股權質押與市值管理：基于中國滬深股市A股上市公司的實證檢驗

宋 巖，宋 爽

(煙臺大學經濟管理學院，山東 煙臺 264005)

1 引言

隨著社會經濟的發展，市值管理逐漸受到利益相關者及政府部門的普遍關注。諸多學者也對市值管理進行了研究和有益探索。中國上市公司市值管理中心將市值管理定義為：基于公司市值信號，綜合運用多種科學合理的手段，達到公司價值創造最大化，價值實現最優化的戰略管理行為。2005年起，伴隨股權分置改革的順利實施，中國資本市場進入股本全流通的新時代，標志著市值管理時代的到來。2015年習近平總書記在接受美國《華爾街日報》的采訪時指出股價漲跌有其內在的自身規律，政府主要職責是維護市場秩序，保護投資者合法利益而并非過多干預，進一步從宏觀層面反映出企業進行市值管理的重要性和必要性。市值管理作為企業生產經營過程中的“發動機”，在保持與資本市場的信息及時溝通和良性互動的同時，實現了股價與公司戰略目標緊密匹配，從理論層面上來說，市值管理對上市公司的重要性是不言而喻的。近年來隨著企業投資機會的逐漸增多，股權質押作為一種新型融資手段也越來越受企業的重視和投資者的關注，當上市公司控股股東存在資金需求時，股權質押以其低成本、強流動性且高效率等優勢成為控股股東首選的融資手段之一。但這種做法也并非毫無風險，由于質押股權價值的不確定性，證券市場的不成熟性，一旦股票市場環境發生變化，股價異常波動或持續下跌，如果企業流動資金匱乏，控股股東無法及時補足質押品價值，就會面臨股票被強制平倉、控制權被轉移、公司資本結構變動的風險。從公司角度來看，一旦控股股東控制權發生變更，將很有可能觸發公司貸款中的相關預警條款，導致債務的提前贖回，對持續經營發展將產生重大影響。2017年11月22日，皇氏集團就因公司董事徐蕾蕾未能及時完成補充質押物的相關手續，導致股票被強制平倉；此外由于信息不對稱，股權質押這種行為容易給投資者傳遞一種公司資金鏈出現問題的錯誤信息，進一步加劇股價波動的風險，損害企業的投資價值。股價異常波動如同“多米諾骨牌”的第一張牌，稍有不慎，就會對存在控股股東股權質押的企業造成毀滅性打擊。所以從股權質押的角度來看，上市公司為了避免以上情況的發生，其進行市值管理的訴求將會更加強烈。在資本動機的驅動下，企業通過市值管理這種戰略管理行為，不僅能夠降低信息不對稱造成的負面影響，使投資者理性對待股權質押行為，還能穩定股價，避免正常生產經營活動受到外部環境的非正常影響，提升企業價值。此外站在股權激勵的視角上，股權質押與市值管理之間的作用機理究竟如何，其中介效應是否存在也值得我們進行探索。

當前，有關股權質押與企業市值管理之間直接相關關系的研究很少，而單獨研究股權質押和市值管理的成果則非常豐富。國內外關于股權質押的研究主要體現在股權質押的動機和帶來的經濟后果上。經濟后果又可以進一步細分為正面效應和負面效應。高蘭芬[1]將股權質押的動機總結為三個方面:投資動機(有投資機會)、投機動機(護盤或炒作股票)和現金增資(質押股權取得資金買新股避免股權被稀釋)；龔俊瓊[2]在此基礎上進一步細化，將股權質押的動機總結為資金需求、維持或增加控制權、風險轉移和利益侵占。對于股權質押產生的經濟后果，有一部分研究表明股權質押存在負面效應。Yeh等[3]研究表明大股東股權質押比率與公司價值呈負相關；郝項超和梁琪[4]在證實控股股東股權質押與公司價值呈負相關的基礎上，進一步研究最終控制人股權質押行為具有加大投資風險的可能。鄭國堅[5]通過研究也發現，相對于普通情況下的占款行為，存在控股股東股權質押情況下的占款行為更容易損害公司價值。然而有一部分研究學者也發現了股權質押產生的正面效應，Chen Yehning和Hu Shingyang[6]通過研究發現對于擁有較多投資機會的企業來說，股權質押與公司績效呈正相關關系。謝德仁和鄭登津[7]通過實證研究發現，上市公司控股股東股權質押后，為了避免追加擔保或者控制權喪失，大股東會著力排除這顆隱藏的“地雷”，因此相對于不存在控股股東股權質押的公司，存在控股股東股權質押的公司發生股價崩盤的風險會更低。李秉祥和簡冠群[8]通過研究發生股權質押行為后和定期增發股價二者之間的聯系，結果也表明股權質押后控股股東將采取 “支持”等相關行動維護股價、提高市值，以確保定向增發的順利實施。

由于國外資本市場并未經歷股權分割到股權分置改革這一階段，因此并無市值管理這一概念，所以有關市值管理的相關研究主要集中在國內。大部分文獻都肯定了市值管理的重要性以及對企業的貢獻。張鈺[9]明確指出市值管理旨在為股東創造價值，股價是市值管理的重要戰略目標之一，企業采用科學合理的手段來進行市值管理，可以避免股價發生異常波動；伍華林[10]也指出市值管理能夠影響股價，通過市值管理，可以幫助企業在股票市場比較可行的時候推出融資方案，提升發行價格。杜江和史天雄[11]總結出一套以市值管理理論為基礎的股票選擇方法,佐證了市值管理對股票價格的影響。基于上述文獻作為理論基礎，我們進行合理推斷，企業通過市值管理可以有效避免股價發生異常波動，降低企業生產經營風險。

本文研究圍繞滬深a股上市公司控股股東在股權質押后，為了降低質押風險，是否更可能進行市值管理而展開。謝德仁和鄭登津[7]在研究股權質押與股價崩盤風險時提到，當控股股東存在股權質押時，上市公司有較強的市值管理動機來降低股價崩盤的風險，因此給本文的推論提供了理論上的可行性。從這個角度上，我們做出假設，當上市公司發生股權質押后，控股股東為了避免控制權喪失損害企業價值，會有更大的壓力或者說動力采用各種傳統或者非傳統手段提高公司市值管理水平以維護股價。因此本文選取2012-2016年滬深a上市公司的數據，對股權質押和市值管理之間的相關關系進行實證檢驗。本文的貢獻主要體現在以下三個方面:第一，將股權質押作為解釋變量，市值管理作為被解釋變量，研究了二者之間的直接相關關系，豐富了關于市值管理動機方面的研究；第二，以事件—行為—經濟后果為研究范式，將股權激勵作為中介變量，探究股權質押、股權激勵與市值管理三者之間的傳導機制，厘清股權質押對市值管理影響的具體途徑；第三,深化投資者對股權質押行為的認識，對政府及監管部門制定相關政策具有借鑒意義。

2 研究假設

截止2010年12月31日，滬深a股上市公司累計質押股權數88.82億股，僅占總股本總數0.27%，可見股權質押作為一種融資手段并未引起企業足夠的重視，分析其原因可以歸結為以下兩個方面，第一缺乏制度基礎，我國《擔保法》和《物權法》對權利質押做出的相關規定過于簡單，對于質權人利益的保障不夠完善。第二，大部分投資者對于股權質押這一新興事物的認識不夠透徹，當時Yeh等[3]、李永偉和李若山[12]、郝項超和梁琪[4]等通過研究表明股權質押會降低企業價值,黎來芳[13]認為股權質押也逐漸成為掏空上市公司的一種手段，因此給中國資本市場傳遞的是一種負面消息，所以上市公司并未將股權質押作為他們首選的融資手段。2013年銀監會發布《加強商業銀行股權質押管理》的通知，將規范銀行股權質押管理納入公司治理和風險防控范疇，填補了其關于權利質押監管上的空缺。與此同時企業投資機會逐步增多，企業對于資金的需求也日益擴大，相較于傳統融資手段，股權質押融資成本低、審核程序簡單、流動性強，且質押前后控股地位不會受到影響等優勢便得以凸顯出來。自2014年起，股權質押開始進入增長的黃金時期，根據數據顯示，2014-2016年間每年新增股權質押金額分別便高達1.79萬億元、4.33萬億元；截止2016年12月31日，滬深a股上市公司累計質押股數已經達到3794.82億股，占總股本數6.67%，到2018年8月，存在股權質押行為的上市公司已經高達2483家，由此可見股權質押已然成為控股股東手中的融資利器。但隨著股權質押規模的不斷擴大，企業面臨的風險也在不斷累積。以眾所周知的樂視為例，賈躍亭本人的股權幾乎全部出質，而發生股權質押行為后，融資獲得的資金并未解決其財務問題而是一而再，再而三的擴大陌生領域，戰略決策上出現嚴重失誤，伴隨股價持續走低被強制平倉，由股票固有風險引發的治理風險對樂視生產運營及信用評級都造成了惡劣影響。股權質押是一把“雙刃劍”，一方面外部市場環境穩定時，股權出質獲得融資可以進行內部新建和外部擴張，研究開發新產品，提高企業競爭能力的同時鞏固市場地位，對企業而言是有利現象；但另一方面，一旦市場環境或經濟政策發生變動、股價異常下跌，銀行等金融機構會要求上市公司按照規定及時補充質押或者提前償還貸款，會影響公司資金流動性，對于那些資金鏈調節機制較差的中小企業而言，無疑成為壓死駱駝的最后一根稻草。與此同時，股價下跌使質押觸及警戒線，強制平倉一旦發生，股票將在二級市場上被大量拋售，直接導致上市公司股權資本結構發生變動，這又會進一步打壓股票價格，股價下跌—被平倉—股價繼續下跌的內生惡性循環將會引發投資者的整體恐慌，整個證券市場環境也將遭受波及。

基于以上，我們將質押風險主要分為兩個層面，一方面股票本身的固有風險，導致存在股權出質的企業對股價變動的敏感性更強，由股價異常波動造成的經濟后果也會比起一般企業更加嚴重。另一方面，喪失控制權導致資本結構發生變化也會引發公司治理層面的風險。因此面對股票固有風險和公司治理風險的雙重壓力，上市公司必然不會坐以待斃，任憑自己變成任人宰割的魚肉。市值管理作為上市公司資本運作的手段，在穩定企業股價和實現股東價值最大化中扮演著重要角色，良好的市值管理，可以使企業面臨政策變化和市場環境波動時，減少給企業帶來的負面影響，同時也降低股價發生非正常波動的可能性。此外大量研究表明市值管理存在治理效應，通過市值管理可以使企業內在價值與外在價值趨于一致，避免市值虛增，促進證券市場的良性發展。因此為了防止股價持續下跌、控制權發生轉移、資本結構發生變化，相較于未發生股權質押的公司，存在控股股東股權質押的公司有動力進行市值管理。根據以上分析和推斷，我們提出以下研究假設。

假設1：在其他條件相同的情況下，存在股權質押的上市公司會更有可能進行市值管理。

基于以上假設，存在股權質押的上市公司更可能進行市值管理，那么企業如何進行市值管理，以及股權質押與市值管理之間的作用機理究竟如何，也值得我們進行分析。

在現代公司兩權分立和委托代理的背景下，企業所有權和經營權分離，管理者的目標和公司股東目標并不趨于一致，再加上雙方信息不對稱極有可能產生“道德風險”和“逆向選擇”，這無疑會損害公司價值，提高企業的經營風險，甚至使投資者利益遭受重創。Jensen和Meckling[14]曾提出“利益匯聚假說”，認為股權激勵將管理者個人利益與公司股東利益相結合，一定程度上就能夠促使管理者從股東利益出發經營管理公司，提高公司業績。施光耀和劉國芳[15]明確指出股權激勵作為上市公司開展市值管理的一把利器，是上市公司市值管理不斷深化的一個必然產物。呂長江等[16]以公布股權激勵計劃草案的公司為研究對象，發現股權激勵存在激勵效應和福利效應；劉廣生和馬悅[17]研究了不同激勵模式下，股權激勵與企業業績之間的相關關系，結果表明，實施股權激勵對上市公司提升企業業績具有一定的正面影響；田軒和孟清揚[18]站在股權激勵的視角通過實證發現股權激勵計劃對企業創新投入和產出存在顯著的積極影響。章雁和樊曉霞[19]通過構建非線性回歸模型，證明了在一定區間內中小板上市公司實施股權激勵在可以促進公司業績的發展，改善公司經營狀況。康玲[20]通過實證研究也表明無論長期還是短期，實施管理層股權激勵均對上市公司股價有顯著的正向影響。以上研究均在一定程度上肯定了股權激勵的利好作用。同時中國古典政治經濟學家的奠基者亞當·斯密在其出版的《國富論》中首次提出人力資本同樣是重要的生產手段的觀點，肯定了人力資本在生產活動的重要作用。而股權激勵這一方式就如同“催化劑”，更能把人力資本的創造性發揮到最佳，一方面以企業整體利益為目標，共擔風險，共享收益;另一方面緩解了管理層與股東之間的利益沖突，有效降低代理成本，穩步提升企業市值。同時股權激勵作為平衡股東權益和管理者利益的一種長效激勵機制，相較并購重組、增發股份以及投資者關系管理等其他方式，成本低、不確定因素少、更易于操作。所以大股東股權質押后，股權激勵很有可能成為股權質押與市值管理二者之間的橋梁。結合相關理論以及現有文獻的經驗證據判斷，我們提出以下研究假設。

假設2：企業控股股東股權質押后會采用股權激勵來進行市值管理。

3 研究設計

3.1 樣本選擇和數據來源

本研究選取的初始樣本是2012-2016年滬深a股所有上市公司，為了保證數據的完整及連續性，剔除了金融行業，st、*st公司以及異常值和缺失值，最終得到12829個樣本數據，所有統計數據都來自CSMAR數據庫，并將其原始數據進行加工處理得出。為了避免極值的影響，本文對連續變量進行了上下1%的winsorize縮尾處理。

3.2 模型及變量定義

3.2.1 變量描述

(1)被解釋變量

市值管理是企業多方面因素共同影響作用的結果，并不單單體現在股價上，所以本文并未采用托賓Q、市盈率、股票回報率等單一指標進行衡量。一方面它是企業內在價值的外在表現，體現其價值實現的水平，但從另一角度來看，由于我國資本市場的發展不完全、信息不對稱，企業的內在價值和外在價值往往并不完全趨同，市值被高估或被低也屢見不鮮，所以也需要單獨對內在價值進行衡量。基于以上，本文擬從內在價值和外在價值兩個角度對市值管理指標進行評價，借鑒施光耀、劉國芳在上市市值管理中心所發布的市值管理績效評價體系，并在此基礎上根據滬深公司實際情況進行適當調整，從價值創造和價值實現兩大環節出發，綜合衡量上市公司的市值管理水平。

表1 市值管理指標綜合選取

運用因子分析法對以上指標進行主成分提取，根據Kaiser[21]的研究我們得知一般要求KMO>0.5，即表明所選取的指標可以進行因子分析，本文選取指標檢驗結果如下：其中KMO=0.620>0.5，Sig<0.05，表明本文選擇的指標具有合理性，適合運用因子分析來進行主成分提取。

表2 KMO和Bartlett的檢驗

通過因子分析提取了8個因子(具體見表3)，其旋轉后的特征值分別為2.470、1.945、1.754、1.571、1.366、1.253、1.208、1.098，累計方差貢獻率為74.49%。這表明8個公共因子對總體信息的概括較為充分，信息損失較少。最后根據成分得分系數矩陣計算出八個因子的得分函數，最終市值管理的綜合得分是以各個因子旋轉后的方差累計貢獻率為權重進行計算，以此作為企業市值管理的綜合指標。

表3 解釋的總方差

提取方法：主成分分析

(2)解釋變量

本文解釋變量為上市公司控股股東股權質押(PLD)。上市公司控股股東當年發生股權質押取值為1，否則為0。

(3)中介變量

本文的中介變量為股權激勵(EOWN)，借鑒黃之駿和王華[22]和劉銀國等[23]的做法，采用管理層持股比例來衡量股權激勵指標，并在此基礎上設置虛擬變量，其中存在股權激勵設為1，反之為0。

(4)控制變量

我們選擇的控制變量有：高質量審計(BIG4)以及企業規模(SIZE)等，具體符號定義見表4。

3.3 模型建立

為了檢驗在其他條件相同的情況下，相對于不存在控股股東股權質押的上市公司，存在控股股東股權質押的上市公司市值管理動機更加強烈即假設1。構建下列模型進行OLS回歸：

MVM=α0+α1PLD+α2BIG4+α3SIZE+α4OWNON+α5SOE+α6CASH+∑αiYEARi+∑αjINDj+ε

為了檢驗研究假設2，本文在上述模型的基礎上加入中介變量股權激勵(EOWN)，假設企業控股股東股權質押后將通過股權激勵來進行市值管理。

MVM=α0+α1PLD+α2BIG4+α3SIZE+α4OWNON+α5SOE+α6CASH+∑αiYEARi+∑αjINDj+ε

EOWN=β0+β1PLD+β2BIG4+β3SIZE+β4OWNON+β5SOE+β6CASH+∑βiYEARi+∑βjINDj+ε

MVM=γ0+γ1PLD+γ2EWON+γ3BIG4+γ4SIZE+γ5OWNON+γ6SOE+γ7CASH+∑γiYEARi+∑γjINDj+ε

上述模型中MVM代表企業市值管理，PLD是解釋變量，用來代表企業當年控股股東股權質押的情況。EOWN股權激勵為中介變量，其他變量為控制變量，關于控制變量我們參考李旎和鄭國堅[24]的文獻，包括高質量審計、企業規模、控股股東持股比率、產權性質、企業現金流量以及年度虛擬變量、行業虛擬變量，具體變量描述見表4。

表4 變量定義

4 實證結果

4.1 樣本分布

表5列示了各個年度發生股權質押的樣本分部情況，2012年發生控股股東股權質押的公司為105家，占全部上市公司4.54%；2013年控股股東股權質押公司為129家，占全部上市公司的5.43%，較上年有所上升；2014年控股股東股權質押公司為115家，占全部上市公司的4.62%；2015年控股股東股權質押公司為526家，占全部上市公司的19.62%；2016年控股股東股權質押的公司為1140家，占全部上市公司的38.40%，由以上數據可以看出，上市公司發生股權質押的情況呈持續上升趨勢，表明我們的研究并不是針對某個小概率特殊事件，而是具有更廣泛的普遍意義。

表5 樣本年度是否發生股權質押分布情況

4.2 描述性統計

表6列示了模型中相關變量的描述性統計。可以看出2012-2016年間，我國滬深上市公司控股股東存在股權質押的觀測值大約占研究觀測樣本總數的15.7%。股權激勵占觀測樣本總數的77%。公司審計的會計事務所為國際四大的比例約為5.2%，表明大部分公司并未選擇“國際四大”會計師事務所對其進行審計，其他控制變量具體情況見表6。

4.3 相關性檢驗

本文構建多元回歸模型對上述假設進行實證檢驗，倘若變量間存在多重共線性，則回歸系數的估計將會產生較大的誤差進而影響實證結果。為了避免多重共線性對回歸結果的影響，針對被解釋變量、解釋變量以及主要控制變量進行Pearson相關性檢驗，來排除多重共線性的影響，具體檢驗結果見表7。

從表7可以看出，市值管理MVM與股權質押PLD在1%顯著性水平下呈現顯著的正相關關系；市值管理MVM與股權激勵EOWN在1%顯著性水平下呈顯著正相關關系;股權激勵EOWN與股權質押PLD在1%顯著性水平下呈現顯著的正相關關系，以上均初步驗證了本文的假設。此外，各變量間相關系數都小于0.5，表明各變量間相關性弱，不存在多重共線性問題，不會對回歸結果產生較大的影響，故可以對模型進行進一步回歸分析。

表6 描述性統計

表7 Pearson相關檢驗

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平下顯著。

4.4 回歸結果

本文采用STATA14對滬深兩市2012-2016年上市公司進行OLS回歸分析，表8第一列為對假設H1檢驗的多元回歸結果。

表8 股權質押、股權激勵與市值管理

續表8 股權質押、股權激勵與市值管理

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平下顯著。

從以上回歸結果我們可以看出，市值管理變量(MVM)與股權質押變量(PLD)的系數為正，且在1%顯著性水平下呈顯著正相關。因此H1通過實證檢驗，說明控股股東在股權質押后，為了避免股價發生異常波動從而導致控制權變更，相較未發生股權質押的公司確實更有可能進行市值管理。

表8的H2報告了控股股東股權質押后，是否會通過股權激勵來進行市值管理的回歸結果。即將股權激勵作為中介變量來驗證三者之間的關系。中介變量效應的檢驗需要對三個回歸模型進行回歸，首先，將市值管理(MVM)作為被解釋變量，股權質押(PLD)作為解釋變量進行多元回歸；再將股權激勵(EOWN)作為被解釋變量，股權質押(PLD)作為解釋變量進行多元回歸；最后將市值管理(MVM)作為被解釋變量，股權質押(PLD)和股權激勵(EOWN)作為解釋變量，同時控制變量保持不變進行回歸分析。結果分別對應表8的第二列、第三列和第四列。結果可以發現市值管理(MVM)和股權質押(PLD)之間系數為正且在1%的水平下顯著正相關，股權激勵(EOWN)和股權質押(PLD)之間相關系數為正且在1%的水平下顯著正相關，最后三個變量在一個方程中進行回歸也在1%的水平下顯著正相關。這表明H2通過檢驗，即控股股東進行股權質押后，會采取股權激勵的方式來進行市值管理。

5 穩健性檢驗

(1)為了避免指標間內生性的影響，采用2SLS兩階段最小二乘法回歸模型來解決因變量和解釋變量間雙向因果關系所引起的內生性問題。參考前人的做法，我們選取t年行業平均的質押水平(IND_PLD)作為工具變量,首先第一階段用內生解釋變量股權質押(PLD)對工具變量t年行業平均質押水平(IND_PLD)進行回歸，得到擬合值；第二階段，用被解釋變量市值管理(MVA)對第一階段的回歸的擬合值進行回歸。其本質是將內生變量解釋變量股權質押(PLD)分成兩部分，由t年行業平均質押水平造成的外生部分，以及與擾動項相關的其余部分，把被解釋變量市值管理對外生部分進行回歸，即得到一致估計。具體回歸結果如下表所示：解釋變量(PLD)與市值管理(MVA)在1%水平下仍顯著正相關，回歸結果保持不變，基本穩定。

表9 2sls回歸結果

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平下顯著；第一階段的括號里為t值，第二階段為z值

(2)鑒于本文解釋變量為虛擬變量，采用傾向性評分匹配(Propensity Score Matching)即PSM配對的方法進行假說檢驗，具體檢驗結果如下表。

表10 PSM傾向性得分匹配

Variable SampleTreatedControlsDifferenceS.ET-statMVA Unmatched0.0211-0.00330.02450.00803.08ATT0.0211-0.02340.04450.0113.90ATU-0.00340.02450.0280ATE0.0306

Psmatch2:TreatmentAssignmentPsmatch2:Common supportOff supportOn supportTotalUntreated501076410814Treated020152015Total501277912829

上表上部顯示了logit回歸的結果。上表中部顯示，ATT估計值為0.0445，對應的t值為3.90，大于1.96的臨界值，故顯著。上表下部用來顯示觀測值是否在共同取值范圍中。在總共12829個觀測值中，控制組(untreated)共有50個不在共同取值范圍中(off support)，處理組(Treated)均在共同取值范圍中(on support)。

(3)由于中小板和主板與創業板的公司性質各方面的差異性，本文實證結果可能受其影響，因此剔除創業板公司的樣本，僅對中小板和主板的公司進行回歸，結果發現關鍵性變量的顯著性不受影響。從以上三個方面回歸結果來看，本文研究假設能夠通過檢驗，具有良好的穩定性和可靠性。

6 結語

本文以2012-2016年滬深上市公司為研究對象，探討股權質押后，相較未發生股權質押的企業而言，控股股東是否更有動機進行市值管理以及股權質押、股權激勵與市值管理三者之間的作用機理究竟如何。研究發現：(1)市值管理與股權質押之間存在顯著的正相關關系，這表明滬深上市公司的控股股東在股權質押后更有可能進行市值管理。(2)市值管理與股權激勵、股權激勵和股權質押之間均存在顯著的正相關關系，表明在進行股權質押后，控股股東會采用股權激勵這種手段來進行市值管理。

如今股權質押規模不斷擴大，風險持續上升，一旦被強制平倉、爆倉等情況集中爆發，對資本市場也會造成毀滅性打擊。為了避免“踩雷”，政府監管機構與企業自身都相繼采取了各種措施來化解質押風險。一方面，今年開始實施的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》和《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》對股權質押融資條件、質押頻率、質押集中度以及質押比例均做出了明確規定，限制了質押資金的用途；同時也加強了對股權質押融入方的準入管理，要求證券公司切實履行好審核責任。另一方面，企業也不斷通過市值管理來提高企業抵御風險的能力，2018年8月底美的集團累計回購股份已達3933.27萬股，耗資約18億元；滬深a上市公司實施并購重組也高達2377單，同比增長86%，這也進一步佐證了本文的研究結論，控股股東股權質押行為發生后，為了降低質押風險，上市公司更有動力進行市值管理。

股權質押與市值管理之間的作用途徑是復雜的，為了避免股價下跌、被平倉、資本結構變化等狀況發生，上市公司會采用多種手段來進行市值管理來降低質押風險。本文以事件-行為-經濟后果為范式，站在股權激勵的角度，探究了股權質押與市值管理的作用途徑，揭開了二者之間的“黑箱”。研究結果表明其對上市公司市值績效改善的作用，應當引起上市公司的注意。但我們發現滬深上市公司普遍對實施股權激勵計劃缺乏系統性規劃，實施股權激勵的比例相較歐美等西方發達國家而言也相差甚遠。鑒于以上，希望上市公司能完善股權激勵的相應配套措施，加強內部激勵機制的管理，以便將股權激勵的作用發揮到最優。

最后，本文基于股權質押的角度僅研究了股權激勵這一種市值管理的手段。事實上，股權質押后，上市公司市值管理的手段是復雜的、多方面的。未來可以在本文的基礎上，對上市公司可能會采取的其他市值管理手段進行深入研究和論證。