綠色資產證券化對可再生能源發電行業的金融支持
——以新疆金風科技為例

華冰，張穎（副教授）

一、引言

習近平主席在聯合國發展峰會上提出構建全球能源互聯網的倡議。通過“智能電網+特高壓電網+清潔能源”的模式，大力發展風能、水能和太陽能，形成以電為中心、以可再生能源為主導的能源全球配置新格局，實現清潔能源在全球范圍的高效開發和可靠供應。我國可再生能源發電行業將迎來快速發展和全面國際化的戰略機遇期，但也需要更有力的金融支持。黨的十九大報告提出建立健全綠色低碳循環發展的經濟體系，發展綠色金融，壯大節能環保產業、清潔生產產業和清潔能源產業。綠色債券作為綠色金融的直接融資工具，募集資金專門用于資助可以促進環境可持續發展的綠色項目和計劃，有效地提高了綠色產業的融資可獲得性。綠色資產證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）作為一種創新型綠色債券，是以具有穩定收益的基礎資產或資產組合作為支持，在資本市場上發行綠色資產支持證券[1]。綠色資產證券化要求將募集的資金用于綠色資產，且以企業所擁有的綠色資產未來產生的現金流作為還款來源，在將綠色資產引入企業債券市場融資中扮演了重要的角色。

證監會首次發布的《資產證券化監管問答》明確鼓勵綠色環保產業相關項目通過綠色資產證券化的方式融資發展。可再生能源發電行業在調整能源消費結構、增加清潔能源供應、實現節能減排等方面發揮了顯著的環境效益。如何借助綠色資產證券化產品設計的靈活性獲得便捷、低成本的金融支持，對于構建全球能源互聯網和生態環境保護具有重要意義。

新疆金風科技股份有限公司是可再生能源發電行業中風力發電的代表性企業，其發行的“農銀穗盈·金風科技風電收費收益權綠色資產支持證券”是上交所首單企業綠色資產支持證券。本文以新疆金風科技為例，分析該企業綠色資產證券化的背景，闡述其產品交易結構、具體過程安排與實施效果，總結綠色資產證券化的金融支持路徑與作用成效，并提出相關政策建議，以期為可再生能源發電行業提供新的融資思路。

二、案例選擇與研究方法

本文選擇新疆金風科技發行的“農銀穗盈·金風科技風電收費收益權綠色資產支持證券”作為研究對象，原因在于：首先，新疆金風科技是國內最大的風力發電機組整機制造商，主要進行大型風力發電機組的研發、生產、銷售，并且提供風電場的開發、投資、建設運營以及相關技術咨詢等服務，是典型的可再生能源發電企業；其次，新疆金風科技在香港聯交所發行了中國首只綠色企業債券，獲得了來自全球66個機構投資者賬戶近5倍的超額認購[2]，是首家在境外成功發行綠色債券的中國企業，具有綠色債券的發行經驗。此外，本項目是上交所首單企業綠色資產證券化項目，也是國內首單由國際知名綠色認證機構進行雙認證的綠色資產證券化項目，本項目對行業內其他企業通過綠色資產證券化獲得金融支持具有顯著的示范意義。

為保證案例研究的信度和效度，嚴格按照案例分析法的實施流程，確立研究主題和資料搜集對象，設立資料搜集計劃并分析文字數據，通過多種渠道收集資料，包括文件、報紙、期刊、網絡等。此外，還成立了案例討論小組，以確保研究問題的導向性，并對有效信息進行討論分析，以達成最終的一致意見為目的，形成案例研究結論并撰寫案例。

三、可再生能源發電行業綠色資產證券化背景

（一）傳統融資模式加重企業財務負擔

可再生能源發電行業屬于資本和技術密集型行業，具有資金需求量大、投資回收期長等特點。企業若在資本市場上通過發行股票或債券進行直接融資，其條件復雜、審批程序繁瑣、時間耗費長，且一些中小型企業可能暫時無法達到監管部門和市場所要求滿足的條件。而間接融資的來源渠道主要是各類商業銀行。傳統商業銀行信貸對象以大中型國有企業為主[3]，銀行信貸范圍有限，其設定的信貸融資基本要求較高，貸款期限較短。可再生能源發電項目一般是中長期投資，投資規模大且初始投資成本高，因此可再生能源發電行業企業獲取銀行信貸不具備競爭優勢，難以從銀行獲得長期融資。即便籌措到資金，其貸款利率執行一般競爭性領域固定資產投資貸款利率，財務費用較高，對企業來說也是一個長期且沉重的負擔。

（二）財政補貼減少加劇流動性緊缺

作為新能源發電上網電價的補貼資金來源——國家可再生能源發展基金缺口巨大：截止到2016年年底，我國可再生能源補貼缺口累計已超過700億元，給中央財政帶來了沉重的負擔。在緩解財政壓力、反映部分新能源產業成本下降趨勢的指導思想下，國家發展改革委發布《關于調整光伏發電陸上風電標桿上網電價的通知》，分資源區下調陸上風電以及光伏上網電價[4]。電價下調、補貼減少的政策變化使得短期難以突破技術瓶頸，顯著降低成本的可再生能源發電企業面臨著空前的壓力。嚴峻的形勢使得資本實力較弱、資金流動性較差的企業遭遇危機。企業需要運用市場機制調動更多的社會資本，以改善資本結構，從而降低產業發展對財政的依賴，增強運營穩定性。

（三）綠色資產證券化具備穩定的頂層設計基礎

當前，大力發展綠色債券市場已經成為我國經濟轉型時期的重要內容。綠色債券要求募集資金封閉式管理且投向綠色項目，促進資金流向環境友好的產業，已成為支持可持續發展的新型融資工具。我國《生態文明體制改革總體方案》首次明確了要建立綠色金融體系，并將發展綠色債券市場作為未來重點開展的工作。此后，國家發改委、人民銀行等七部委相繼發布《綠色債券發行指引》和《關于構建綠色金融體系的指導意見》，公布了企業發行綠色債券的適用范圍、支持重點、審核要求等，細化綠色金融體系中發展綠色債券的政策，為我國綠色債券市場的發展提供了參考依據。綠色資產證券化作為一種創新型綠色債券，政府自上而下、持續進行的綠色債券支持政策的發布，為綠色資產證券化發展構建了積極的制度與指導性準則，也培育了一批專業發行機構和責任投資者，為企業發行綠色資產支持證券提供了良好的市場基礎，拓寬了綠色產業發展的資金來源渠道。

四、新疆金風科技綠色資產證券化實施過程與成效

（一）基本要素和產品交易結構

“農銀穗盈·金風科技風電收費收益權綠色資產支持證券”的原始權益人為新疆金風科技股份有限公司。金風科技以風電場的上網電費收益權作為基礎資產，在資本市場上發行風電收費收益權綠色資產支持證券。該筆交易募集資金規模為12.75億元人民幣，其中優先級發行額度為12.1億元人民幣，分為優先01～優先11五個平行的優先檔次，期限分別為1～5年，均得到中誠信AAA的發行評級（見表1）。原始權益人金風科技同時擔任本產品的差額支付承諾人，對現金流不足以支付當期優先級資產支持證券本益和的差額部分承擔補足義務。

現對該產品的交易結構進行簡要介紹。新疆金風科技股份有限公司作為綠色資產證券化的原始權益人，通過與基礎資產的原始所有者、基礎資產運營項目公司——烏魯木齊金風天翼風電有限公司、北京天潤新能投資有限公司（初始賣方）簽訂《資產買賣協議》獲得對基礎資產的所有權。金風科技（轉賣方）以風電場的上網電費收益權作為基礎資產，轉讓給農銀匯理資產管理有限公司，該機構作為計劃管理人，設立金風科技風電收費收益權綠色資產支持專項計劃，在資本市場上發行“農銀穗盈·金風科技風電收費收益權綠色資產支持證券”募集資金，并作為買方，代表專項計劃認購人（即綠色資產支持證券投資者）購買相應基礎資產。項目公司同時作為資產服務機構為基礎資產的運營管理提供服務。農業銀行為監管人和托管人。中誠信信用評級機構、安永華明會計師事務所、環球律師事務所分別承擔該產品的信用評級、財務審核以及法律輔助工作。挪威船級社（DNVGL）、國際金融公司（IFC）均為該產品相關項目的綠色認證機構。具體見圖1。

圖1 農銀穗盈·金風科技風電收費收益權綠色資產支持證券的產品交易結構

表1 農銀穗盈·金風科技風電收費收益權綠色資產支持專項計劃優先級評級

（二）風電收費收益權作為綠色資產證券化基礎資產

該產品基礎資產是指《資產買賣協議》項下，原始權益人向項目公司購買并由原始權益人立即按原樣轉讓給計劃管理人的、項目公司基于其對特定風電場的所有權、在特定期間運營特定風電場并向相關國網電力公司提供上網電力而享有的收取上網電費的收益權，包括取得全部上網電費的權利、與上網電費收益權相關的全部損害賠償金及相關附屬權益。金風科技將風電上網電費收益權作為基礎資產發行綠色資產支持證券募集資金，即以風電場未來從電網公司獲得的風力發電收入清償債券市場本息，風電上網電費收益權具有持續穩定的現金流回報，是企業綠色資產證券化的優質基礎資產標的。

（三）募集資金投向可再生能源發電項目

與普通債券資金用途不受限制不同，綠色資產證券化要求募集資金必須用于綠色產業項目，專款專用。該產品募集資金使用計劃為償還項目公司銀行借款，剩余資金用于補充金風科技的營運資金。根據該項目的綠色認證機構挪威船級社出具的《農銀穗盈·金風科技風電收費收益權綠色資產支持證券獨立評估報告》，金風科技2012～2015年的風能相關業務收入均占據總營業收入的99%以上，因此金風科技可以看作是一家經營純綠色業務的企業。該專項計劃的募集資金用途符合《綠色債券支持項目目錄》中“第5類清潔能源”項下之“風力發電”之“設施建設運營”，所募集資金將投向風力發電廠的建設運營。該專項計劃基礎資產涉及的5個風電廠項目可以認定為綠色產業項目，因此償還項目公司銀行借款以及補充營運資金均可認定為綠色用途。

（四）第三方評估機構綠色認證量化披露預期環境效益

相比普通債券信用評級，為了客觀地評價發行主體和綠色項目的環境表現，以及吸引多元化的投資群體，綠色債券通常要求發行人進行第三方評估機構綠色認證，采用定性和定量的指標披露項目對環境可持續發展的預期影響，并實施持續跟蹤評估[5]。金風科技此次發行的綠色資產支持證券由挪威船級社進行綠色認證，同時由國際綠色金融領域領先機構國際金融公司提供綠色績效評估[6]。在預期環境效益披露方面，挪威船級社認為，本專項計劃的5個風電場項目均符合國家節能減排和應對氣候變化的政策，將有效減少常規能源尤其是化石能源的消耗。根據評估，5個風電場項目總裝機容量為247.5兆瓦，在項目存續期間預計可向電網輸送發電量為28.7億度，相應可減少溫室氣體排放約240萬噸，相當于節約標準煤85.8萬噸。同作為本產品的綠色認證機構的國際金融公司采用經中國銀行業監督管理委員會認可的CAFI工具得出的結果較為保守，但得到了該項目將產生明顯環境效益的結論。本項目也是國內首單由國際知名綠色認證機構進行雙認證的綠色資產支持證券。

（五）綠色資產證券化金融支持成效

1.產品設計實現流動性管理。通過分析產品交易結構，結合本產品募集資金的用途，金風科技此次綠色資產證券化實質上是企業償還到期銀行貸款、安排銀行資金退出的渠道。企業根據自身的資金流動性變化預測，通過綠色資產證券化優先級平行結構的設計，能夠實現融資期限的靈活設置與安排，從而達到流動性主動管理的目的，很好地緩解了退補政策對陸上風電項目的沖擊。

2.增信措施降低融資成本。從融資成本上看，該產品各檔發行利率區間為3.4%～4.5%，創非金融企業資產支持證券發行利率新低，體現了市場對綠色產品的高度認可。金風科技綠色資產證券化的低融資成本主要受益于一系列有效增信措施的采用：

（1）本產品的收益及本金的償付采用優先級和次級支付機制。其中，優先級資產支持證券金額為12.1億元，次級資產支持證券金額為0.65億元（見表1）。這種分級發行方式的實質是內部增信機制，通過設立次級綠色資產支持證券，融資主體一旦發生現金流償付困難，資產池中的現金將優先償付綠色資產支持證券優先級持有者，使得優先級產品風險下降，最優層級的信用加強，從而能夠吸引一些低風險偏好的投資者。

（2）超額現金流覆蓋。根據中誠信出具的《信用評級報告》，中誠信證評了該產品期限內的各個償付時點，正常情況及壓力情況下現金流入較于優先級份額預期現金流出的覆蓋倍數，分別為1.20～1.23倍、1.01～1.16倍，本息償付有良好保障。

（3）金風科技擔任差額支付承諾人。金風科技擁有AAA的主體信用等級，對專項計劃資金不足以支付優先級資產支持證券的各項預期收益、全部未償本金的差額部分承擔補足義務，可為優先級綠色資產支持證券償付提供極強的外部信用支持。

3.交易所“綠色通道”提高融資效率。2016年3月上交所發布《關于開展綠色公司債券試點的通知》，為企業綠色資產證券化融資開通了申報受理及審核的綠色通道，簡化了申報材料，加速了審批流程。本項目嚴格執行了綠色資產支持證券募集資金使用和信息披露的針對性要求，從申報材料受理到出具無異議函僅用了6個工作日，效率極高——而一般企業資產證券化的受理期限長達兩個月。交易所設立綠色通道，提供政策優惠，提高審核效率，合理引導社會資本參與，極大地提高了企業綠色資產證券化的融資效率。

五、綠色資產證券化對可再生能源發電行業的金融支持路徑

（一）以基礎資產收益權作為證券化資產，實現資金的提前回籠

綠色資產證券化融資模式的基本思路為：原始權益人選擇可以帶來穩定現金流回報的特定財產或財產權利，如信托受益權、基礎資產收益權、企業應收賬款等作為基礎資產，出售給投資銀行等特殊目的機構（SPV）[6]，由SPV設立專項計劃在金融市場上發行綠色資產支持證券，將募集的資金作為購買基礎資產的價款支付給原始權益人，并利用基礎資產所產生的現金流清償發行債券的本息。綠色資產證券化的核心在于資產融資而非主體融資，可再生能源發電行業擁有的基礎資產未來能從電網公司獲得穩定的發電收入，具有持續穩定的現金流回報清償債券市場本息，基礎資產收益權是可再生能源發電行業綠色資產證券化的優質標的，盤活了企業非流動性基礎資產，實現了資金的提前回籠。

（二）第三方評估機構提供綠色認證，吸引多元化投資群體

相比普通的資產證券化，為保證綠色資產證券化募集的資金投向綠色項目，第三方評估機構通常對發行人的基礎資產提供綠色認證，采用定性和定量指標披露項目對環境可持續發展的預期影響，并實施持續跟蹤評估。可再生能源發電行業符合國家節能減排和應對氣候變化的政策，將有效減少常規能源尤其是石化能源的消耗，減少溫室氣體排放，能夠產生明顯的環境效益。第三方評估機構提供綠色認證能有效評價發行主體綠色項目的環境表現，區別于普通的資產證券化，吸引多元化的投資群體，為綠色資產證券化提供隱性信用增級。

（三）靈活疊加的增信機制設計，降低融資成本

著眼于資產融資、項目融資的綠色資產證券化是區別于主體融資的。綠色資產證券化可以靈活疊加增信機制設計，通過采用信用增級措施，幫助可再生能源發電行業中資金實力較弱與主體信用級別較低的企業獲得金融支持。發行主體通過對基礎資產進行詳細的信息披露，設置優先級分級發行等方式，以獲取更高的債項評級。交易所為企業綠色資產證券化融資開通申報受理及審核綠色通道，簡化申報材料，加速審批流程，為綠色資產證券化提供隱性擔保，有助于降低債券違約風險，為可再生能源發電行業提供外部增信，降低融資成本。

六、結論與建議

（一）結論

新疆金風科技“風電收費收益權綠色資產支持證券”的發行掀開了我國可再生能源發電行業綠色資產證券化的帷幕。綠色資產證券化產品設計靈活，為可再生能源發電行業提供創新型金融支持，并在融資過程中突出生態文明和綠色發展理念，間接降低生態環境風險，創造環境價值和社會價值。通過案例分析發現，綠色資產證券化對可再生能源發電行業的金融支持作用主要體現在以下三個方面：

1.降低融資門檻，提高可再生能源發電行業融資可獲得性。傳統銀行信貸融資基本要求高、貸款期限短，投資規模較大的中長期綠色項目難以從銀行獲得長期融資。綠色資產證券化的核心在于資產融資，而不是主體融資，分離了企業的主體評級和資產信用評級，募集資金的數量和期限由資產質量和市場決定。這意味著主體信用等級較低的企業如果擁有信用等級較高的綠色項目，就可以借助綠色資產證券化融資。可再生能源發電行業擁有以太陽能光伏電站、風力電站為代表的發電項目，并從電網公司獲得發電收入，企業以上網電費收益權作為基礎資產發行綠色資產支持證券，具有持續穩定的現金流支持還本付息，是優質的綠色項目，綠色資產證券化融資拓寬了可再生能源發電行業的資金來源渠道。

2.實現流動性主動管理，降低產業發展對財政的依賴。企業綠色資產證券化募集資金規模大、期限長，有效化解了可再生能源發電項目投資規模大、初始建設成本高、投資回收期長的難題，為項目提供了中長期資金保障。綠色資產證券化能夠滿足企業同時發行不同融資期限的綠色資產支持證券的需求，通過優先級平行結構設計，設置靈活的融資期限，使得可再生能源發電企業的既有銀行貸款資金順利退出、很好地緩解了由于退補政策帶來的流動性緊張問題，從而達到流動性主動管理的目的，同時解決了國家可再生能源發展基金嚴重短缺問題，減輕了財政負擔。

3.結構化增信機制設計降低融資成本，改善資本結構。綠色資產證券化著眼于資產的信用評級，與主體評級分離，這使得企業能夠對資產的信用進行增級以實現低成本融資。與發行普通債券不同，綠色資產證券化要求第三方評估機構進行綠色認證，其認證等級高低直接與融資成本掛鉤，因此發行人可疊加結構化增信機制設計，提高綠色資產支持證券信用等級，降低債券違約風險。通過對基礎資產進行詳細的信息披露、提高債券綠色評級、設置優先級分級發行等方式，以獲得內部增信和外部增信，幫助主體信用級別較低的發行人取得較高信用級別的融資，使發行人支付較少的利息，降低資金占用費。此外，綠色資產證券化是以流動性較低的資產作為支持發行流動性較高的證券的過程。可再生能源發電企業通過轉讓太陽能光伏電站、風力發電廠等非流動性資產未來的上網電費收益權，來獲得即期融資，有利于企業盤活綠色資產，降低杠桿率。

（二）建議

在下調電價、減少補貼以緩解國家可再生能源發展基金短缺問題的指導思路下，可再生能源發電行業通過綠色資產證券化融資，市場資金規模的擴大將從源頭上降低綠色原始權益人的融資成本，緩解可再生能源發電行業存在的流動性緊張與融資約束。然而，新疆金風科技綠色資產證券化募集的資金僅僅用于銀行貸款資金的退出，而包括陸上風電在內的可再生能源發電項目在建設期間通常是需要大量資金投入的，對于資金實力較弱的中小企業而言，如何獲取權益資金也是較為突出的問題。此外，該產品能以極低的成本實現融資，外部增信的有效性貢獻也不可忽視。基于上述兩點考慮，綠色資產證券化還可以從以下途徑強化對可再生能源發電行業的金融支持作用：

1.作為其他資金退出渠道，降低融資成本并滿足融資需求。除銀行貸款外，綠色資產證券化可以作為其他類型資金的退出渠道，從而進一步降低資本成本、滿足可再生能源發電項目建設期大額資金需求。具體方式如下：在建設期，通過引入其他社會資本作為LP（Limited Partner，有限合伙），真實權益資本作為GP（General Partner，普通合伙）設立股權投資基金，股權投資基金直接持有項目公司的權益份額，仍通過銀行貸款配置一定杠桿[7]。可再生能源發電項目建設完成后，根據權益投資基金LP資金以及銀行貸款的具體退出需求，將分別所持項目公司權益的LP部分、負債部分進行資產證券化，以這種包含夾層設計的資產證券化實現相關資本的退出，以避免項目公司自身陷入流動性危機。可再生能源發電項目建設期間股權投資基金結構以及相應資產證券化退出機制設計如圖2、表2所示。

圖2 可再生能源發電項目建設期間股權投資基金結構

2.政府出臺全方位激勵政策，提升綠色資產支持證券投資收益。首先，盡管我國為綠色資產證券化構建了制度框架，但還未出臺具體的優惠措施。為激發投資者認購綠色資產支持證券，吸引多元化的投資群體，政府可以財政貼息的方式支持綠色資產支持證券發行，對投資者利息收益實行稅收優惠；地方政府設立綠色產業投資基金和擔保基金，為企業綠色資產證券化提供外部增信，促進資金流向綠色產業，加快我國經濟向綠色低碳轉型。其次，有針對性地逐步培養和規范專業化的資產評估機構，便于企業在實施綠色資產證券化時能真正通過綠色資產實現增信，并合理反映綠色資產的價值[8]。最后，加強投資者教育，通過宣傳綠色投資理念，激發投資者在社會責任、環境效益方面的訴求，逐漸培養對綠色資產支持證券的投資偏好，培育更多負責任的投資者。

表2 綠色資產證券化（ABS）退出機制