同效應；③品牌在產品市場上跨領域、跨行業的外溢效應明顯，進而可以有效地分攤成本；④通過內部資本市場、資金集中統一管理、財務共享中心等機制的設計和構建，可以有效地緩解融資約束，提升資金周轉效率和配置效率；⑤由于系族內各個企業承擔的是有限責任，因此具有風險隔離的效果；⑥當系族內有企業處于危機狀態時，系族內企業之間的風險共保機制有助于其順利渡過難關；⑦系族內不同企業沿產業鏈方向的相關多元化經營，或者是通過從事非相關產業的多元化經營（如產融結合），可以起到風險分散、增強抗風險能力、節約交易費用、增加利潤來源等作用。

2.可能存在的弊端。主要包括：①控制權和現金流權的嚴重分離，加上錯綜復雜的股權結構所帶來的足夠的隱蔽性，容易使實際控制人產生濫用有限責任進而剝奪外部出資者及其他利益相關者的激勵。這種剝奪型公司治理問題的主要表現形式包括非公允的關聯交易、不恰當的或未經批準的抵押擔保、不公平的重大資產重組活動等，其目的在于向實際控制人輸送利益，為其謀取控制權私有利益。②企業系族內的資本虛增和資本空轉容易導致實體經濟被虛擬經濟所稀釋，進而放大了整個經濟體系的總體風險。③當系族內有企業處于危機狀態時，如果該企業的危機過重，無法救助，進而成為財務黑洞吞噬大量系族資源時，容易產生風險傳染效應，可能會拖累整個企業系族陷入危機狀態。

（三）在國企系族中興利除弊

隨著我國的國資監管步入“以管資本為主”的發展階段，將會陸續形成一系列的國企系族。以國有資本投資、運營公司為實際控制人所形成的國企系族，有如下幾點值得特別關注：①參照對上市公司信息披露的要求，考慮到國有資本的全民所有屬性及其涉及更多公共利益的特點，大幅度地提高對國企系族透明度的要求，同時強化媒體、輿論和公眾等社會力量的監督。②充分利用黨組織治理在政策價值取向和意識形態層面不受任何利益集團制約的特點及其“中性化”特征[7]，將黨組織內嵌到公司治理機構或公司治理結構中[8]，把方向、管大局、保落實，明確國企系族的目標導向和約束條件，進而構建出各利益主體共存、共享、共贏的利益平衡機制。③黨委會領導中心和董事會決策中心的雙元理念需要統籌協調并通過公司章程和議事規則予以落地、固化，如雙向進入和交叉任職、黨委先議及前置討論、會前溝通、會上表達和會后報告等；同時，還需要特別強調實現股東視角的效率導向、利益相關者視角的效果導向和運作成本視角的效能導向的協調統一。④避免過度金融化，嚴格規范系族內企業之間的關聯交易，有所為、有所不為。

二、國有資本投資公司與國有資本運營公司之比較及其業務的復雜性和動態轉化

（一）兩類公司的比較

根據《國務院關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》（國發［2018］23號），作為履行國有資本出資人權責的國有獨資公司及國有資本市場化運作的專業平臺，國有資本投資公司和國有資本運營公司均以資本為紐帶、以產權為基礎，依法自主開展國有資本運作，不從事具體的生產經營活動。國務院及國資監管部門對這兩類公司在目標定位、設立形式、持股特征、實施方式和效果要求等各方面的差異化設計比較清晰，具體如表1所示。

由表1可以發現，國有資本投資公司更像是一家以產業資本運作為主要特征的金融控股集團，其投資實體產業，進而通過投資融資、產業培育和資本運作等手段實現產業資本與金融資本的深度融合，具有戰略投資視角；而國有資本運營公司則更像是一家以資本（股本/股份/股權）運營為主要特征的金融公司，其不涉及、不參與具體的實體產業層面的經營，具有財務投資視角。

表1 兩類公司的對比

截至2016年，已經公布的中央和地方國有資本投資、運營公司的試點企業數量超過了100家[9]，而且還在不斷增加。中央層面的包括中糧集團、國投公司、誠通集團、中國國新等，地方層面的試點范圍涵蓋山東、山西、遼寧、廣東、福建、云南、海南、上海、江蘇、浙江、安徽、湖北、江西、重慶、四川、寧夏等地。

（二）兩類公司業務的復雜性和動態轉化

需要特別注意的是，盡管在理論或頂層設計層面，我們可以清晰地界定國有資本投資公司和國有資本運營公司，但是在實踐層面，由于企業成長路徑的依賴性、商業環境的多變性、投資項目的復雜性、企業決策的權變性以及兩類公司功能的互補性，國有資本投資公司和國有資本運營公司之間的共同屬性以及戰略性產業投資業務和財務性金融投資業務的相互轉化有時會表現得更加明顯。

一方面，作為國有資本投資公司，其原來在某個公司的戰略性投資業務，可能會由于國有資本產業布局調整而開始減持，進而從原來的控股地位變為參股地位，從原來的戰略投資者變為財務投資者；作為國有資本運營公司，其原來在某個公司的財務性投資業務，可能會由于該公司的發展前景較好及投資機會極具吸引力而不斷增持，進而成為具有重要影響的戰略投資者。此時，兩類公司之間的區別就不那么明顯，甚至開始變得模糊。

另一方面，在對某一家國有企業進行混合所有制改造時，國有資本投資公司、國有資本運營公司以及民營戰略投資者等可能同時成為該企業的股東，此時，國有資本投資公司和國有資本運營公司各自功能的發揮和身份的確定，以及兩者之間是否構成了實質上的一致行動人，都值得深入思考。

因此，有些省份在設計國有資本運作平臺時，并未嚴格地將其性質明確界定為國有資本投資公司或國有資本運營公司，而是比較籠統地以國有資本投資運營公司來進行描述。這與新加坡淡馬錫模式下只存在一類公司而非兩類公司的情形比較接近[10]。同時，在國有資本運作平臺實際投資業務的開展過程中，也會出現戰略性業務和財務性業務，并存在兩者動態轉化的現象。

可見，國有資本運作平臺作為一種新型的組織形式和治理模式，根據其戰略性投資業務和財務性投資業務的結構特征，未來可能會出現國有資本投資公司（以戰略性產業投資業務為主）、國有資本運營公司（以財務性金融投資業務為主）以及國有資本投資運營公司（戰略性產業投資業務和財務性金融投資業務并重）三種類型。相應地，各級政府及國資監管部門對不同類型國有資本運作平臺的激勵—考核機制和治理結構設計也應有所區別。

三、根據國企系族的不同類型及系族內企業的不同情境設計相匹配的管控模式和治理結構

（一）兩類公司與國有企業集團的比較及其面臨的挑戰

國有資本投資、運營公司并不是當前國有企業集團的簡單改組或變更[11]，兩者在公司屬性、基本原則、涉及領域、治理結構、管控模式等多個方面存在明顯差異，具體如表2所示。

在國資監管從“管人、管事、管資產”向“以管資本為主”轉變之后，隨著國有資本投資、運營公司的陸續組建，國資監管的分層管理模式得以明確。此時，如何打造這兩類公司的核心能力、如何處理對上與國資委對下與所控/參股國企的工作界面和權責劃分等，都必然要面臨極大的挑戰[9]。例如：對于“管資本”具體管什么、如何管等問題尚無明確指引；在黨建工作方面，雖然已經明確了黨組織“雙向進入、交叉任職”的領導體制以及黨組織前置研究討論的議事決策機制，但黨組織具體的前置方式以及把關的具體范圍等仍然不夠清晰[14]。在國資委不再履行出資人職責，并將之授權給國有資本投資、運營公司之后，國資委將專責監管這兩類公司，此時這兩類公司就成為國資委與負責實際經營的國有企業之間的隔斷層[10]，進而實現政企分開，但是這種安排可能會導致委托-代理鏈條增加，監管層、出資層和經營層的權責邊界不夠清晰等治理和監管問題。

表2 國有資本投資、運營公司與當前國有企業集團的比較分析

（二）國企系族內成員企業的管控模式和治理結構安排

我國國資監管體系除分層管理特征之外，還具有分級管理和分類管理的典型特征，如表3所示。此時，有必要結合國企系族內成員企業的不同情境來設計相匹配的、狀態依存的管控模式和治理結構。

表3 分級管理和分類管理視角下的管控模式和治理結構安排

本文認為，對于國有資本投資、運營公司，不宜完全照搬之前針對國有企業集團所使用的管控模式，典型的如在華潤和中糧等大型央企中成功運行的6S管理體系（包括利潤中心的業務戰略體系、全面預算體系、管理報告體系、內部審計體系、業績評價體系、經理人考核體系等六個方面），這種集團管控模式與國有資本投資、運營公司“管資本”的目標定位存在比較明顯的不一致之處。此時，新加坡的淡馬錫模式以及一些主權財富基金、社保基金等機構投資者的成熟做法，可供借鑒。

整體來看，目前對國有資本投資、運營公司本身及其所投資企業的管控模式和治理結構的安排，主要是以原則性的規定為主，沒有成熟的經驗可供借鑒。因此，仍然需要基于試點企業的經驗積累和總結情況，在試體制、試機制、試模式等方面進行大膽的探索實踐，形成若干典型模式，再予以固化、推廣。

四、促進國有經濟高質量發展的相關建議

（一）放松管制、加強監管，有效釋放國企活力

一方面，國資監管部門和國有資本投資運營公司應該以管資本為主梳理權責清單，通過放松管制來激發國企活力。要激發國企活力，尤其是商業競爭類國企的活力，首當其沖的是要激發商業競爭類國企治理層（尤其是以CEO為代表的高管團隊）的企業家精神。企業家精神涵蓋胸懷全局的大視野、因勢而變的經營觀、創新創業的進取心、誠信立業的價值觀和報效社會的責任感[17]，能夠有效整合各種資源、合理配置生產要素，是企業興衰成敗的關鍵。同時，在當前的全球變革趨勢下，公司治理范式也出現了從股東中心向企業家中心轉變的現象[18]。相應地，在國有企業中以董事長或總經理為代表的企業家契約結構安排中，在其職位設置、團隊組建、激勵機制、任期保障等多個方面，都要對如何充分激發其企業家精神有所考慮和體現。

另一方面，可以通過加強監管、創新監管方式、降低監管成本、提升監管效能，來鼓勵和引導國有企業的企業家合理、有效地承擔風險。有如下幾點需要特別注意：一是通過規范運作指引（如《中央企業合規管理指引》）來促進容錯免責機制及失敗容忍機制建設，并將其與糾錯追責機制進行有效平衡。此時，當出現投資經營失敗時，監管機構可以對企業合規管理的有效性進行審查，進而有效區別何為一般性經營失敗，何為違規經營投資造成的企業損失[19]。二是在加強監管方面，一定要注意避免監管疊加、監管競賽但效能不彰的情況出現。此時，既要加強各監督主體間的信息共享和業務協同，構建實時動態的監管體系，又要充分尊重國有企業的法人財產權，審慎使用穿透式監督，不宜使用行政化手段直接干預其生產經營活動的正常開展。

隨著當前政治經濟環境的變化以及全球性避責時代的來臨，與政府官員的行為模式變化類似，“避責”也很有可能逐漸取代“邀功”成為國企高管的主要行為特征。我國基層政府官員常用的避責策略包括忙而不動、納入常規、隱匿信息、模糊因果關系、轉移視線、找替罪羊等[20]，而這些行為同樣有可能出現在國企高管身上。因此，應實行寬嚴相濟的監管原則，完善頂層設計，規范操作指引，適度容忍失敗，強化勝任能力，鼓勵善意行使控制權及不違背忠誠勤勉義務下的風險承擔。

（二）合理運用財務金融創新工具，提升國有資本的影響力、控制力和抗風險能力

作為在國企系族中處于核心樞紐位置的國有資本投資、運營公司，如何合理運用有效的財務金融創新工具，放大國有資本的影響力和控制力，提升國有資本的抗風險能力，直接決定了兩類公司能否順利實現其最初的目標定位和效果要求，關系著國企改革事業的興衰成敗。如果能合理運用有效的財務金融創新工具，則國有資本的流動性將明顯增強，其布局調整將明顯增速，而且在除國有資本之外的其他資金來源方面，不再僅僅依賴于傳統的銀行借款。

本文認為，可以考慮的財務金融創新工具包括：①在商業競爭類成員企業徹底推行混合所有制改革；②在少數特定、敏感行業，建立國有資本的“金股”機制，行使特定事項的否決權；③通過年薪制、股權激勵、員工持股計劃以及對MBO的理性探討，創新國有企業中的人力資本激勵機制；④通過產融結合、供應鏈金融、融資租賃等多種形式實現產業資本和金融資本的良性互動；⑤通過組建戰略聯盟、兼并重組、資產處置、僵尸企業清理及“三供一業”分離、打造產業集群、國際化經營及資本在全球的合理配置，實現經營層面的協同效應；⑥通過調結構、去杠桿、市場化債轉股、財務共享中心及資金集中統一管理和內部資本市場，實現融資成本的下降；⑦通過股權投資、股權處置，以及私募/風投/民營外資資本等戰略投資者的引入，實現國有資本的有效流轉；⑧通過購買服務、特許經營、委托代理、托管等方式，創新民企參與非競爭類國企改革的非典型實施方式；⑨大力推動資產證券化并積極參與多層次資本市場，通過發行各種類型的股票和債券進行直接融資；⑩設立國有資本產業投資基金、國有資本創新創業基金、國企改革發展基金、國企結構調整基金、PPP基金等，強化國有資本的引領效果。

需要注意的是，在使用財務金融創新工具的過程中，要盡量避免出現過度使用的情況。例如，過度負債、明股實債、影子銀行、定價顯失公平、產品條款設計過于復雜等，都會導致風險與收益之間關系的錯配，進而在經濟體系中累積了過高的金融風險，為未來的經濟發展埋下隱患。

（三）處理好與其他利益相關者尤其是成員企業其他出資者之間的關系

作為國企系族的實際控制人，國有資本投資、運營公司（尤其是國有資本投資公司）將會大力推動對所投資國有企業的混合所有制改革，引入民營戰略投資者。此時，如何才能既實現國有控股股東有效的戰略管控，又滿足民營戰略投資者對平等權利的訴求，就成為決定混合所有制改革成敗的一個高度敏感的話題。相應地，履行國有資本出資人職責的國有資本投資運營公司與民營戰略投資者之間如何積極互動，既同股同權、同股同利、平等協商、充分溝通，又相互尊重、相互理解、相互制衡、相互妥協[10]，各自都有所為有所不為，進而通過公正、有效的公司章程設計和治理結構安排來實現互利共贏，是一件極其考驗雙方智慧的任務。畢竟，從利益分配的視角來看，有時候妥協也是一種智慧與勝利。

各類企業之間的競爭是市場經濟的常態。但是，面對經濟全球化的浪潮、復雜多變的國際形勢以及艱巨繁重的國內改革發展任務，加強合作，實現各種所有制經濟的共進共贏共同發展才是大勢所趨[21]。

總的來看，依托國有資本投資、運營公司，國企系族的形成在未來一段時期將會愈發明顯，其在國民經濟發展過程中所發揮的作用也會越來越重要。此時，有必要清醒地認識企業系族這種組織形式的利弊，進而興利除弊，準確把握兩類公司之間的區別和聯系，基于不同情境設計相匹配的管控模式和治理結構，通過放松管制和加強監管來有效釋放國企活力，通過合理運用財務金融創新工具來提升國有資本的影響力、控制力和抗風險能力，處理好與其他利益相關者之間的關系。這些對于國有經濟乃至國民經濟的高質量發展至關重要。