對近年我國壽險公司“資產驅動負債”經營模式失敗原因的反思

秋慧

摘 要：近年來，我國保險市場出現了一批“資產驅動負債”型壽險公司，其迅猛發展給保險行業帶來了巨大影響，幾乎使“資產驅動負債”經營模式成為保險行業一種新興發展趨勢。然而，由于該模式在發展過程中存在負債端沒有實現真正的產品創新、資產端投資策略失誤、缺乏長遠發展的戰略思維和保險公司對自身社會職責定位錯誤等問題，使這種經營模式演變為一種短期的惡性競爭手段，蘊藏了巨大的市場風險，造成不良的社會影響，最終導致保監會出臺強硬的遏制措施而宣告失敗。分析“資產驅動負債”經營模式失敗的原因，總結“資產驅動負債”經營模式失敗的經驗有助于推動未來我國壽險公司的經營模式轉型和保險行業的健康發展。

關鍵詞：資產驅動負債;中短存續期人身產品;萬能險

中圖分類號：F842 ? ? ? 文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）11-0158-04

一、“資產驅動負債”經營模式內涵

從資金運用的角度看，保險行業在從起步到成熟的發展過程中，伴隨著投資能力的提升，出現了負債驅動型、資產負債共同驅動型和資產驅動型等不同模式（曾于瑾，2016）。

傳統的保險公司一般采取“負債驅動資產”經營模式。該模式認為，保險公司本身的性質就是負債經營的公司，保險公司設計開發并銷售保險產品，其保費收入形成公司的負債。然后，通過分析負債的金額和期限，明確負債的特點，從而確定各類負債的風險限額。最后，根據負債風險的特點和限額制定投資策略，進行資產配置。可見，“負債驅動資產”經營模式是把負債作為資金運用的基礎，先通過承保端銷售產品來實現保費收入，將負債資金形成存量用于投資，投資過程即尋找與負債匹配的現金流資產的行為。

而“資產驅動負債”經營模式通常把資金運用放在負債之前。該模式首先要明確投資的品種，通過分析資產的收益和風險，制定最優的投資策略，繼而配置與之相匹配的負債。在保證產品的預定利率水平低于資產收益率水平的情況下，通過銷售較高預定利率的產品來吸引資金，以繼續進行投資。可見，“資產驅動負債”經營模式是將做大資產來作為吸引負債的支撐，通過銷售更具競爭力的產品吸引更多最資金，再通過投資謀求更高的收益。

無論是學術研究還是市場研究，目前保險研究學者和保險行業專家對“資產驅動負債”經營模式的內涵理解都不盡相同，但總結各方觀點可得到該模式的幾點一般共識：首先，該模式的盈利來源不以傳統的死差和費差為主，而以利差為主;其次，該模式以投資業務作為主要驅動力;再次，該模式要求根據投資業務特點設計相匹配的保險產品，主要通過投資理財型保險產品的銷售推動負債業務的迅速積累。

二、我國壽險公司“資產驅動負債”經營模式發展歷程

近年來我國保險市場大批“資產驅動負債”型壽險公司（主要是中小壽險公司）的出現，起源于政策環境和市場環境的改變。首先，政策推動了保險資金投資渠道的拓寬，使保險資金投資收益不斷提升，從2012年的3.39%提升至2016年的5.66%，大大提高了保險公司資產匹配負債的能力。其次，壽險費率改革推動了壽險保單市場化定價，直接催生了收益率日趨升高的理財型保險產品，尤其是“中短存續期”①分紅、萬能保險產品的熱銷成為各壽險公司保費收入負債迅猛增加的主要手段。再次，我國居民對理財型保險的需求激增，這也是近年來我國很多“資產驅動負債”型壽險公司能夠通過在銀保、個險渠道銷售高收益率理財型保險產品迅速積累保費的原因。

投資監管的放開、費率改革的到來和全民理財的市場需求刺激促使眾多壽險公司摸索出一種“新型”經營模式：在負債端，通過銷售“中短存續期”分紅、萬能等理財型保險產品迅速積累保費收入，做大市場規模;在資產端，根據負債端的綜合成本要求，在保持傳統的固定收益類投資的基礎上，增加對二級市場權益類投資和另類投資的比例，提高保險資產投資收益。只要資產投資收益率能夠達到預期的穩定水平，就只需要不斷發行保險產品融來保費，再盡快把資金配置出去，通過較強的資產配置能力，提供更高收益率的理財型保險產品，反過來推動保費的快速增長。這種經營模式被市場解讀為中國近年保險行業新興的“資產驅動負債”型經營模式。

2012—2016年，我國“資產驅動負債”型壽險公司迅猛發展，給保險行業帶來了巨大影響。從負債端看，保費收入迅猛增長，2012年中國壽險保費不足萬億元，2016年底壽險規模保費已達3.45萬億元，而以萬能險為主的“保戶投資款新增交費”五年累積超過2.5萬億元。從資產端看，保險資金投資收益明顯提升，并且成為資本市場最重要的機構投資者之一。2016年保險資金全年新增倉14.6億股，截至2017年4月《保險資金運用管理辦法》正式實施之前，保險資金已成為62家上市公司的前十大流通股股東。2018年1月，保監會公布2017年中國保險資金的股票收益為1 183.98億元，同比增長355.46%。

然而同時，保險資金在股市上出現了頻頻舉牌、快進快出的激進投資行為，對資本市場產生了巨大的負面影響，暴露出了險企資金的巨大風險隱患。2016年保監會提出“保險業姓保、保監會姓監”的理念，連續出臺一系列監管措施，限制中短存續期產品的銷售，加強對萬能險業務的監管，降低保險資金股票投資比例。這些監管政策擊中了“資產驅動負債型”險企的要害，在2017年上半年強勢遏制了其業務發展的過激勢頭。在負債端，2017年前5月83家壽險公司原保險保費收入整體同比上漲3成，但保戶投資款新增交費同比減少59.4%，投連險獨立賬戶新增交費同比減少75.04%，其中前海人壽、安邦人壽、和諧健康等12家中小壽險公司萬能險收入同比驟降9成;而在資產端，2017年保險資金舉牌現象幾乎絕跡。

據2018年1月保險監管工作會議數據顯示，2017年以萬能險為主的投資型業務大幅收縮，保戶儲金及投資款本年新增6362.78億元，同比下降達50.29%。“保戶投資款新增交費”以及“投連險獨立賬戶新增交費”兩項數據的大幅下滑，推動了保險行業全年規模保費的下滑。市場由此判斷，過去五年來壽險公司的“資產驅動負債”型經營模式宣告結束。

三、我國壽險公司“資產驅動負債”經營模式失敗原因分析

實際上，國際上資產驅動負債型公司的存在是有其可行性和可持續性的，例如，巴菲特的伯克希爾.哈撒韋財產險及再保險業務的“資產驅動負債”經營模式已成為成功典范。但近年來我國壽險公司對“資產驅動負債”經營模式的借鑒卻無法實現可持續性，深入分析主要存在以下幾方面原因。

（一）負債端沒有實現真正的產品創新

“資產驅動負債”經營模式要求根據投資業務特點設計相匹配的保險產品，即不能一味追求高收益，而要根據收益相對確定的優質資產，設計靈活的產品形態、期限和收益，控制保險產品風險盡量跟資產池相匹配。但從國內外保險公司發展來看，并沒有哪家保險公司能真正實現這一點，即便是伯克希爾.哈撒韋公司，也僅是利用財產保險浮存金實現了投資端的利差，并沒有真正研發出相匹配的保險產品;我國壽險公司更不具備相應的產品開發能力，而僅僅是直接設計高預定利率的中短存續期產品尤其是萬能險產品來吸引保費。

由表1可看出，2016年我國壽險公司，尤其以安邦系、華夏人壽、前海人壽、恒大人壽等為代表的“資產驅動負債”型中小壽險公司通過銷售中短存續期產品迅速提高了保費收入和市場份額，均以萬能險為其主要保費收入來源。選擇萬能險是因為萬能險最為便利，其收費透明，有保底收益，結算利率每月公布，相對于其他險種，更容易受到消費者的青睞。但這些壽險公司在設計萬能險新產品時完全放棄了其保障功能，而將其變為徹底的投資理財型產品。激烈的競爭使原本意義上的產品創新變質成為產品投資收益率的簡單比較，有些萬能險的保證收益率甚至高達8%，已經大大超出資產端投資收益。負債成本隨著萬能險承諾收益率的提高而不斷上升，而保險公司的投資管理能力和風險管控能力卻并沒有相應提高，也沒有按照資產端可確定的投資收益來設計萬能險的收益率，因此無法真正實現負債與資產的科學匹配，一旦投資收益不能覆蓋保單成本，就會出現利差損，導致破產風險。

因此，我國壽險公司尤其是中小壽險公司依賴銷售中短存續期產品迅速擴大保費規模實質上并非是真正符合“資產驅動負債”內涵的產品創新經營模式，而只是一種短期的惡性競爭方式，蘊藏了巨大的資金風險，才會導致保監會對萬能險業務釜底抽薪式的限制和監管。

（二）資產端投資策略失誤

我國壽險公司主要的資產配置產品一般分為三種：二級市場固定收益類投資、權益類投資和另類投資。真正意義上的“資產驅動負債”型經營模式要求保險公司首先確定資產端投資能獲得較高收益率，再以此為基礎設計相應的保險產品。在逐漸寬松的投資政策下，為了提高投資收益率，中小壽險公司加大了對權益類投資和另類投資的資產比重，即更多投資于二級市場股票、股票型基金、理財產品、信貸資產支持證券、集合資金信托計劃、專項資產管理計劃和項目資產支持計劃等。根據保監會公布的數據顯示，2016年保險資金運用余額133 910.67億元，較年初增長19.78%;銀行存款24 844.21億元，占比18.55%;債券43 050.33億元，占比32.15%;股票和證券投資基金17 788.05億元，占比13.28%;其他投48 228.08億元，占比36.02%。

日益激進的資金投資提升了壽險公司的收益率，但同時也產生了資產負債嚴重錯配的風險。2016年，一方面，由于整體低利率的環境，導致固定收益率產品收益下降;另一方面，資本市場的震蕩和低迷狀態，尤其是股票和證券投資這部分的收益下降超過2 000億元，導致保險行業整體收益出現了一定程度的下降。①尤其對于對于中小壽險公司，由于一開始就沒有根據預期資產投資收益率設計保險產品，又沒有預估到監管政策的變動風險，高利率萬能險被停售后投資資金被截斷，同時前期大量的高收益率中短存續期產品即將到期兌付，面臨巨大的流動資金壓力，從而導致了激進的舉牌行為。這樣的投資策略不但根本偏離了“資產驅動負債”型經營模式以利差推動死差和費差的原理，反而因為高杠桿多倍增加了資金流動性壓力，實際上將傳統的以死差和費差推動利差的資產負債錯配風險無限擴大，造成了巨大隱患。

（三）缺乏長遠發展的戰略思維

實際上，大多數中小壽險公司并沒有將“資產驅動負債”型經營模式作為長遠發展的戰略，而僅僅是作為短期內“彎道超車”的市場競爭手段。他們之所以選擇“資產驅動負債”型經營模式，一方面是因為通過傳統競爭手段很難打破大型保險公司的壟斷，另一方面是為了盡快滿足股東資本急功近利的投資回報壓力。由于缺乏對“資產驅動負債”型經營模式的深入研究，沒有論證這種經營模式長遠看能否持續盈利，因此他們就沒有意識到通過這種方式進行短期競爭的巨大風險。

其一，大力發展短期險、高回報的理財型產品，只是要迅速做大規模，聚集大量資金，然后用于投資，通過高杠桿、高風險運作，博取高收益。但當理財型產品在收益、時間、流動性上進行了錯配，資產負債失去了平衡，就難以持續。其二，由于短期內聚集了大量負債，對保險公司償付能力的要求迅速提高。在資產端，根據“償二代”對差異化風險因子的監管要求，投資于上市公司股權，其風險因子在0.31—0.48之間，巨大的償付能力壓力迫使某些中小壽險公司為了解決燃眉之急而不斷進行增資。而當增資有困難時，這些中小保險公司就可能鋌而走險，做出非理性的市場行為，主要表現在虛假出資和資金亂用兩方面。2017年5月，保監會下發《關于強化保險監管打擊違法違規行為，整治市場亂象的通知》，其中對“資本真實性專項整治”和對“非理性連續舉牌，與非保險一致行動人共同收購，利用保險資金快進快出頻繁炒作股票”的整治等措施具有非常明顯的針對性。一旦這些“資產驅動負債”型壽險公司在資金運用上出現相關違法違規行為，觸碰監管和法律底線，就將直接導致該經營模式的失敗。

（四）對保險公司自身社會職責定位錯誤

2014年8月發布的《國務院關于加快發展現代保險服務業的若干意見》（國十條）中明確了保險行業的發展目標是使“保險成為政府、企業、居民風險管理和財富管理的基本手段，成為提高保障水平和保障質量的重要渠道，成為政府改進公共服務、加強社會管理的有效工具。”2016年，保監會提出要堅持“保險姓保”的基本思路，保監會副主席陳文輝進一步強調保險公司本身是管理風險的，風險管理理應是其核心競爭力，而不是資產管理。②2017年11月，保監會副主席黃洪在保險高峰論壇上再次強調，保險業的資金運用、社會管理等功能，不應該也不能脫離保險保障而存在，保險要回歸本源，就是要發揮保險的長期風險管理和保障功能。由此可見，監管層對保險行業的定位始終強調其保障功能，是要有效發揮保險的社會“穩定器”和經濟“助推器”作用。然而，有些壽險公司卻只關注短期市場競爭成效，并沒有深刻領會國家發展保險業的目的和核心。大量的舉牌、高比例地持有單一標的股份，甚至謀求控股，把追求資產收益轉換成追求經濟控制力和社會影響力，把經濟問題演變成了社會問題，引發了全社會的廣泛質疑，直接導致了保監會的強硬遏制政策和監管措施。

事實上，如果那些“資產驅動負債”型壽險公司能夠及早認識到保險偏離保障功能而極端依賴投資功能違背了國家意志，是一種錯誤的政策定位，從而及時調整“資產驅動負債”型經營模式發展的速度，控制市場風險，或許該模式還可以獲得更長的市場探索時間，積累更豐富的市場創新經驗。

四、我國壽險公司“資產驅動負債”經營模式失敗經驗總結

雖然近年來我國壽險公司的“資產驅動負債”經營模式探索無以為繼，但對于保險行業來說，不能因噎廢食，應該意識到這種探索的失敗恰恰能夠為未來我國壽險公司的經營模式轉型和保險行業的健康發展轉提供寶貴的經驗。

（一）壽險公司要正確定位自身的社會職責，準確把握國家意志對保險行業的政策定位

2017年密集出臺的監管措施已經明確了監管層對保險行業發展的定位，“保險姓保，監管姓監”成為了最大的政治正確。保監會坦承“監管存短板”，并在 2018年1月的監管工作會議上提出，2018年要堅持“保險業姓保，監管姓監”理念，把落實監管系列文件作為重要抓手和任務推向深入。主要包括，加強防范化解風險力度，聚焦股權、資本、資金運用等突出風險，推動保險業回歸本源，充分發揮保險保障和保險資金的獨特優勢。因此，未來的壽險公司應該提高政治站位意識，根據政策指向，探索回歸保險保障基本職能的經營模式，謹慎制定投資策略，避免再度出現過于激進的市場行為。

（二）壽險公司應加強負債管理和資產管理科學經營模式的探索研究

應該認識到，雖然近年來我國壽險公司“資產驅動負債”經營模式被終結了，但并不能否認這種經營模式本身的存在價值，因為國際上的確有保險公司通過“資產驅動負債”經營模式得到了一定發展。問題在于，我國壽險公司在對國際保險公司經驗借鑒時，并沒有深刻研究“資產驅動負債”經營模式的內涵和實質，而僅僅將其作為一種短期市場競爭的手段，必然無法保證其可持續性。實際上，壽險公司的負債管理和資產管理無法截然分開，并且資產管理的重要性將越來越明顯。從保監會公布數據來看，即便保監會要控制保險公司資金運用風險，也不能否認投資收益大幅增長是2017年保險行業凈利潤大幅增長的最主要原因之一。2017年，保險公司資金運用余額149 206.21億元，較年初增長11.42%;而資金運用收益8 352.13億元，同比增長18.12%;資金收益率達到5.77%，較2016年同期上升0.11個百分點。壽險公司應該清醒地認識到，不能因為“資產驅動負債”經營模式的終結而就此放松對投資管理水平的提升，要繼續摸索投資活動與承保活動互動互聯的經營機制，繼續探索資產負債有效匹配的風險控制技術，才能真正實現壽險公司良性化業務結構調整和經營模式轉型。

（三）壽險公司要樹立依法合規意識

國家法律和監管制度是紅線，挑戰法律的權威和監管的底線去賺取短期爆發式的增長以及超額收益，其實質并非是創新而是創造系統性風險，偏離行業發展探索正軌。壽險公司必須堅持審慎穩健的投資原則，投資標的應當以固定收益類產品為主、股權等非固定收益類產品為輔;股權投資應當以財務投資為主、戰略投資為輔;即使進行戰略投資，也應當以參股為主。投資合規穩健，壽險公司業務發展才可能最終走向穩健，真正實現行業的轉型升級。

參考文獻：

[1] ?陳巖.資產驅動負債模式下險資運用風險管理研究[D].濟南：山東財經大學，2016：18-27.

[2] ?王曉剛，鄭召鋒.保險公司“資產驅動負債”經營模式研究綜述[J].保險理論與實踐，2016，（8）：61-69.

[3] ?王國軍.保險投資：以資產驅動負債[J].中國保險，2015，（2）：6.

[4] ?蘇澤瑞.“資產驅動負債”模式研究———以安邦保險集團為例[J].保險職業學院學報，2018，32（1）：46-47.

[5] ?祝輝，洪蘇蕾.2018壽險業：陣痛下轉型[N].金融博覽（財富），2018-02-69.

[6] ?陳秉正，何宇佳.基于雙驅動型動態最優資產負債管理模型的萬能險產品經營分析[J].保險研究，2016，（5）：4-5.

[7] ?陳文輝.保險資金運用的回顧與展望[J].保險研究，2013，（9）：4-5.

[8] ?馮娜娜.驅動保險業提升資產負債管理能力——業內人士熱議資產負債管理統一標準[N].中國保險報，2018-03-0（001）.

[9] ?李嫣然.資產驅動負債模式下財險公司資金運用風險研究[J].保險職業學院學報，2018，31（6）：35-37.

[10] ?李致鴻.太平洋壽險董事長徐敬惠：資產配置是資產負債雙輪驅動關鍵因素[N].21世紀報道，2016-08-03（015）.

[11] ?蘇向杲.萬能險大潰退：44 家公司該險負增長11家公司降九成[N].證券日報，2017-09-07（B01）.

[12] ?付秋實.“資產驅動負債”型險企面臨增資壓力[N].金融時報，2016-05-25（011）.

[13] ?田輝.安邦得了巴菲特真傳嗎？[N].企業家日報，2015-03-01（W02）.

[14] ?陳文輝歷數保險“十宗罪”：特殊而又重要的關鍵時期的深刻反思.慧保天下[EB/OL]，[2018-02-02].http：//www.sohu.com/a/220605924_465408.

[15] ?萬能險入華17年始末：潮起潮落五大節點，一種保險產品的中國式浮沉.慧保天下[EB/OL]，[2017-06-30].http：//www.sohu.com/a/153391144_465408.