有效市場假說與行為金融學的碰撞

【摘 要】 有效市場假說作為研究資本市場重要理論基礎之一，在解釋資本市場運行規律上發揮了重要作用。隨著研究的逐步深入，以市場異象和行為金融學說等來質疑有效市場的觀點也日漸增多。在新的市場環境下，有效市場究竟仍是一種假說還是可升格為一種理論？通過研究分析現有研究成果可以看到，有效市場有其合理性和自洽性，但為使假說更具科學性和完備性，其也應在行為金融學說等基礎上作出修正與融合。

【關鍵詞】 有效市場假說 行為金融學 市場異象 隨機游走

一、前言

有效市場作為解釋資本市場運行規律的一個重要工具，從概念提出時起便受到國內外諸多金融與財務學家的重視。作為看待問題的視角之一，有效市場揭示了市場理性的一面;自Eugene Fama（1970）在《有效資本市場：理論與實證研究述評》一文中正式系統性闡釋有效市場假說以來，越來越多的學者在此領域進行了持續研究，其研究廣度和深度亦得到了不同程度拓展。隨著理論成果日益豐富，有跡象表明有效市場正從一種假說逐漸變為一種科學性的理論，但市場是否真的有效，爭論從概念提出到現在似乎從未停止過。

二、行為金融理論對有效市場假說的反思

在法馬教授提出有效市場假說的整個70年代，有效市場假說一直被看作是20世紀經濟學中的一項標志性研究成果，經濟學基于證券市場大量的數據和證券價格資料所進行的實證檢驗也幾乎都肯定了該理論的正確性。80年代中期以來，金融市場上出現了許多“異常現象”，如日歷效應、封閉式基金折價之謎、權益溢價之謎、羊群行為、反應不足和過度反應等等。對上述“異常現象”，有效市場假說并不能提出令人信服的解釋，于是人們對有效市場假說提出了懷疑。在這樣的背景下，行為金融理論對有效市場假說進行了全面反思：

（一）理性投資者假設缺陷

在行為金融學誕生前，標準金融學中理性投資者至少要滿足三個要求，即無限理性、無限意志和無限自私，并具有理性預期、風險回避和效用最大化三個特點。但實際研究表明，投資者的行為方式與理性假設并不相符，現實中的投資者往往有五大心理特征不滿足理性假設：一是過度自信;二是避害大于趨利;三是追求時尚與從眾心理;四是為避免由于投資決策失誤導致收益損失，投資者傾向選擇能夠減少后悔心理的投資方式;五是在決策過程中并不是按照貝葉斯規律不斷修正自己的預測概率，而是對最近發生的事件和最新的經驗給予更多的權重，導致過度反應發生。投資者在投資過程中的以上五種心態和情緒，將使其實際決策系統性偏離經典金融理論所描述的最優決策。因此，如果有效市場理論的成立以理性投資者的存在為前提，那么這些心理學證據將會對該理論提出較大甚至是致命的挑戰。

（二）隨機交易假設缺陷

有效市場假說認為，如果投資者是非理性的，由于他們之間的交易是隨機的，所以他們的錯誤會相互抵消。2002年諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾·卡尼曼（Kahneman D）的理論推翻了有效市場假說的這一觀點。心理學的研究已經表明，人們并不是偶然偏離理性，而是經常以同樣的方式偏離。入市不深的投資者在多數情況下是按照自己的投資理念來買賣股票的，他們的買賣行為之間有很大相關性。他們之間的交易也并非隨機進行的，而是在大致相同的時間大家都試圖去買或賣同樣的股票。福羅特（Froot）、斯切夫斯坦（Scharfstein）和史泰因（Stein）稱證券短期投資者為“大街上的羊群”（Herdon the street）。羊群行為往往造成與證券基本價值有關的信息不能完全從價格中反映出來，使證券價格經常偏離其基本價值，使證券市場處于無效狀態。

（三）有限套利缺陷

有市場假說認為，即使一些非理性投資者具有相同的投資行為，使證券價格偏離其基本價值，理性套利者會使證券價格恢復到其基本價值。但行為金融理論認為，當理性套利者進行套利時，不僅要面對基礎性因素變動的風險，還要面對非理性投資者非理性預期變動的風險。作為風險厭惡者，他可能會放棄套利機會，不與非理性投資者的錯誤判斷相對抗，從而使非理性投資者獲得高于理性套利者的收益。例如，當非理性投資者目前對某一證券持悲觀態度時，會使證券價格下跌，理性套利者此時進行交易是因為他認為價格在不久就會恢復。如果非理性投資者的看法并非扭轉反而更加悲觀時，對于短期理性套利者來說就有可能遭受損失。由于這種風險的存在，理性套利者對非理性投資者的對抗力會削弱，從而可能使證券價格明顯偏離其基本價值，使證券市場喪失有效性。

三、結論與展望

回顧有效市場假說的發展史，可以發現其一直伴隨著支持與質疑兩種聲音。客觀而言，作為一種解釋市場規律的學說，現實中部分實證證據確實證實了市場半強式或至少弱式有效。但問題和漏洞依然存在，因有效市場成立的條件或前提有理想化因素，因而其與實際市場現象的偏離也不可避免，同時市場異象的證據和行為金融的沖擊似乎要顛覆有效市場的本質與根基。故若能將有效市場假說與行為金融等學說進行吸收融合或許我們會迎來一種更科學且更完備的理論。正如 Eugene Fama（1970）在其論文結尾處寫道：“未來努力的困難之處在于對不確定市場均衡模型的發展與檢驗;當更好地理解了產生均衡期望回報的過程時，我們將會有一個更為真實的框架來對市場效率進行更為成熟與可靠的檢驗。”

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作者簡介：張海琛（1994——）男，漢族，黑龍江七臺河人，遼寧大學經濟學院，2017級研究生，金融專業。