并購業(yè)績失諾的經(jīng)濟(jì)后果及原因探析
——以黃河旋風(fēng)并購上海明匠事件為例

周利芬，李秀蓮（教授）

一、引言

近年資本市場并購行為備受追捧，并購浪潮速創(chuàng)新高。證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，2013～2015年，我國A股市場并購?fù)瓿墒录?73.56%的高速增長率，從2013年的87起快速飛躍至2015年的325起，形成了我國并購高峰期。而與并購活動如影隨形的是“業(yè)績承諾”，Graig、Smith[1]提出設(shè)計合理有效的業(yè)績承諾協(xié)議有助于解決并購中遇到的各種問題。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2008）中明確：交易雙方應(yīng)當(dāng)就并購重組資產(chǎn)未來3個年度實際盈利數(shù)額不足預(yù)測利潤數(shù)額的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。雖然2014年修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》將其修改為“非關(guān)聯(lián)交易雙方自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償”，但是企業(yè)并購中簽訂業(yè)績承諾的熱度有增無減，大部分的并購交易雙方自愿選擇簽訂業(yè)績承諾協(xié)議。

隨著并購高峰對應(yīng)的業(yè)績承諾3年期限集中到期，業(yè)績承諾實現(xiàn)情況倍受關(guān)注。通過Wind數(shù)據(jù)庫整理的資料顯示，A股市場并購事件中，2015～2017年處于業(yè)績承諾期的數(shù)量分別為556起、876起、875起，未實現(xiàn)業(yè)績承諾的數(shù)量分別為90起、179起、282起，未實現(xiàn)業(yè)績承諾占比分別為16.19%、20.43%、32.23%。可見，業(yè)績承諾行為與并購活動同受熱捧的后期，業(yè)績承諾實現(xiàn)情況并不樂觀，失諾事件數(shù)量速增，失諾事件占比遞增。因業(yè)績失諾而引起的訴訟案例也不斷增加，證交所問詢函不斷增加，足以證明業(yè)績承諾補(bǔ)償兌現(xiàn)難，業(yè)績承認(rèn)失諾已經(jīng)成為并購雙方法律紛爭的導(dǎo)火線和上市公司經(jīng)濟(jì)受損的直接因素[2]。因此，亟需深入分析業(yè)績失諾的后果及原因，為擬追捧并購活動的企業(yè)敲響警鐘。

業(yè)績承諾源于信息不對稱性，是被并購方就未來一定時期經(jīng)營業(yè)績向并購方做出承諾的一種協(xié)議。當(dāng)被并購方在預(yù)定的時期內(nèi)未能實現(xiàn)業(yè)績承諾，即業(yè)績失諾時，應(yīng)按照協(xié)議約定的方式向并購方做出補(bǔ)償。羅喜英、陽倩[3]發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾看似是對并購方股東利益的“單方保護(hù)”，其實更多的是對并購方企業(yè)的誘惑。理論上來說，被并購方積極的業(yè)績承諾傳遞的是自信信號，極易促進(jìn)高并購交易價格，使并購方為高并購成本買單。王競達(dá)、范慶泉[4]認(rèn)為，被并購方通過業(yè)績承諾提高并購資產(chǎn)的估值，增加資產(chǎn)交易的收益。然而，并購方在高估的并購交易面前，期待高額的業(yè)績承諾回報，為業(yè)績承諾失諾埋下了伏筆。

本文采用案例研究法，以黃河旋風(fēng)并購上海明匠100%股權(quán)為例，剖析業(yè)績失諾的后果，并深入分析造成上海明匠業(yè)績失諾的原因。之所以選擇黃河旋風(fēng)并購上海明匠為案例進(jìn)行分析，是因為黃河旋風(fēng)近半年與全資子公司上海明匠風(fēng)波不斷，力博無數(shù)眼球關(guān)注。至2018年4月，黃河旋風(fēng)遲遲未公布被并購方上海明匠是否完成了2017年度5070萬元的業(yè)績承諾。直到2018年9月才報出實情，上海明匠2017年度凈利潤為-6577.13萬元，業(yè)績承諾實現(xiàn)率為-129.73%。近半年的風(fēng)波因這一結(jié)果落下帷幕，緊隨而來的是黃河旋風(fēng)股價持續(xù)下跌，由2018年3月底的8.65元/股跌至9月10日的3.46元/股，給股東帶來了巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

二、文獻(xiàn)回顧

國外對于業(yè)績承諾的研究較早，而我國自2005年股權(quán)分置改革時提出業(yè)績承諾后，有關(guān)業(yè)績承諾行為屬性、業(yè)績失諾補(bǔ)償?shù)臅嬏幚硪约皹I(yè)績承諾的績效影響等方面的研究文獻(xiàn)越來越多。

（一）業(yè)績承諾行為的屬性

國內(nèi)外較多的研究表明，業(yè)績承諾屬于一種價值期權(quán)。Trigeorgis[5]首次將業(yè)績補(bǔ)償承諾與實務(wù)期權(quán)聯(lián)系起來，明確了業(yè)績補(bǔ)償承諾的價值性及投資性，為投資者利用期權(quán)定價理論衡量業(yè)績承諾的價值提供了理論依據(jù)。由于未來收益的不確定性，被并購方作出的業(yè)績承諾可看作資產(chǎn)出售的一種看跌期權(quán)[4，6]。王競達(dá)、范慶泉[4]指出，并購方超出正常價值所支付的交易成本即期權(quán)費用，業(yè)績承諾是一種金融衍生工具。從并購交易來看，業(yè)績承諾是并購交易估價的支撐，是被并購方的業(yè)績目標(biāo)及管理約束，也是并購方利益的保障。石運(yùn)金[7]提出，業(yè)績承諾是平衡雙方利益的一種機(jī)制。

（二）業(yè)績補(bǔ)償?shù)臅嬏幚?/h3>

通常只有業(yè)績失諾才會涉及補(bǔ)償問題，現(xiàn)實中常見的補(bǔ)償方式主要是現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)補(bǔ)償，或兩者兼有。因我國企業(yè)會計準(zhǔn)則暫未對業(yè)績補(bǔ)償?shù)臅嬏幚碜龀鲆?guī)定，因此，學(xué)者們紛紛基于自身對業(yè)績承諾的不同理解，提出了不同的觀點。一是認(rèn)為業(yè)績承諾是一種歐式投資看跌期權(quán)，取得補(bǔ)償行權(quán)時應(yīng)確認(rèn)為投資收益。二是認(rèn)為業(yè)績補(bǔ)償實為對交易時高估價的調(diào)整，應(yīng)沖減長期股權(quán)投資的初始成本。這樣處理看似有道理，但成本法下隨意調(diào)整長期股權(quán)投資的初投資成本不符合會計準(zhǔn)則的規(guī)定。三是認(rèn)為收到現(xiàn)金補(bǔ)償款時，控股股東應(yīng)調(diào)整長期股權(quán)投資，非控股股東應(yīng)記入“營業(yè)外收入——業(yè)績承諾補(bǔ)償收益”[8]。四是認(rèn)為對于權(quán)益性交易，在收到補(bǔ)償時計入資本公積，對于損益性交易，收到補(bǔ)償時記入營業(yè)外收入。但是并購交易行為中區(qū)分權(quán)益性與損益性存在難度，需要考慮的因素較多且復(fù)雜，因此該方法的實際操作難度較大。五是認(rèn)為對于非同一控制下股權(quán)合并取得的現(xiàn)金補(bǔ)償應(yīng)確認(rèn)為當(dāng)期損益，取得的股權(quán)補(bǔ)償應(yīng)確認(rèn)為資本公積[9]。該觀點是基于資產(chǎn)負(fù)債觀提出的，認(rèn)可度較高，但其只是針對非同一控制下股權(quán)合并，未說明同一控制下股權(quán)合并的業(yè)績補(bǔ)償如何處理。可見，關(guān)于業(yè)績失諾的會計處理尚未有統(tǒng)一定論。

（三）并購業(yè)績承諾行為的影響

業(yè)績承諾對并購雙方既有積極影響，也有負(fù)面影響。其中并購效率提高、協(xié)同效應(yīng)與激勵效應(yīng)等積極影響在并購活動中表現(xiàn)為，業(yè)績承諾似乎是并購方的一顆“定心丸”，有助于其提高并購效率，積極投入并購整合；同樣業(yè)績承諾也給被并購方設(shè)定了需要努力實現(xiàn)的目標(biāo)，使其更積極地投入資源整合，雙方協(xié)同實現(xiàn)更大的效應(yīng)[6，10-12]。潘愛玲等[11]認(rèn)為業(yè)績補(bǔ)償承諾對于提升標(biāo)的企業(yè)并購效率有著顯著作用，隨著承諾業(yè)績增長率的提高，業(yè)績承諾對標(biāo)的企業(yè)的激勵效應(yīng)呈先升后降的趨勢。呂長江等[6]發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾能傳遞正面信號，使交易成本降低，簽訂業(yè)績承諾能顯著提升并購協(xié)同效應(yīng)。陳仕華等[12]發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾可顯著增加收購方股東的收益率。

業(yè)績對并購雙方的高估價、高溢價、高風(fēng)險等的負(fù)面影響，體現(xiàn)在并購信息不對稱性及未來的不確定性上，并購方需要為業(yè)績承諾的未來保障事先支付成本，進(jìn)而產(chǎn)生高估價、高溢價，同時，高估價也被要求更高的業(yè)績承諾額，又進(jìn)一步加大了業(yè)績失諾風(fēng)險[4，13-15]。于成永等[14]指出業(yè)績承諾會造成并購溢價，且上市公司治理質(zhì)量越高，其并購溢價率越高。王競達(dá)等[4]指出高業(yè)績承諾導(dǎo)致了高估值，并在資產(chǎn)交易中產(chǎn)生了高溢價。高業(yè)績承諾項目由于未能實現(xiàn)業(yè)績而成為上市公司的“不良資產(chǎn)”。Cadman等[13]指出，業(yè)績承諾存在風(fēng)險，易導(dǎo)致管理層的短視行為。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，關(guān)于業(yè)績承諾的研究還是比較豐富的，并且學(xué)者們已經(jīng)關(guān)注到了業(yè)績失諾現(xiàn)象，也關(guān)注到了業(yè)績失諾的負(fù)面影響。但更多的是從會計處理層面對其展開研究，以及采用實證研究證明業(yè)績失諾存在負(fù)面影響，而鮮有探析造成業(yè)績失諾的內(nèi)在原因及業(yè)績失諾帶來的后果，因此本文通過對具體并購案例的探析豐富了此方面的研究。

三、案例介紹

（一）并購相關(guān)方

并購方為河南黃河旋風(fēng)股份有限公司（以下簡稱“黃河旋風(fēng)”），其控股股東為河南黃河實業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“黃河集團(tuán)”）。黃河旋風(fēng)于1998年在上交所掛牌上市（股票代碼：600172），主營超硬材料及制品，其人造金剛石產(chǎn)量和銷售量居世界第一，是一家擁有國家級企業(yè)技術(shù)的高新技術(shù)企業(yè)，是國內(nèi)最早專注超硬材料研發(fā)與生產(chǎn)的行業(yè)龍頭企業(yè)，已成為世界最大的超硬材料生產(chǎn)基地，其“旋風(fēng)”品牌系列超硬材料暢銷全球。

被并購方為上海明匠系統(tǒng)有限公司（以下簡稱“上海明匠”），該公司成立于2010年，主營工業(yè)自動化、信息化、智能化整體解決方案，提供智能系統(tǒng)、工業(yè)4.0相關(guān)軟件、工業(yè)機(jī)器人等產(chǎn)品及服務(wù)，是立足將“互聯(lián)網(wǎng)+制造”融為一體的工業(yè)4.0智能制造型高新技術(shù)企業(yè)。

（二）并購歷程

隨著工業(yè)4.0的到來，第四次工業(yè)革命拉開序幕，黃河旋風(fēng)積極響應(yīng)國家戰(zhàn)略層面的“制造大國到制造強(qiáng)國”升級目標(biāo)，力爭尋找到第四次工業(yè)革命的核心“智能化制造”，為將“智能化”與企業(yè)強(qiáng)大的制造實力進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，其擬通過并購實現(xiàn)從“制造”向“智能化制造”的升級。而對于快速成長的上海明匠，其急需更大的平臺與空間施展智能，被并購幾乎是企業(yè)最快速度實現(xiàn)更大平臺與空間的唯一途徑。

于是，原本毫不相干的硬材料行業(yè)制造巨頭與工業(yè)4.0智能行業(yè)領(lǐng)軍者決定實現(xiàn)一場經(jīng)典的并購，黃河旋風(fēng)于2015年3月27日因重大資產(chǎn)重組事項停牌，雙方正式進(jìn)入并購籌劃階段。5月20日雙方簽訂《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》和《盈利補(bǔ)償協(xié)議》等相關(guān)協(xié)議，約定黃河旋風(fēng)擬收購上海明匠100%股權(quán)，支付交易對價4.2億元，擬以發(fā)行股份的方式交易，考慮現(xiàn)金紅利后股票的發(fā)行價格為7.84元/股，實際發(fā)行數(shù)量為53571428股。6月8日黃河旋風(fēng)股東大會審議通過股份購買資產(chǎn)的相關(guān)議案，10月20日取得證監(jiān)會批復(fù)，11月10日辦理股權(quán)過戶手續(xù)，11月12日股權(quán)登記手續(xù)辦理完畢。黃河旋風(fēng)此次并購上海明匠僅用了8個月便順利完成并購交易。

（三）業(yè)績承諾情況

《盈利補(bǔ)償協(xié)議》中，并購雙方約定，上海明匠從2015～2017年連續(xù)三個會計年度實現(xiàn)的合并報表扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于人民幣3000萬元、3900萬元、5070萬元。協(xié)議還規(guī)定，在上海明匠2015～2017年每年的《專項審計報告》出具后，如果上海明匠在承諾期內(nèi)實現(xiàn)的合并報表扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤低于承諾的凈利潤，上海明匠應(yīng)對黃河旋風(fēng)以股權(quán)方式進(jìn)行補(bǔ)償，當(dāng)股權(quán)補(bǔ)償方式不足以補(bǔ)償時，則以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)償。協(xié)議中明確了上海明匠五名補(bǔ)償義務(wù)人（陳俊、姜圓圓、沈善俊、楊琴華、黃河集團(tuán)）每年補(bǔ)償股份數(shù)量的計算公式及現(xiàn)金方式補(bǔ)償金額的計算公式。

（四）業(yè)績承諾實現(xiàn)情況

業(yè)績承諾期內(nèi)，上海明匠業(yè)績承諾實現(xiàn)情況如表1所示。2015年和2016年兩個會計年度以超出承諾額較小比例的金額實現(xiàn)了業(yè)績承諾，而2017年出現(xiàn)巨額虧損，業(yè)績承諾嚴(yán)重失諾。三年承諾期累計業(yè)績承諾實現(xiàn)額為518.37萬元，實現(xiàn)率僅為4.33%，歸屬于母公司股東的凈利潤則更少。

表1 2015～2017年上海明匠業(yè)績承諾實現(xiàn)情況

四、業(yè)績失諾的經(jīng)濟(jì)后果

（一）黃河旋風(fēng)績效受損

當(dāng)被并購方100%的股權(quán)被并購之后，便成為并購方的全資子公司，并購方對其享有絕對控制權(quán)。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則》對合并財務(wù)報表的規(guī)定，母公司在編制合并報表時應(yīng)將全資子公司納入其中。然而本案例中上海明匠在承諾期的最后一期，因未能提供2017年度會計賬簿及憑證等財務(wù)資料，審計單位無法對其實施必要的審計程序，導(dǎo)致黃河旋風(fēng)的審計報告被出具保留意見。2018年4月26日，黃河旋風(fēng)披露全資子公司上海明匠失控。上海明匠自編2017年度報表中列示的凈利潤9872萬元的可靠性，甚至該年度業(yè)績承諾實現(xiàn)情況被嚴(yán)重質(zhì)疑，黃河旋風(fēng)合并報表信息的真實性、可靠性也被嚴(yán)重質(zhì)疑。

本文采用事件研究法，通過市場調(diào)整模型確定超額收益率，以判斷重要事件對黃河旋風(fēng)績效的影響。首先，確定事件日、窗口期、估計期，以黃河旋風(fēng)2017年度保留意見審計報告及上海明匠失控信息的公布日2018年4月26日為事件日；以事件日及前后各20個交易日為窗口期；以窗口期前120個交易日為估計期。其次，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫及搜狐證券網(wǎng)收集的黃河旋風(fēng)收盤價及上證指數(shù)收盤指數(shù)，計算估計期內(nèi)黃河旋風(fēng)日實際收益率Rt及上證指數(shù)日收益率Rm。再次，根據(jù)公式=α+β×Rm，預(yù)測黃河旋風(fēng)日正常收益率，根據(jù)日實際收益率與日正常收益率的差額，確定黃河旋風(fēng)窗口期日超額收益率ARt，ARt=Rt-=Rt-（α+β×Rm）。最后，確定黃河旋風(fēng)窗口期累計超額收益率CAR=∑ARt。

黃河旋風(fēng)2017年度保留意見審計報告公告日前后20天的累計超額收益率，如圖1所示。

圖1 黃河旋風(fēng)2017年度保留意見審計報告公布前后20日的累計超額收益率

當(dāng)利空信息披露后，累計超額收益率急劇下降，并且短期內(nèi)持續(xù)下行，累計超額收益率由正值轉(zhuǎn)為負(fù)值，表明黃河旋風(fēng)的未來不被投資者看好，股票市值將不斷蒸發(fā)。可見，當(dāng)市場開始懷疑被并購方業(yè)績承諾失諾時，并不會因為存在業(yè)績承諾協(xié)議，未來會取得相應(yīng)補(bǔ)償，而降低利空對上市公司績效的負(fù)面影響。黃河旋風(fēng)股價僅兩日一字跌停，便讓公司市值損失約20億元。隨后股價持續(xù)下跌，近半年下跌的市值超過60%。雖然不斷暴露的問題均只是質(zhì)疑業(yè)績失諾，但根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，多個利空信息不斷暴露的威力更巨大，給利益相關(guān)方帶來的損失并不低于業(yè)績失諾被證實。

歷經(jīng)數(shù)月的審計，發(fā)現(xiàn)上海明匠2016年度將未實際履行的合同提前確認(rèn)收入與成本，需采用追溯重述法調(diào)低凈利潤10188.56萬元，上海明匠2016年度凈利潤由14113.8萬元跌落到3925.24萬元，引起了社會公眾對其2015年度及2016年度業(yè)績的嚴(yán)重質(zhì)疑。同時，上海明匠2017年度業(yè)績失諾被證實，經(jīng)審計的凈利潤為-6577.13萬元，離年度業(yè)績承諾額5070萬元相距甚遠(yuǎn)，距自編凈利潤9872萬元更遠(yuǎn)。在慘淡的審計數(shù)據(jù)面前，出于謹(jǐn)慎性原則，業(yè)績失諾時，需評估商譽(yù)減值的跡象。黃河旋風(fēng)最終計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備11769.78萬元，根據(jù)規(guī)定應(yīng)計入當(dāng)期損益，考慮所得稅后，2017年度凈利潤減少了8827.34萬元。因此，僅2017年度因子公司虧損及計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，便直接拉低了黃河旋風(fēng)當(dāng)年的凈利潤，使其2017年度業(yè)績嚴(yán)重受損。

以上海明匠2017年度業(yè)績承諾失諾的公布日2018年9月11日為事件日，經(jīng)計算黃河旋風(fēng)窗口期［-20，20］內(nèi)的累計超額收益率如圖2所示。

圖2 上海明匠2017年度業(yè)績承諾失諾公布前后20日黃河旋風(fēng)的累計超額收益率

黃河旋風(fēng)的累計收益率在信息公布前幾日便急劇由正值轉(zhuǎn)為負(fù)值，有一種可能是上海明匠業(yè)績承諾失諾的信息提前泄露，從而使得累計超額收益率提前大幅度下跌。隨后超額累計收益率保持負(fù)值并有持續(xù)震蕩下行的趨勢，說明投資者不看好黃河旋風(fēng)的預(yù)期，使黃河旋風(fēng)股票市值持續(xù)蒸發(fā)。由此可見，存在業(yè)績承諾的并購活動中，一旦業(yè)績失諾，市場便會質(zhì)疑交易成本偏高、質(zhì)疑并購資產(chǎn)的良性、質(zhì)疑被并購方未來的前景，造成并購方股價下跌，績效嚴(yán)重受損。

（二）補(bǔ)償義務(wù)履行受限

隨著2018年9月11日上海明匠2017年度業(yè)績承諾失諾的披露，大眾在驚嘆巨大落差之余更關(guān)心的是業(yè)績補(bǔ)償問題。按照業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，確定應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量為92252731股，應(yīng)退還的現(xiàn)金紅利額為512.52萬元。上海明匠原五名補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)對黃河旋風(fēng)以股份、現(xiàn)金等形式進(jìn)行補(bǔ)償。然而，從黃河旋風(fēng)回復(fù)上交所問詢函的信息來看，陳俊、姜圓圓、沈善俊的股份均處于質(zhì)押狀態(tài)，并且三人因個人借款已將在上海明匠的債權(quán)做了補(bǔ)充質(zhì)押，特別是陳俊和沈善俊二人因為涉及與他人的股權(quán)糾紛案，導(dǎo)致所持股份被司法部門凍結(jié)，補(bǔ)償義務(wù)的履行難度較大。

2018年11月15日，黃河旋風(fēng)以公告方式發(fā)布了業(yè)績失諾補(bǔ)償協(xié)議及臨時股東大會決議，以1元總價回購注銷應(yīng)補(bǔ)償股份共92252731股。上海明匠原五名補(bǔ)償義務(wù)人，除了持股比例為27%的黃河集團(tuán)、10%的楊琴華具備補(bǔ)償能力，其他三位合計持股比例高達(dá)63%的補(bǔ)償義務(wù)人手中的股份都處于質(zhì)押狀態(tài)或股權(quán)糾紛凍結(jié)狀態(tài)。現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則下對業(yè)績承諾方在特定期限內(nèi)的股票轉(zhuǎn)讓行為有限制，但并未規(guī)定限售股票的質(zhì)押行為。關(guān)于并購業(yè)績補(bǔ)償股票被質(zhì)押，質(zhì)權(quán)與業(yè)績補(bǔ)償權(quán)誰優(yōu)先？

從法律依據(jù)來看，由于業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議只是雙方的約定，并購相關(guān)法律法規(guī)中并無針對業(yè)績承諾補(bǔ)償?shù)南嚓P(guān)法律保護(hù)條款，但我國對質(zhì)押的相關(guān)法律規(guī)定還是比較豐富的。其中，《公司法》規(guī)定“股權(quán)出質(zhì)，質(zhì)權(quán)于辦理出質(zhì)登記時設(shè)立”，《擔(dān)保法》規(guī)定“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票，可以質(zhì)押”，《物權(quán)法》規(guī)定“可以轉(zhuǎn)讓的股權(quán)可以出質(zhì)”。這些均是股權(quán)質(zhì)押合法化及受相關(guān)法律保護(hù)的有利條款。《物權(quán)法》還規(guī)定“當(dāng)質(zhì)權(quán)人的權(quán)利受到危害時，質(zhì)權(quán)人可以變賣質(zhì)押財產(chǎn)，優(yōu)先受償”。可見，質(zhì)權(quán)比業(yè)績補(bǔ)償權(quán)更有法可依，并有優(yōu)先受償權(quán)。從歷年同類案例糾紛法院判決結(jié)果來看，如2016年北京華誼嘉信與王利峰的并購交易糾紛，業(yè)績補(bǔ)償權(quán)與質(zhì)權(quán)同時向法院申訴時，法院最終判決具有質(zhì)權(quán)的招商證券優(yōu)先受償。因為業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議作為一種債權(quán)，是否實現(xiàn)債權(quán)取決于業(yè)績承諾方的意愿與配合程度，而質(zhì)權(quán)可支配質(zhì)物，若義務(wù)人不積極配合，就可由法院強(qiáng)制執(zhí)行。可見，質(zhì)權(quán)優(yōu)先于業(yè)績補(bǔ)償權(quán)。

根據(jù)規(guī)定：“人民法院對有抵押權(quán)的財產(chǎn)，可以采取凍結(jié)措施，財產(chǎn)變賣后所得的價款，質(zhì)權(quán)人有優(yōu)先受償權(quán)，剩余部分清償債權(quán)。”針對上海明匠被凍結(jié)的股權(quán)，即使黃河旋風(fēng)對業(yè)績補(bǔ)償權(quán)向法院提起申訴，也將按債權(quán)執(zhí)行，且是在質(zhì)權(quán)優(yōu)先受償后，與其他經(jīng)濟(jì)糾紛債權(quán)按比例進(jìn)行分配。可見，上海明匠業(yè)績承諾失諾后，并購交易時所承諾的業(yè)績補(bǔ)償履行受限，存在較大的補(bǔ)償風(fēng)險。截至2019年3月1日，除黃河旋風(fēng)母公司黃河集團(tuán)已履行完補(bǔ)償義務(wù)，應(yīng)補(bǔ)償股份24908238股完成注銷，應(yīng)返還的現(xiàn)金分紅138萬元已到賬，其他四位補(bǔ)償義務(wù)人暫時無任何償還行動，這無疑加大了未來補(bǔ)償糾紛發(fā)生的可能性。長時間補(bǔ)償未果將引發(fā)補(bǔ)償糾紛，或?qū)⒔o黃河旋風(fēng)的股價帶來新一波利空損失。

五、業(yè)績承諾失諾的原因

從黃河旋風(fēng)關(guān)于上海明匠2017年度業(yè)績盈利預(yù)測實現(xiàn)情況的說明及致歉的披露可見，其將上海明匠2017年度業(yè)績嚴(yán)重下滑、無法實現(xiàn)預(yù)期業(yè)績承諾的結(jié)果僅從會計賬面上歸為人工成本增加、財務(wù)費用增加、研發(fā)費用投入增大、毛利率下降、壞賬率上升等因素，而對于失諾的實質(zhì)原因卻并未提及。下文將從并購雙方角度分析其實質(zhì)原因。

（一）并購方角度

1.過度樂觀的估價。此次并購以2014年12月31日為評估基準(zhǔn)日，上海明匠審計后的賬面凈資產(chǎn)為1999.74萬元，而雙方交易對價為42000萬元，二者相差40000.26萬元，增值率高達(dá)2000.27%，黃河旋風(fēng)形成商譽(yù)29550萬元。雖然當(dāng)時并購浪潮高漲，并購溢價被越推越高，但是以20多倍的溢價率進(jìn)行并購的交易并不多見，我國一般行業(yè)并購溢價率均值僅為0.55倍[16]。因黃河旋風(fēng)對未來的樂觀預(yù)期，促成了高溢價并購。

從并購籌劃階段來看，黃河旋風(fēng)的控股股東黃河集團(tuán)通過受讓方式取得上海明匠27%的股權(quán)。由表2可知，上海明匠并購前三年股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價波動很大，2013年10月以1元/股作價轉(zhuǎn)讓，2014年9月以1.05元/股作價轉(zhuǎn)讓，但是在并購籌劃階段的2015年5月，與上一次轉(zhuǎn)讓僅8個月的時間間隔，黃河集團(tuán)便愿以42元/股作價受讓此股權(quán)，上海明匠不可能在如此短的時間內(nèi)創(chuàng)造四十多倍的價值，只有一種解釋，就是并購方極其樂觀地看待此次并購。

表2 上海明匠并購前三年股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價情況

評估機(jī)構(gòu)對上海明匠凈資產(chǎn)的評估值高達(dá)42055.04萬元，是否被高估？從市凈率指標(biāo)來看，通用設(shè)備制造板塊中與上海明匠業(yè)務(wù)相同或相近的可比上市公司平均市凈率為5.53倍，而上海明匠的市凈率為21倍，很明顯上海明匠市價被高估。從補(bǔ)償后剩余股票價值來看，黃河旋風(fēng)并購中實際交易發(fā)行53571428股，現(xiàn)因上海明匠業(yè)績承諾失諾，不考慮除息除權(quán)事項前應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償?shù)脑煞輸?shù)量51251517股，說明上海明匠原股東補(bǔ)償后的原始股只剩2319911股，如果按并購交易發(fā)行價7.84元/股計算，則剩余股票價值僅1818.81萬元。顯然，上海明匠三年業(yè)績承諾能承受的上限所對應(yīng)的市價是1818.81萬元，而非42000萬元，所以上海明匠市價被過度高估了。

筆者認(rèn)為，黃河旋風(fēng)對上海明匠100%權(quán)益的并購，無論是從并購時的高市凈率來分析，還是從業(yè)績失諾后被并購方按并購協(xié)議應(yīng)補(bǔ)償所剩股權(quán)價值來分析，都表明上海明匠價值被嚴(yán)重高估了。而支撐黃河旋風(fēng)接受高估價的原因就是對上海明匠過度樂觀的前景預(yù)測，促成了高估值、高溢價、高成本的并購交易，為業(yè)績承諾失諾埋下了伏筆。

2.并購整合不到位。黃河旋風(fēng)希望通過此次并購實現(xiàn)從“制造”向“智能化制造”升級的戰(zhàn)略目標(biāo)非常清晰，然而其對目標(biāo)實施途徑的規(guī)劃并不清晰，對目標(biāo)的核心任務(wù)并不重視。并購成敗的關(guān)鍵是并購整合，其是實現(xiàn)并購目標(biāo)的一個重要過程。然而黃河旋風(fēng)在“失控門”事件披露后，哭訴二者因企業(yè)文化、管理理念相差甚遠(yuǎn)，風(fēng)險把控、發(fā)展思路分歧過大而實質(zhì)失控。黃河旋風(fēng)董事長秘書杜長洪曾向記者透露，因為交易雙方行業(yè)跨度較大，為了讓上海明匠能夠快速發(fā)展，從并購起一直遵從其發(fā)展思路，在人事、經(jīng)營、管理方面給予其自主權(quán)，未加干涉。雖然為更有效地管理上海明匠，黃河旋風(fēng)在并購前做了良好鋪墊，讓母公司黃河集團(tuán)先通過高價受讓持有上海明匠27%的股權(quán)，成為上海明匠第二大股東。此鋪墊既促進(jìn)了并購的順利完成，也使其母公司在上海明匠經(jīng)營管理決策中占有一席之地，更好地掌控子公司經(jīng)營管理動態(tài)。但是，黃河旋風(fēng)并購整合的具體實施并不到位。

自黃河旋風(fēng)并購上海明匠后，在財務(wù)管理方面，黃河旋風(fēng)只派了一名財務(wù)人員進(jìn)駐上海明匠，以此加強(qiáng)財務(wù)管理；在管理團(tuán)隊方面，黃河旋風(fēng)未對上海明匠的組織架構(gòu)和人員做調(diào)整，公司完整保留了上海明匠原管理團(tuán)隊的管理權(quán)，特別重要的技術(shù)、產(chǎn)品開發(fā)、運(yùn)營、銷售領(lǐng)域均因缺乏智能制造行業(yè)的管理經(jīng)驗而未介入相關(guān)管理領(lǐng)域；在業(yè)務(wù)管控方面，黃河旋風(fēng)只是投入資金，讓上海明匠實施金蝶ERP系統(tǒng)。在兩年多的時間里，黃河旋風(fēng)并未重視將管理理念、企業(yè)文化融入上海明匠，直到上海明匠拒絕配合審計單位，不提供會計賬簿及憑證等財務(wù)資料，被出具保留意見審計報告時，才突然發(fā)現(xiàn)全資子公司嚴(yán)重失控的事實。就在“失控門”被披露后，黃河旋風(fēng)也并未積極采取整合措施，而是再一次披露將全資子公司上海明匠整體回售給原實際控制人陳俊，希望“一賣了之”。

由上述分析可知，并購后如果并購方不能從人事方面形成合力、從業(yè)務(wù)運(yùn)作方面形成協(xié)同、從管理方面形成統(tǒng)一管理模式，其預(yù)設(shè)的并購目標(biāo)終難以實現(xiàn)。據(jù)中國網(wǎng)的資料顯示，全球并購失敗率為70%，我國并購失敗率超過80%，而導(dǎo)致并購失敗的重要原因就是并購整合不到位。因此，并購方在并購前就應(yīng)計劃如何實現(xiàn)團(tuán)隊的融合、理念的一致、文化的互通，并在并購實現(xiàn)后付諸行動，而不是等全資子公司失控、業(yè)績承諾未實現(xiàn)時再總結(jié)與追悔。

（二）被并購方角度

1.業(yè)績承諾額設(shè)定過高。上海明匠2012～2014年凈利潤分別只有4.29萬元、-32.03萬元和1177.65萬元。對于2010年成立的年輕的智能制造型高新技術(shù)企業(yè)，承諾未來三年的凈利潤之和為前三年凈利潤之和的10倍之多，是上海明匠足夠自信還是盲目地期待被并購后業(yè)績出現(xiàn)奇跡？

評估機(jī)構(gòu)用收益法對上海明匠進(jìn)行估值，即將標(biāo)的公司預(yù)測的未來現(xiàn)金凈流量按合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)，所以預(yù)測的未來營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費用的大小會直接影響評估值的大小，也會直接影響預(yù)測的未來凈利潤的大小。由表3可知，選擇影響現(xiàn)金流與凈利潤的三個重要指標(biāo)，將收益法下的預(yù)測值與上海明匠并入黃河旋風(fēng)合并報表的值進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)：第一，收益法下的預(yù)測值與上海明匠實際值二者之間偏差太多，不得不對并購時收益法評估的合理性產(chǎn)生懷疑。第二，從實際比預(yù)期增長率來看，成本費用的增長率整體高于收入增長率，可以理解為收益法評估下成本費用相對被低估，凈利潤便被高估。第三，上海明匠行業(yè)利潤率為較可觀的正值，營業(yè)收入實際值比預(yù)測值大時，實際利潤一定比預(yù)測利潤大，但上海明匠在業(yè)績承諾期前兩年營業(yè)收入增長率較高的情況下，僅以超出業(yè)績承諾額較少的值實現(xiàn)了業(yè)績承諾，說明上海明匠如果只是按預(yù)期實現(xiàn)營業(yè)收入，將無法達(dá)到預(yù)期的凈利潤，也無法實現(xiàn)業(yè)績承諾額。

表3 上海明匠并入黃河旋風(fēng)合并報表值與收益法評估預(yù)測值對比 單位：萬元

可見，上海明匠實際的盈利能力并沒有預(yù)測的好，并購協(xié)議中設(shè)計的承諾額是其無法實現(xiàn)的業(yè)績。雖然并購方視業(yè)績承諾為并購失敗的一種保障，偏好高業(yè)績承諾，但是高業(yè)績承諾伴隨著高并購風(fēng)險，更加大了并購失敗的可能。

2.業(yè)績承諾難實現(xiàn)。上海明匠審計“造反”行為倍受社會關(guān)注，原實際控制人陳俊向記者澄清：實屬雙方對審計時收入確認(rèn)方式存在分歧。上海明匠要求用完工百分比法確認(rèn)收入進(jìn)行審計，但是會計師事務(wù)所堅持以驗收準(zhǔn)則法確認(rèn)收入進(jìn)行審計。此分歧的出現(xiàn)，必然是有一方不愿意維持原審計方式而為，其一是黃河旋風(fēng)對原審計采用的收入確認(rèn)方式存在質(zhì)疑，需要變更合適的方式；其二是上海明匠業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，試圖通過變更收入確認(rèn)方式操作盈余。

從黃河旋風(fēng)的審計報告中關(guān)于收入確認(rèn)原則的說明可知，2015年及2016年其對工業(yè)智能化銷售收入的確認(rèn)均采用驗收準(zhǔn)則法，所以可以理解為是上海明匠期望通過變更原審計方式以達(dá)到其目的。《會計法》規(guī)定：“會計處理方法，前后各期應(yīng)當(dāng)保持一致，不得隨意變更。”上海明匠變更收入確認(rèn)方式的要求難免使市場對其業(yè)績實現(xiàn)能力產(chǎn)生懷疑。

從兩種不同的收入確認(rèn)方式來看，驗收準(zhǔn)則計算法要求在項目工程完工并驗收后再確認(rèn)收入及相關(guān)成本，最終形成相關(guān)報表利潤。而完工百分比法則是年末項目尚未完工也可按工程完成的比例確認(rèn)收入及相關(guān)成本，形成當(dāng)年相關(guān)報表利潤。上海明匠要求采用完工百分比法，有提前確認(rèn)利潤的嫌疑，其按完工百分比法自編的利潤表中顯示2017年度凈利潤為9872.27萬元的真實性被質(zhì)疑。會計師事務(wù)所最終采用驗收準(zhǔn)則法審計，上海明匠2017年度的凈利潤為-6577.13萬元，上海明匠想借收入確認(rèn)方法提前確認(rèn)利潤的嫌疑被證實。

筆者認(rèn)為，這根本不是簡單的收入確認(rèn)分歧問題，而是上海明匠因為業(yè)績承諾難以實現(xiàn)，試圖違反《會計法》的規(guī)定變更收入確認(rèn)方式，以達(dá)到提前確認(rèn)利潤，實現(xiàn)當(dāng)期業(yè)績承諾的目的。面對高昂的業(yè)績承諾，當(dāng)被并購方無法實現(xiàn)其業(yè)績承諾時，操作盈余的違法行為視乎成為其傾向于選擇的歪道。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

黃河旋風(fēng)并購上海明匠的案例證明，業(yè)績承諾并非被并購方的業(yè)績保證，被并購方不但會失諾，而且失諾業(yè)績與承諾業(yè)績的落差可能還非常大。上海明匠給出誘人的預(yù)期承諾，促使黃河旋風(fēng)不惜花重金并購，過高的預(yù)期促成并購交易的順利高效完成。然而，并購并沒有給并購方帶來較好的收益，特別是2017年上海明匠發(fā)生巨額虧損，給黃河旋風(fēng)帶來嚴(yán)重的損失。業(yè)績承諾雖然約定了失諾的補(bǔ)償協(xié)議，但是從上海明匠五位補(bǔ)償義務(wù)人股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)的實際情況來看，補(bǔ)償實現(xiàn)狀況并不樂觀。并購并沒有因雙方分別為硬材料業(yè)的巨頭、智能制造業(yè)的領(lǐng)軍者而完美實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)融合、優(yōu)勢互補(bǔ)共進(jìn)，反而因收入確認(rèn)方式觀點不一致而導(dǎo)致全資子公司失控，嚴(yán)重?fù)p害了股東們的經(jīng)濟(jì)利益。

（二）建議

為避免業(yè)績失諾現(xiàn)象頻發(fā)，降低業(yè)績失諾風(fēng)險，本文提出了如下建議：

1.避免過度依賴業(yè)績承諾。并購方不能因業(yè)績承諾是一種保障就高枕無憂。并購前，其應(yīng)對被并購方行業(yè)、經(jīng)營、管理、人力、財務(wù)、盈利等方面做好充分的前期調(diào)研，謹(jǐn)慎評估被并購方的市場價值。并購組織的重要工作是簽訂并購協(xié)議及業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，確定協(xié)議中的并購方式、業(yè)績補(bǔ)償金額、業(yè)績補(bǔ)償方式非常關(guān)鍵，應(yīng)仔細(xì)斟酌協(xié)議約定條款，同時評估業(yè)績承諾實現(xiàn)的可能性。并購實施過程是整合并購活動的核心，其是一個長期的過程，并購目標(biāo)并不是通過業(yè)績承諾來實現(xiàn)的，而是通過有效并購實施過程來實現(xiàn)的，這個過程就是從人、財、物全面著手，真正實現(xiàn)雙方文化、理念、思路的整合。

2.提高并購服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任代價。并購籌劃階段，并購方聘請會計師事務(wù)所對被并購方財務(wù)報表進(jìn)行審計，聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對被并購方資產(chǎn)進(jìn)行評估，聘請證券機(jī)構(gòu)發(fā)表核查意見，聘請律師事務(wù)所發(fā)表法律意見，并為此支付高額成本。但是，從并購實施結(jié)果來看，這些服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)起的作用大多都沒有實現(xiàn)。當(dāng)業(yè)績失諾被披露后，他們付出的唯一代價便是一紙說明書或致歉信，對于并購服務(wù)機(jī)構(gòu)為獲取高額服務(wù)費而違背職業(yè)責(zé)任的行為，“一紙代價”似乎過低。應(yīng)該以經(jīng)濟(jì)、業(yè)務(wù)等方面的實質(zhì)性代價作為威懾，實現(xiàn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在并購活動中應(yīng)有的作用。

3.完善業(yè)績補(bǔ)償權(quán)的相關(guān)法律。業(yè)績補(bǔ)償權(quán)本是業(yè)績失諾后的最后一道保障，但補(bǔ)償一旦受限即表明業(yè)績補(bǔ)償權(quán)存在瑕疵，對于業(yè)績承諾而言即承諾效力降低。特別是在股權(quán)質(zhì)押行情高漲的環(huán)境下，更應(yīng)關(guān)注業(yè)績補(bǔ)償權(quán)被質(zhì)權(quán)弱化的現(xiàn)象。為保障業(yè)績承諾的順利實施，可以通過法律明確因并購限售的股權(quán)，在其限售期內(nèi)股權(quán)質(zhì)押行為受限，以保障業(yè)績補(bǔ)償權(quán)的權(quán)威。