中國證券公司經營效率分析

鐘心

證券公司作為證券市場的組織者和參與者，在推動資本市場發展、優化資源配置、支持經濟改革和加快我國現代化進程中起著越來越重要的作用。經營效率反映的是投入產出的比率關系，是證券公司資源利用能力、經營管理能力和可持續發展能力的綜合體現。因此，研究證券公司的經營效率水平和影響因素，并據此提出提高經營效率的方法，對證券公司的長遠發展和更好地發揮證券公司在資本市場的作用具有重要的現實意義。

一、國內外研究現狀

1.關于DEA基本理論的研究。DEA又叫數據包絡分析法，是由Charnes、Cooper和Rhodes于1978年基于“相對效率評價”概念發展起來的一種嶄新的系統分析方法，其主要采用數學規劃方法，通過保持決策單元的輸入或輸出不變，借助于數學規劃將DMU投影到DEA前沿面上，并通過比較決策單元偏離DEA前沿面的程度來評價它們的相對有效性。1984年，Banker、Charnes和Cooper三人提出了估計規模效率的DEA模型，這一方法的提出對于DEA理論方法具有重要意義，在以后的文獻中將此模型作為BCC模型（以三位作者的姓氏首字母命名）。BBC模型基于規模收益可變（Variable Returns to Scale，VRS），得出的技術效率排除了規模的影響，因此稱為“純技術效率”（Pure Technical Efficiency，PTE）。1993年，Andersen和Petersen提出了“超效率”DEA模型（SuperEfficiency， SE-DEA），能夠評價CCR模型下有效決策單元之間效率的高低。即CCR模型下效率值最大為為1，有效DMU效率值相同，這些有效DMU的效率高低無法進一步區分，超效率模型能使有效DMU的效率值大于1，從而可以對有效DMU進行區分。

2.關于國外證券公司經營效率的研究。DEA最早應用于營利性領域的行業正是金融部門之一的銀行機構，Rangang（1987）等人研究了 1986年多家美國商業銀行與投資銀行的技術效率。Wei David Zhang，Xue ming Luo等（2006）以美國證券公司為樣本，運用DEA方法對其在1980年至2000年間的經營效率做了全面的實證分析，認為樣本證券公司在多方面存在非效率，相對效率在不斷下降，且大多證券公司難以達到由少數幾個規模較大的證券公司形成的效率前沿面，一些地區性的規模較小的證券公司的效率和生產率大大低于規模較大的證券公司。

3.關于國內證券公司經營效率的研究。目前，國內對我國證券公司效率的研究正逐步深入。朱楠，劉一（2008）應用數據包絡分析的方法， 對2005年和2006年兩年中國42家證券公司的生產效率分別進行了橫向和縱向的比較分析。發現中國證券公司在這兩年整體的生產效率、純技術效率和規模效率水平偏低。施生旭、譚婧園（2014）選取A級以上的35家證券公司為樣本，運用數據包絡分析法對2008年-2010年間證券公司的經營效率進行動態與靜態分析。研究結果顯示：我國證券行業的整體經營效率不高，存在著嚴重的兩極分化現象;不存在明顯的規模經濟;產出方面存在不足是影響其經營效率的重要原因。

二、實證分析

1.樣本選取、指標選擇與數據來源。本文以2014年—2016年中國滬深兩市A股上市證券公司為研究對象，剔除了數據缺失的證券公司后，選取了25家上市公司證券公司為研究樣本。

由于本文運用了DEA方法來對中國證券公司經營效率進行測算，故對證券公司投入和產出指標的選擇是進行生產效率評價的關鍵。本文將依據傳統的生產函數即柯布一道格拉斯生產函數，將證券公司的經營過程看作一般企業的生產過程，將證券公司視為使用資本、勞動等生產要素而生產“產品”為營業收入的企業。①投入指標。關于資本投入指標的選擇，本文選取的一個資本投入指標——費用支出=營業支出+營業外支出-員工薪酬-營業稅金及附加。而另一資本投入指標則設置為公司股本，是公司經營規模和經營實力的體現。關于勞動投入指標的選擇，本文采取員工薪酬作為勞動要素投入指標，將資產負債表中當年年末“應付職工薪酬”減去上年末“應付職工薪酬”，再加上現金流量表中當年“支付給職工及為職工支付現金”，計算得到當年員工薪酬。②產出指標。關于產出指標，本文選取營業收入以及凈利潤作為計算證券公司效率的產出指標， 因為營業收入最能反映公司的整體經營成果，而凈利潤則能反映公司盈利能力的強弱。

本文數據來源于RESSET數據庫、各證券公司公布年報和中國證券業協會數據。數據處理、分析軟件包括DEAP2.1、EMS1.3、Stata12以及Excel2016。根據經驗法則，數據包絡分析中決策單元的數量至少應當是投入與產出指標數量之和的2倍，本文選取三個投入指標、兩個產出指標和25家證券公司，符合經驗法則。

2.基于DEA方法的證券公司經營效率分析。①我國上市證券公司技術效率較低。我國上市證券公司的技術效率三年均值只有0.869，表明只需投入的86.9%即可達到現有產出值，3年間技術有效的證券公司數量分別是6、8、5，占上市證券公司總數的比重較低，技術效率的低下反映出我國上市證券公司經營效率較低的現狀。②近三年純技術效率有所下降。2014和2015年有12家證券公司達到純技術效率有效，而2016年只有11家證券公司達到純技術效率有效，2016年0.913的均值也較2014年0.942的純技術效率均值有所降低。說明近年來證券公司的企業管理和技術并未出現明顯的改進，仍有較大的提升空間，純技術效率的提升是經營效率提升的重要途徑。③規模效率趨于飽和。規模效率三年均值為0.948，相比技術效率和純技術效率而言，規模效率表現較好。中國證券公司經歷了十多年的后綜合治理階段，其規模效率的提升空間逐步縮小，甚至會有下降的可能性，規模效率對于自身經營效率的影響愈發不明顯。④超效率表現平穩。2014年至2016年中國上市證券公司超效率分別為0.915、0.921、0.915，其中國泰君安表現最好，在超效率排名中名列前茅;招商證券也表現出上升勢頭，2015年達到2.019，遠遠超出其他證券公司。超效率值總體而言表現平穩，仍有較大提升空間。⑤規模報酬呈現劣勢。2014年只有中信證券處于規模報酬遞減，2015年有5家證券公司為規模收益遞減，而到了2016年規模收益遞減的證券公司則上升到了8家，規模報酬遞減的證券公司數目在不斷增加，說明我國大型證券公司規模已過大，規模報酬逐步呈現出劣勢。

3.基于Tobit 模型的證券公司經營效益回歸分析。本文基于Tobit模型的對25家中國上市證券公司進行回歸分析，得到結果：自營業務、其他業務與證券公司經營效率顯著正相關，說明我國證券公司應提高自營業務、其他業務占業務結構的比重，加快發展創新型業務，擺脫“靠天吃飯”的傳統業務模式，促進證券公司經營效率的提升。成本管理能力在1%的顯著水平下與證券公司經營效率顯著正相關，說明證券公司應加強成本管理，減少“鋪張浪費”的現象。股權集中度（前五大股東持股比例）與證券公司經營效率顯著負相關，說明證券公司應避免股權過于集中，減少大股東獨大帶來的不利影響。資產優良率（凈資本/凈資產）在5%的顯著水平下與證券公司經營效率顯著正相關，說明我國證券公司應該注重風險控制，提高風險管理水平。

三、政策建議

1.我國證券公司，尤其大型證券公司應當注意控制規模，走集約發展的道路。由于證券市場的快速發展以及監管部門對于證券營業部設立條件的放寬，很多證券公司的規模得以快速擴張，這對于開拓業務與增強市場競爭力是有好處的，另外也造成了一些公司規模過大，規模效益下降。

2.我國證券公司應加快發展創新業務，減輕對以經紀業務為主的傳統業務的依賴程度，進一步提高業務多樣化水平。隨著證券市場的不斷發展，靠傳統業務來維持經營的時期已經成為過去，創新業務和創新能力是當前證券公司重要的核心競爭力。因此，創新能力的增強是今后證券公司發展的重中之重。

3.資產負債率的提高不一定能改善效率，證券公司加大杠桿應慎重。從杜邦分析的角度，提高杠桿可以增加公司的凈資產收益率。但是從本文的實證結果來看，增加財務杠桿對于效率的影響并不明顯，資產負債率對經營效率沒有顯著的影響。這可能因為現實中的情況符合資本結構理論中的權衡理論，最優資本結構并不是杠桿越大越好。所以我國證券公司目前主要應當注重提升現有資產的運行效率，而不是盲目追求加大杠桿。

4.我國證券公司應加強成本管理，減少“鋪張浪費”現象，完善成本管理的內部控制。證券公司員工薪酬較高、福利優厚，很多證券公司都存在“鋪張浪費”的現象，加強成本管理，有利于證券公司盈利能力的提升，有利于經營效率的提升。

5.我國證券公司應避免股權過于集中，防止“一股獨大”帶來的不利影響。股權過于集中不利于中小股東權益的實現，大股東可能存在利用優越地位為自己謀取利益而犧牲小股東利益的行為，并且難以遏止股權壟斷問題，造成大股東絕對操縱董事人選，使董事會純粹是一個法規型的傀儡機構，不利于證券公司內部治理的完善。

6.證券公司應注重風險控制，建立完善的內部稽核體系，提升風險應對能力。證券市場是復雜多變的市場，時刻充滿著機遇也時刻伴隨著風險，而作為證券市場主體的證券公司，其自身的風險管控能力不僅影響本身收益，也將影響整個證券市場的健康有序運行。

（作者單位：江西財經大學）