產品市場競爭與資本結構的關系研究

王琪 范廣信 湯新華

【摘要】? 文章選取我國A股市場汽車制造業上市公司2013—2017年財務數據作為研究樣本，運用實證分析法，對汽車制造業上市公司產品市場競爭與資本結構的關系進行探究。研究結果表明，汽車制造業上市公司產品市場競爭與資本結構之間存在著雙向負相關關系，產品市場競爭的激烈程度會對公司的財務行為產生影響。根據研究結果提出了一些針對性的政策措施和建議，希望可以使企業在激烈的市場競爭中取得競爭優勢并有效地實現其預先制訂的戰略，從而使企業價值最大化。

【關鍵詞】? ?產品市場競爭;資本結構;汽車制造業

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）10-0068-04

一、引言

一直以來，學術界對產業經濟學和金融經濟學兩個領域都是分開研究，但伴隨著20世紀初交叉學科的發展，學術界開始慢慢注意到二者間的聯系，并對其進行綜合研究，尤其是在企業資本結構研究方面，學者對企業發展戰略、企業產品的市場競爭狀況以及整個資本市場的融資條件等因素進行了深入的整合性分析。在產品市場競爭中，為了適應瞬息萬變的市場競爭環境和日益激烈的市場競爭強度，如何選擇融資方式并對市場信息進行準確把握以便應對外在風險，抓住投資機會，是企業管理層在進行重大決策時著重關注的問題。同時，企業也應不斷調整其資本結構以適應市場變化的節奏，從而在產品的市場競爭中保持優勢，進而健康穩定發展。汽車制造業具有很高的產業關聯性，是典型的資本和技術密集型企業，該產業能夠帶動許多其他產業的共同發展，因此，對該行業來說，研究產品市場競爭與資本結構的相關性顯得尤為重要。本文基于所選取行業樣本的自身發展特點，探討并實證分析二者的相關性，希望為該行業上市公司選擇最優財務策略、可持續發展戰略，更好地適應市場競爭提供參考意見。

二、文獻回顧

從國外的研究現狀來看，Telser et al.（1966）認為，不完全的資本市場中，企業負債水平越高，財務越脆弱，產品的市場競爭力越差，這立足于企業實力差異較大并存在融資約束的條件下。Harris et al.（1988）站在公司控制權的角度，認為企業經營者而非股東擁有決定企業資本結構的權利時，經營者通常會因顧及自身利益而選擇對其來講較優的資本結構，因而由于公司治理結構的差異，公司的融資方式和融資結構需要不斷調整更新，以達到成本最小化、利潤最大化的目的。Poitevin（1989）立足于信息不對稱引起的逆向選擇分析探討了產品市場競爭和債務融資間的關系，結果得出逆向選擇會使新進入者過多地采取債務融資的方式向市場放出價值信號，這在一定程度上增加了企業的財務風險，其產品市場的競爭力也會被削弱。Showalter（1995）擯棄了以往的古諾模型，轉而采用伯川德競爭模型對二者間的經驗關系進行研究，結果表明，成本和需求的不確定會導致產品市場競爭的變化，具體來看，當企業債務水平不斷上升、需求不確定時，產品市場競爭會減弱;反之，當成本不確定時，產品市場競爭會激化。故而在寡頭壟斷型企業中，當制定產品價格時保持需求的不確定，則企業的負債水平能夠使企業產出較少，從而能夠降低產品的市場競爭強度。

我國對這一問題的理論研究起步較晚，加之受數據的限制，研究結論不盡相同。有的學者認為產品市場競爭與資本結構呈正相關。姜付秀、屈耀輝等（2008）選取了符合條件的1999—2004年我國上市公司的財務數據進行研究，結論表明，從動態角度和靜態角度分別研究，二者之間均顯著正相關。黃繼承、姜付秀等（2015）著眼于1998—2010年的我國上市公司，研究得出不同的負債水平和融資約束條件對二者關系有一定影響，但總體來看二者呈正相關。有的學者認為產品市場競爭與資本結構呈負相關關系。李曜、叢菲菲（2015）以財務彈性的理論模型入手，首先通過實證分析并引入蘇寧云商的案例，驗證了行業競爭強度和企業負債率呈負相關關系。吳育輝、黃飄飄等（2017）研究了產品市場競爭優勢如何影響資本結構和商業信用支持，通過實證檢驗2005—2013年我國上市公司的財務數據，發現企業負債水平受產品市場競爭優勢的負向影響，同時產品市場競爭優勢能夠對上下游企業的商業信用支持起到刺激作用。有的學者則認為產品市場競爭與資本結構呈非線性關系。劉奕嘉（2015）研究了A股上市公司2001—2012年的財務數據，結論表明二者之間呈“倒U型”關系，且從企業的產權性質來看，國有企業對資本結構隨市場競爭的變動程度比非國有企業更敏感。

現實生活中，產品市場競爭受很多因素的影響，如產品的經濟周期、技術水平、企業經營戰略等。本文試圖通過實證分析法研究企業間產品市場競爭與資本結構之間的關系。

三、假設的提出

企業的負債水平在一定程度上決定了其財務經營風險的高低，進而影響其在同行業中的產品市場競爭地位。通常來說，一方面，負債水平比較高的企業往往償債壓力較大，為了滿足償債所需的大量現金流，企業通常會通過縮減對外投資、提高產品價格來實現，這樣一來，那些作為競爭對手的、負債水平較低的企業則會占據市場優勢，通過較低的產品價格搶占市場份額，從而給負債水平較高的企業帶來不利的市場競爭環境;另一方面，高負債水平的企業面臨更大的破產成本，在企業的資產負債率達到一定水平后，企業往往難以進行后續的再融資，這對企業未來的投資發展將造成巨大影響，基于此，本文提出如下假設：

H1：企業資本結構對其產品市場競爭產生負向影響，負債水平越高，市場份額增長越低。

通常來說，企業產品的市場競爭強度可以衡量企業的財務經營穩定性，當企業產品的市場競爭強度較大時，企業為了降低自身財務風險，通常會選擇較為保守穩健的財務策略來降低融資成本，從而降低企業的資產負債率，以維持企業經營活動的凈現金流;而當企業的產品市場競爭強度較小時，企業自身財務經營穩定性較高，財務風險較小，這時企業為了自身的發展開始進行大規模的生產投資，這一部分所需的現金流則需要企業通過外部融資來完成，從而資產負債率大幅度提高，企業負債處于較高的水平。本文在借鑒國內外學者研究成果的基礎上，結合本文研究樣本的限定，提出如下假設：

H2：產品市場競爭的激烈程度會影響企業的財務決策行為，產品市場競爭對企業資本結構產生負向影響。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到研究的時效性，本文選擇2013—2017年我國A股汽車制造業上市公司作為研究樣本，并對樣本進行如下篩選：（1）剔除ST、PT上市公司;（2）剔除數據缺失和數據異常的上市公司。篩選之后，最終確定72家企業作為研究樣本。本文的財務數據取自CSMAR數據庫，數據處理使用Excel、Stata 14.0 軟件進行。

（二）變量選取與模型建立

1.被解釋變量。本文基于對資本結構定義等多方面因素的考量，并借鑒已有的研究經驗，選取資產負債率（Dar）作為被解釋變量。

2.解釋變量。考慮到財務數據獲取的可行性，本文將產品市場競爭強度作為解釋變量，但目前尚沒有一個公認的、準確合理的指標對其進行衡量。學術界使用較多的赫芬因德指數（HHI）存在自身含義不夠直觀明確等問題，因此本文不使用該指標。企業的當期市場份額往往與其產品的市場競爭表現密切相關，當市場份額較大時，表明企業當期的產品市場競爭勢頭強勁，其市場份額增長較快。因此本文選取市場份額增長率（Msgr）來衡量產品市場競爭強度。

3.控制變量。本文參考借鑒以往研究成果，選取盈利能力、銷售費用率（Ser）、固定資產投入（Fa）、企業規模（Size）、成長性（Growth）、資產有形性（Par）、行業（Industry）和年度（Year）作為控制變量。其中，以總資產收益率（Rota）來反映企業的盈利能力;以固定資產變動率來反映企業的固定資產投入;以主營業務收入增長率（Mbrg）衡量企業成長性;以有形資產之和占企業總資產的比例來反映資產有形性。

具體變量定義見表1。

現有的研究往往只考慮相互關系的一方面，忽略了其中可能存在的內生性問題，從而使研究結果不理想、不嚴謹，基于以上分析，本文構建以下兩個模型，分別用于驗證假設1和假設2，其中模型（1）表示資本結構對產品市場競爭的影響，模型（2）表示產品市場競爭強度對企業資本結構的反作用。

（2）

五、實證結果及分析

（一）變量的描述性統計

表2顯示，資產負債率均值為48.31%，而我國特殊的資本市場環境決定了上市公司通常優先考慮外部融資，其次才是內部融資，這剛好與優序融資理論相反。資產負債率標準差為19.18%，說明同一行業內企業的資本結構具有一定差異。市場份額增長率平均值為3.58%，標準差為58.64%，說明競爭比較激烈，且同一行業內企業產品競爭強度存在較大差異，沒有哪個企業在市場中擁有絕對的支配地位，這有利于我們研究資本結構和成長性對企業競爭力的影響。企業成長能力均值為19.69%，表明樣本企業的成長能力較強，但企業間的成長能力差異較大。銷售費用率均值為5.34%，標準差為3.08%，說明行業內企業在銷售費用方面的支出較為平均，符合行業特征。汽車制造業屬于典型的資本密集型企業，需要購置大量固定資產進行生產，并且會產生大量存貨，企業有形資產占總資產比率的平均值為93.24%，標準差為7.01%，符合汽車制造業的行業特征。

（二）回歸結果

為避免其他因素的影響，我們加入固定資產投入、銷售費用率等控制變量。首先對產品市場份額增長率與企業資產負債率進行回歸分析，從表3第（1）列可以看出，在其他因素不變的情況下，企業本期的負債水平與企業市場份額增長率在10%的顯著性水平下呈負相關，說明上市公司負債水平越高，企業越傾向于選擇保守的財務戰略來應對產品的市場競爭，驗證了假設1。由于企業的產品市場競爭力不僅會受到當年經營的影響，還會受以往年度經營的影響，為了探究債務的“有限責任持續效應”和企業盈利能力的持續性影響，我們對產品市場份額增長率與滯后一期的企業資產負債率進行回歸分析。從表3第（2）列可以看出，企業上期債務水平對市場份額的增長有正向的影響，原因是企業當期的負債水平越高，財務風險就越大，以至于企業在產品市場競爭中越會采取較為保守的策略，從而促進企業下期市場份額的增長。主營業務收入增長率和銷售費用比率在一定程度上可以反映企業的盈利能力，企業的銷售費用率越低，主營業務收入增長率越高，表明企業盈利能力越強，因而企業市場競爭力也越強。固定資產投入越高，說明企業對產品的前期投入越多，成長性越強，企業的產品競爭強度越激烈。

回歸結果（1）和（2）采用穩健的混合回歸模型，并對回歸系數的標準誤在公司層面進行了Cluster處理，結果支持假設1。由此認為，本文所得到的實證結果是穩健的。

從表4可以看出，在10%顯著水平上，產品市場競爭與資本結構顯著負相關，說明產品競爭越激烈，采取的競爭策略越激進，企業越傾向于采取保守的資本結構方式，以降低企業的財務風險，保持企業財務經營的穩定性和可持續發展能力。總資產收益率與資本結構在1%的水平上顯著負相關，說明企業盈利能力越強，越傾向于保守的資本結構策略，結果與上述分析基本相同。當有形資產率越高，負債的融資成本就越低，企業越傾向于選擇積極的資本結構方式。模型（2）采用穩健的混合回歸模型，同樣經過了Cluster處理，結果支持假設2。另外，針對以上兩個模型還分別進行了White檢驗，結果表明不拒絕原假設，即表明不存在異方差。

六、結論與建議

本文采用實證分析法對研究假設進行了論證，回歸結果表明：企業資本結構對其產品市場競爭產生負向影響，企業的資產負債率越高，表明企業債務處于較高水平，市場份額增長就越緩慢;產品市場競爭程度與資本結構顯著負相關，競爭的激烈性會影響企業的財務決策行為，若企業所處行業的產品市場競爭程度越高，選擇財務行為時越傾向于選擇低財務杠桿，即保守的財務決策，從而驗證了本文提出的假設。

通過以上分析，本文提出幾點建議，希望有助于上市公司調整與制定經營策略。（1）我國上市公司偏好權益融資方式，這實際上與優序融資理論不符。當前，我國資本市場還不完善，上市公司應根據自身狀況對其資本結構進行匹配性調整，從而做出最優的融資決策和發展戰略，以期在激烈的市場競爭中占據優勢地位。（2）與相對成熟的市場相比，我國的債券市場還存在很大的改善空間，為此，應重視債券市場對整個資本市場發展的作用，堅持市場化改革，優化投資結構。（3）由于行業的特殊性，使得企業間的財務經營狀況不盡相同，上市公司應重視這一現實因素，從而更好地把握行業競爭現狀，根據汽車產業發展趨勢和競爭格局，結合企業自身情況，采用恰當的政策措施來優化資本結構。（4）相關機構對上市公司進行評估時，應充分考慮上市公司間的行業競爭差異、盈利能力差異及不同行業間企業的差異，采取適當的評估標準和方法，根據具體情況進行差異化管理，以便構建一套與行業市場競爭相匹配的資本結構，使企業在激烈的市場競爭環境中得以健康穩定發展。X

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