大股東掏空上市公司的經典案例分析

許美蓉 孫娜

【摘要】? 文章使用案例研究的方法對大股東掏空ST保千里一案進行分析，大股東通過占用上市公司資金和違規擔保等方法掏空上市公司，導致保千里在盈利能力、流動性、現金流量等方面都出現了較為嚴重的問題。通過案例分析我們發現，在強監管的背景下，利用對外投資、預付款交易、應收賬款交易等看似合法合規的交易掩蓋掏空本質的行為方式，是近些年大股東掏空方式的新變化、新特點，這需要引起監管機構及中小股東的關注。

【關鍵詞】? ?大股東掏空;保千里;資金占用

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）10-0042-04

一、ST保千里概況

ST保千里（600074）全稱是江蘇保千里視像科技集團股份有限公司。該公司是一家定位于高端電子視像產品的研發、生產和銷售，提供高端電子視像方案、產品、服務的高新技術企業。ST保千里的前身是中達股份。中達股份于1997年6月在上交所上市，股票代碼為600074。2015年3月，中達股份進行資產重組，保千里實現借殼上市，同年4月，中達股份更名為保千里。2015年3月借殼上市之初，大股東莊敏持有ST保千里37.3%的股權，為上市公司的第一大股東。截至2017年底，在持續三年的時間里，莊敏一直是ST保千里的控股股東和實控人，擁有對ST保千里的控制權。

二、大股東掏空ST保千里的手段分析

（一）占用上市公司資金

占用資金是大股東掏空上市公司的重要手段，也是大股東最傾向于使用的手段，因為大股東掏空上市公司的根本目的是攫取更多的經濟利益，如果有機會能夠直接或間接地占用資金，是最直接高效的。與之前酒鬼酒的大股東直接向上市公司借款或直接轉移上市公司的資金不同，保千里大股東莊敏采用了相對更加隱蔽的方式，用一些看似正當的交易為自己占用上市公司資金行為披了一層外衣，但本質上仍然是占用上市公司的資金，侵吞公司的利益。大股東莊敏在謀取上市公司資金的過程中，主要采用了對外投資、預付款交易、應收賬款三種方式。

1.對外巨額投資。保千里借殼上市之后，很快就在公司實際控制人莊敏的主導下進行了一系列重大股權投資，總金額達8.86億元人民幣，另有550萬美元的外幣投資。保千里在大股東控制下通過這種對外巨額投資的方式，變相占用了公司大量資金。截至2015年年底，保千里進行的重大投資情況如表1所示。

2016年，保千里在大股東莊敏的控制下，繼續進行重大股權投資。具體見表2。

保千里公司2015年非公開發行股份募集到19.6億元。但2016年ST保千里對外投資的總額達到驚人的19.8億元，換句話講，保千里一年的投資額就消耗了全部的募集資金。2017年，保千里在大股東莊敏的控制下，依然繼續進行大量的數額更大的股權投資。具體見下頁表3。

由表3可知，ST保千里2017年進行的投資總額達20.6億元，很多項目都達到控股的程度，并且投資的項目多數與公司的主營業務不相關，大多數狀況很不樂觀，經營困難，甚至陷入停頓或停滯狀態。如此之多的重大投資項目大多數經營不善，由此可見保千里在重大投資前所做的項目的盡職調查有問題，存在公司的大股東故意利用對外投資掏空上市公司的嫌疑。

從財務數據的角度來看，ST保千里的眾多重大投資也存在嚴重問題。第一，公司商譽的變化。公司在2016年并購延龍汽車、小豆科技導致其商譽增加7.93億元，而僅僅一年之后的2017年，其商譽就變為0，全額計提減值。第二，長期股權投資的不正常變化。公司2016年的長期股權投資由期初的2.27億元增長為10.4億元，增長幅度達到358%，而在2017年，長期股權投資大幅降至7 156萬元，降幅達到93%。第三，無形資產的變化，2016年保千里的無形資產由141萬元劇烈增長至1.24億元，增長幅度更是驚人，達到8676%，足足增長了86.76倍，無形資產如此巨幅地增長是由于公司收購延龍汽車增加土地使用權所致。而截至2017年底，公司的無形資產減少至6 575萬元，降幅為47%，變化的主要原因是處置所投資的子公司及對子公司的無形資產計提減值所致。第四，貨幣資金的非正常變化。2015年底，保千里公司的貨幣資金為8.77億元，2016年貨幣資金為32.97億元，增長2.76倍，但是2017年，公司的貨幣資金變為2.89億元，降幅為91%，減少了30億元。貨幣資金如此大幅減少的重要原因之一即是公司的第一大股東和實際控制人莊敏頻繁巨額對外投資占用了大量的貨幣資金。另外，其他應收款的非正常變化也值得關注。2015年，保千里公司的其他應收款數額為1 733萬元;2016年增長為9 003萬元，增長了4.2倍，主要原因是由于收購延龍汽車導致相應資產增加;2017年其他應收款減至5 680萬元，原因是大幅計提了壞賬準備，數額大約為3 320萬元。

2015年至2017年間，保千里公司的商譽、長期股權投資、貨幣資金的變化較為劇烈，且數值較大，為了更直觀地對比這三種資產的變化，可以繪制其柱狀圖，見圖1。

另外，由于無形資產和其他應收款數值相對其他三種資產數據較小，本文繪制二者的柱狀，對比其三年內的變化趨勢。見圖2。

2015年至2017年，保千里連續三年對外大額投資，也對投資活動產生的現金流出數額產生了重大的影響。經查詢年報可知，投資活動的現金流出分別為3.31億元，25.71億元，25.72億元，相對于2015年，2016年財務數據的增長幅度約為7.78倍。可見，保千里對外頻繁地大額投資對公司的現金流產生的影響較大。

自2015年保千里上市以來，在實控人莊敏的主導和控制下，保千里幾乎淪為莊敏一人的私人公司，不到三年的時間里，其利用公司自有資金，進行了數額巨大的20多宗對外投資，總投資數額超過50億元，幾乎將公司的資金消耗殆盡，以至于公司最后連銀行的利息都無法及時償還。這些投資并沒有給公司換來總資產和凈資產的增加，反而由于資產質量不佳，公司不得不計提巨額的資產減值準備，致使公司資產損失重大。

2.預付賬款交易。除了頻繁大額對外投資之外，ST保千里大股東莊敏還通過預付賬款的形式掏空上市公司。2015—2017年，公司的預付賬款數額增長幅度異常，2015年，預付賬款數額為1.17億元，2016年年末數額為5.66億元，增長3.83倍。值得關注的是，2017年11月底，保千里的預付款為8.7億元，但僅僅一個月之后的12月末，預付款總額驟然暴跌至6 522萬元，公司解釋稱預付款大幅減少的原因是公司計提了巨額的壞賬準備。不難計算出，公司計提了8億元的壞賬準備。預付賬款變化如此劇烈，不得不讓人懷疑預付賬款存在被人為故意操控的可能。實際上，2015年至2017年，預付賬款大幅增長又迅速計提巨額壞賬的真實原因并非是需要采購的商品備貨期長需要預付款，而很可能是莊敏轉移上市公司資金的一種手段。因為交易對方在收到預付款之后，存在明顯的不交貨、超期交貨、少交貨等非正常現象，付出的款項存在較大的無法收回的風險，公司也在年末大幅計提了壞賬準備。ST保千里預付款變化如此劇烈，對公司的財務狀況傷害是較大的。

3.應收賬款。除了預付賬款變化劇烈之外，ST保千里應收賬款的變化也不正常。經查閱保千里的財務數據發現，公司2015年末的應收賬款為5.52億元，2016年末劇增至11.18億元，增長1.03倍。2017年11月底，應收賬款為24.5億元，2017年年末應收賬款驟然下降為5.34億元，應收賬款數據大幅下降的原因并不是收回了貨款，而是對應收賬款計提了大量壞賬準備。同時應收賬款占總資產的比例由2015年的20.66%，變為2016年的11.84%，又變為2017年的26.5%，結合這三年應收賬款的數額，不難計算出，2015年至2016年，資產增長了大約3.53倍，2016年至2017年，保千里公司的總資產又急劇縮水大約79%。

經核查發現，保千里上述應收而未收的賬款主要是來源于子公司的一批新客戶，這批新客戶成立的時間不久，資金實力不強，還款能力較弱，公司不得不針對應收賬款計提巨額的壞賬準備，給公司的利益造成巨大損失。

保千里公司與還款能力不強的客戶發生這么大額的交易，形成巨額的應收賬款，最后形成大量壞賬，公司的經營管理層難辭其咎，莊敏作為公司的第一大股東和實際控制人，更是主要責任人。事實上，相關核查表明，這些交易之所以能夠成功發生，和大股東莊敏的故意操縱有很大關系，莊敏存在利用應收賬款掏空上市公司利益的重大可能性。

2015年至2017年，保千里公司的應收賬款變化如圖3所示。

（二）違規擔保

2017年財年，ST保千里發生新增擔保金額14.43億元，擔保余額高達20.33億元，其中的違規擔保主要有兩項：（1）深圳南山寶生村鎮銀行與深圳同威盛世科技等幾家公司分別簽署授信協議，約定寶生銀行向其提供合計 3.05 億元的授信，由保千里集團兩家子公司、保千里大股東莊敏提供擔保。（2）洛銀金融租賃有限公司與深圳云邦信息技術公司、九鹿鳴文化傳媒簽訂的售后回租賃協議，合計金額達4.5億元，由保千里電子為其中的4億元債務承擔擔保責任。

上述兩項擔保，未經過ST保千里股東大會及董事會的批準，是大股東莊敏利用對公司的超級控制權，避開正常的決策程序，在其個人操控下實施的違規行為。這兩筆高達7億元的違規擔保，給公司帶來潛在的重大的債務風險。

三、ST保千里被掏空的經濟后果

關于ST保千里大股東莊敏對公司掏空的后果，本文主要研究其財務后果。對財務后果的分析，主要從盈利能力、償債能力、現金流的角度進行分析。

（一）盈利能力的變化

1.每股收益。本文在Choice數據終端搜集整理ST保千里2015—2017年的每股收益數據，繪制其每股收益變化趨勢圖，如圖4所示。

通過圖4發現，ST保千里在前兩年的每股收益比較正常，2016年相較于2015年，每股收益增長近一倍。而2017年，每股收益數據突然急劇惡化，這是由于2017年大股東莊敏掏空保千里的事件被揭露，計提了巨額的減值準備和壞賬準備，市場形象嚴重受損，公司的經營狀況急劇惡化，致使出現了數十億元的巨額虧損。而同期行業的經營狀況雖然有微弱的下跌，但總體上較為平穩。

2.銷售凈利潤率。通過搜集整理2015—2017年ST保千里的銷售凈利潤數據，繪制其變化圖，分析掏空行為對公司銷售業績的影響。保千里的銷售凈利潤數據在2015年、2016年整體是正常的，有微弱下跌，但到了2017年，這一財務數據急劇下降，主營業務的盈利能力急劇惡化。見下頁圖5。

（二）償債能力的變化

本文主要分析短期償債能力，選取流動比率、速動比率對ST保千里短期償債能力的影響進行分析，公司的這兩個財務指標均在2017年急劇惡化，說明公司的短期償債能力大幅下降。這與每股收益、銷售凈利率的變化趨勢很相似，而同期保千里所屬電子信息行業的流動比率、速動比率數據總體較為穩定，2015—2017年的速動比率數據分別為1.84、1.62、1.33，這三年的行業速動比率數據分別為1.40、1.24、1.00，總體呈下降趨勢，但下跌幅度遠小于保千里。之所以呈現這樣的狀態，主要是由于2017年大股東掏空公司的丑聞集中爆發，導致公司的財務狀況和經營狀況嚴重惡化所致。

（三）現金流狀況的變化

為研究大股東掏空對保千里現金流狀況的影響，本文選取每股現金流量凈額、每股經營活動產生的現金流量凈額兩個指標進行分析。保千里的每股經營活動產生的現金流量凈額與每股現金流量凈額變化趨勢并不一致，每股現金流量在2015—2016年大幅上升，在2016—2017年卻突然急劇下降;而每股經營產生的現金流量凈額，在2015—2017年間，呈現逐漸下跌的趨勢。兩個指標產生明顯差異的原因在于2016年7月保千里公司募集的19.9億元資金全部到賬，公司存在巨額現金流入所致。而2017年，公司繼續大舉對外投資，現金被大量消耗。另外，保千里被大股東掏空的事件被披露，引發一連串的危機，給公司的財務狀況帶來沉重打擊。

（四）股價變化

自2015年3月保千里借殼上市以來，大股東莊敏利用自己對公司的控制權的優勢，置上市公司的內部決策制度于不顧，通過對外巨額投資、預付款、應收賬款等看似正常交易的方式，變相轉移侵占ST保千里的資金，合計共達60多億元。另據證券監管機構調查，大股東莊敏涉嫌在借殼上市時協議造假，騙取更多股份。諸多嚴重的違法違規行為被披露之后，引發資本市場的軒然大波，上市公司的股價開始連續暴跌。公司借殼上市三年以來，股價一度最高達到將近30元，但如今，股價已經只有不到2元。尤其是自2017年12月29日股票復牌開始，ST保千里的股價創造了30多個跌停的記錄，市值蒸發近80%，給中小股東的利益造成難以挽回的重大損失。

四、保千里掏空案例的總結分析

在早期的大股東掏空上市公司的案例中，多由于我國的證券市場不太成熟，相關的法律法規制度與當今相比還有很多不完善之處，證券監管機構的監管力度與處罰力度也相對比較薄弱，對上市公司大股東行為的外部監管與約束作用相對不足。另外，過去公司治理的規范性與現在相比也比較薄弱一些，大股東的行為在公司內部監督與約束的有效性相對不足。外部監管與內部監督的有效性不足，為大股東掏空上市公司的發生提供了便利條件。

大股東掏空ST保千里的事件發生于2015—2017年，市場環境、法制環境、監管力度都發生了較為顯著的變化。隨著我國證券市場的迅速發展，與證券市場配套的法律制度逐漸完善，相比十幾年前，法制環境有很大的改變和進步。尤其是2015年股災以來，為了有效防范資本市場發生系統性金融風險，我國證券監管層出臺了眾多完善上市公司治理和大股東行為的制度，并且嚴格執行，嚴厲打擊和處罰資本市場上違法犯罪的亂象，對危害中小股東利益和資本市場長遠健康發展的行為進行嚴厲的懲罰，證券市場環境得到了明顯的改善和凈化。在這種大環境下，大股東掏空上市公司的行為雖然依然廣泛存在，但是掏空的方式和手段有了較為明顯的變化。

從ST保千里掏空案例可以發現，大股東在掏空的方式和手段上更加隱蔽，不易于被識別和發現。總體上而言，大股東直接向上市公司借款占用資金的方式不再多見，取而代之的是對外投資、預付款交易等形式。大股東莊敏在掏空保千里的過程中，頻繁利用對外巨額投資實現其掏空的真實目的。在莊敏的主導下，保千里公司的一系列重大投資，表面上看是正常的公司投資行為，但事實上一些投資標的價值未經客觀評估，資產估值過高，雖然這些收購事項已在年報披露，但因其隱蔽性未被監管機構及時發現。直到2017年，因為ST保千里資金鏈斷裂出現債務違約事件，才導致之前對投資標的進行虛高估值變相轉移占用公司資金的真相被揭露。類似的例子近些年頻頻發生，例如，2018年初，亞邦股份以超過7倍的高溢價現金收購控股股東旗下資產，云南城投以20多億元現金高溢價收購大股東資產。另外，通過頻繁的大額預付款的方式占用資金，也是一種相對隱蔽的掏空方式。因為預付款交易，是正常經營中常見的現象，如果不深入調查客戶的背景和真實的經營狀況及財務狀況，確實不易被發現。

總之，這種利用對外投資、預付款交易、應收賬款交易等看似合法合規的交易掩蓋掏空本質的行為方式，是近些年大股東掏空方式的新變化新特點，值得監管機構及中小股東關注。Z

【主要參考文獻】

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