用巴菲特的理念看民航投資邏輯

葉俊文

三大國有控股航空公司未來可能會(huì)放緩擴(kuò)張的步伐，精耕細(xì)作本業(yè)，并專注于降低成本，利用好當(dāng)前良好的外部環(huán)境。同時(shí)，它們的資產(chǎn)負(fù)債率大概率會(huì)繼續(xù)降低，航空公司的經(jīng)營狀況會(huì)持續(xù)改善，當(dāng)有息負(fù)債降低到某一程度，航空公司的凈利潤就會(huì)快速釋放。

航空股一度被巴菲特譽(yù)為“死亡陷阱”，但伯克希爾卻從2017年開始再次配置了美國前幾大航空公司，顯然這也是基于美國的航空公司已經(jīng)構(gòu)成較高的“護(hù)城河”，慢慢離開價(jià)格競爭的泥潭。筆者通過對國內(nèi)三大航空公司過去幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)了相似的情況。

航空公司進(jìn)入凈利穩(wěn)增長黃金期

為什么在當(dāng)前階段關(guān)注民用航空板塊呢？筆者認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)原因：

首先，航空公司經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。以中國國航為例，2014～2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流均為正，且大幅高于凈利潤。這是由于航空公司的經(jīng)營特征決定的，航空公司的機(jī)票收入基本都是預(yù)售性的現(xiàn)金收入，基本不存在賒銷的情況，而且航空公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流都比較穩(wěn)定，抗風(fēng)性能力較強(qiáng)。

其次，行業(yè)集中度高，行業(yè)壁壘極高，適合長線投資。目前中國航空公司數(shù)量雖然較多，但實(shí)際上中國航空企業(yè)集中度非常高，機(jī)場機(jī)位及航線等資源主要集中在三大國有控股航空公司手里（中國國航、東方航空和南方航空），三大航空公司（包括旗下的控股航空公司）的營收占比達(dá)到國內(nèi)航空公司總營收80%以上。因此，國內(nèi)航空業(yè)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)是寡頭壟斷行業(yè)，新公司要進(jìn)入的壁壘極高，這也符合巴菲特的選股理念。

第三，航空公司已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展的黃金時(shí)期。2010年至2018年的9年間，三大航空公司都在不斷增加自己的固定資產(chǎn)，而最主要的固定資產(chǎn)當(dāng)數(shù)客機(jī)。其中東方航空增加幅度達(dá)到157.97%，從681億增加到1757億，而增長幅度最低的中國國航的固定資產(chǎn)額也增長了81.82%。截至2018年末，三大航空公司的固定資產(chǎn)額均已達(dá)到1600億元以上，筆者認(rèn)為三大航空公司的固定資產(chǎn)總額已經(jīng)非常接近，過去這一輪的固定資產(chǎn)擴(kuò)張期已經(jīng)接近尾聲。

未來航空公司固定資產(chǎn)變化的著力點(diǎn)應(yīng)該轉(zhuǎn)為優(yōu)化機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)，新的經(jīng)濟(jì)型飛機(jī)替代老舊的飛機(jī)上。當(dāng)航空公司從固定資產(chǎn)擴(kuò)張期轉(zhuǎn)為穩(wěn)定期的前提下，筆者認(rèn)為三大航空公司降低資產(chǎn)負(fù)債率，減低財(cái)務(wù)成本，提高利潤率的潛力非常大。在航空客運(yùn)未來需求穩(wěn)定發(fā)展的前提下，航空公司從今年開始會(huì)進(jìn)入凈利潤穩(wěn)定增長的黃金時(shí)期。

民航供需格局及成本影響因素

為了觀察民用航空行業(yè)的供需情況，筆者查閱了民航局公布的數(shù)據(jù)，如附表（2012～2018年民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)），過去7年，航空運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量增長了97.69%，年化復(fù)合增長率為12.03%。航空公司供給方面，全行業(yè)在冊運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量從2012年1941架，增加到2018年3639架，增長了87.48%，年化復(fù)合增長率為11.04%，略低于運(yùn)輸總量和旅客運(yùn)輸量的增長。

總體看，我國民用航空業(yè)的供需的增長比例正常，供需方面近年來都在穩(wěn)定增長，我國民用航空業(yè)仍具一定的增長空間，但是隨著基數(shù)的不斷增加，未來增長速度有可能放緩。

影響航空公司運(yùn)營成本的主要因素包括油價(jià)、人工、折舊等。對這些成本因素的分析，筆者以中國國航2018年的經(jīng)營數(shù)據(jù)為例說明：

首先，航空油料成本是影響公司運(yùn)營最大的成本因素，而油價(jià)本身的變動(dòng)也比較大，因此全年的油價(jià)水平會(huì)直接影響航空公司的利潤水平。2018年，中國國航油料成本占營業(yè)成本的比例為33.42%，而2017年同期為28.33%，2018年油料成本金額增加了35.45%，增加幅度超過100億元。一般情況下，航空公司可以通過做原油期貨對沖部分成本的沖擊，這要看公司的經(jīng)營政策而定。

其次，起降及停機(jī)費(fèi)用、人工成本這兩項(xiàng)和航空公司日常運(yùn)營息息相關(guān)?？梢岳斫鉃椋娇展救粘５钠鹇浼艽魏惋w行里數(shù)越多，這兩項(xiàng)成本也越多。2018年這兩項(xiàng)成本占比合計(jì)為29.58%，而2017年為30%，總體來看比較穩(wěn)定。需要特別說明的是，這兩項(xiàng)成本的增長幅度大致會(huì)和民航運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量接近，因此每年出現(xiàn)穩(wěn)定增長也是好事情。

第三，固定資產(chǎn)折舊和飛機(jī)維修保養(yǎng)費(fèi)用，這兩項(xiàng)成本的變化和航空公司的固定資產(chǎn)變化息息相關(guān)。在過去五年間，中國國航的固定資產(chǎn)變化遠(yuǎn)低于南航和東航，因此這兩項(xiàng)成本的變化率也會(huì)較低。

以上三項(xiàng)成本對中國國航2018年運(yùn)營成本的影響占比超過了80%，是構(gòu)成影響航空公司成本的主要因素。不過，不同航空公司之間的成本構(gòu)成會(huì)有一定的差異。

大型航空公司優(yōu)勢強(qiáng)于中小型公司

目前，三大航空公司的固定資產(chǎn)規(guī)模都已經(jīng)達(dá)到1600億元以上，而三家中小型航空公司春秋航空、吉祥航空、華夏航空中的規(guī)模最大的春秋航空固定資產(chǎn)值才100億開頭，不及三大航空公司的一個(gè)零頭。雖然中小型航空公司在經(jīng)營效率方面更具優(yōu)勢，但是自身的機(jī)隊(duì)規(guī)模、融資能力等大大地制約了其發(fā)展的空間。

中小型航空公司，由于自身實(shí)力比較薄弱，擴(kuò)張的需求是非常大的，它們未來可能會(huì)通過增發(fā)股票進(jìn)行融資，顯然這種方式會(huì)大大攤薄現(xiàn)有股東的利益，不太符合長期持有的原則。而國有三大航空公司本身的實(shí)力就非常強(qiáng)，而且過去已經(jīng)多次進(jìn)行增發(fā)擴(kuò)張，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入擴(kuò)張后的穩(wěn)定發(fā)展期，短期內(nèi)進(jìn)行增發(fā)融資的可能性較低，更適合長線持有。因此，筆者認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)選擇三大航空公司進(jìn)行投資。

此外，油價(jià)波動(dòng)因素也應(yīng)當(dāng)適當(dāng)考慮，作為擇時(shí)的依據(jù)。比如，南航航空公司在2018年年報(bào)提及的燃油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提示，可見南方航空公司對燃油價(jià)格的敏感度非常高，油價(jià)每上升10%，年運(yùn)營成本會(huì)增加42.92億元。因此，筆者認(rèn)為航空股的投資邏輯必須建立在未來油價(jià)趨向下跌的條件下才能成立，而油價(jià)高企的時(shí)候往往會(huì)出現(xiàn)較好的買點(diǎn)。

進(jìn)入5月以來，油價(jià)從高位快速回落，這次回落可能預(yù)示著今年油價(jià)的上漲周期已經(jīng)結(jié)束。但是航空股的股價(jià)卻因?yàn)榇蟊P的影響沒有隨油價(jià)下跌而反彈，筆者認(rèn)為此時(shí)航空股可能出現(xiàn)年內(nèi)比較好的買點(diǎn)。