企業社會責任的價值相關性研究：綜述與展望

郭偉棟 徐匯豐

摘要：文章首先對企業社會責任的價值相關性的文獻進行梳理，總結和評述，然后指出企業社會責任價值相關性應從長期和短期的不同的時間維度去看待，短期來看，企業社會責任是對資源的凈消耗，目的是為了維護與整個利益相關者之間的關系，因此短期內股東并不看好企業社會責任的投資，企業社會責任與公司價值之間是負相關的;長期來看，企業社會責任的履行是一種長期投資，能產生信譽資本，進而維持和產生長期價值。最后討論未來研究開展可能的方向和總結全文。

關鍵詞：企業社會責任;長期價值;短期價值;價值相關性

一、 引言

在中國經濟高速發展的同時，環境、社會和公司治理問題也日漸凸顯，如工業化、城市化帶來的生態破壞和環境污染問題、產品質量和安全問題、勞資關系緊張等問題，引起了全社會的廣泛關注。2012年山西苯胺泄漏事件，2010年紫金礦業泄漏事件等對環境造成了嚴重的污染，乃至最近發生的長生生物公司的“假疫苗”事件對兒童造成了不可逆的傷害，都產生了不良的社會影響甚至引發群體性事件，導致了極為惡劣的社會影響。為構建社會主義和諧社會，我國逐漸開始關注企業社會責任承擔問題，鼓勵企業履行社會責任越來越成為國家層面的戰略目標。那么對于企業來講，履行社會責任能否增加企業的價值不僅是企業關注的焦點話題，也是學術界研究的熱點議題，研究企業社會責任的價值相關性既具有理論價值，也具有重要的現實意義。

二、 國內外文獻綜述

企業社會責任的定義為，企業為維護和增進與利益相關者的關系而進行的活動，具有增加社會福利導向和維護利益相關者導向兩個維度，其目的是為了增進社會福利而不是為了增加公司價值服務，按照這個定義，任何企業社會責任帶來的公司價值的變化只是企業社會責任在增加社會福利的過程中產生的副產品，因此，基于不同的視角研究企業社會責任的價值相關性會得出不同的結論。企業社會責任的價值相關性的研究主要有正相關、負相關和無關這三路文獻。

1. 企業社會責任與公司價值正相關。在經驗性的研究企業社會責任和公司價值的文獻中，支持企業社會責任具有正的價值相關性有高水平管理理論和利益相關者契約成本理論。

（1）高水平管理理論（Good Management Theory）。高水平管理理論認為社會責任履行較好的公司也被市場參與者認為是具有良好的管理能力，因此利益相關者會通過消費行為、投資行為和求職行為回報這些公司，從而增加公司價值（Waddock & Graves，1997）。Orlitzky等（2003）認為社會責任的履行主要通過提高公司的管理能力，提高管理層對公司的市場、社會、政治和技術環境的認知能力進而提高公司的經營績效，為企業塑造良好的聲譽，進而增加公司價值。Freeman和Evan（1990）認為履行社會責任增加了經理人外部需求的獲得能力，從而提高公司的經營效率。

（2）利益相關者契約成本理論（Stakeholder Contract Cost Theory）。利益相關者會對公司施加影響力，因此對公司具有控制力。為了維護與利益相關者之間的關系，企業會進行一系列的社會責任活動。企業履行社會責任是為了能降低與利益相關者的契約成本（Swanson，1995），尊重與利益相關者這種隱形合約的公司能保持與社會的和諧，降低維護利益相關者關系的成本（Jones，1995）。倘若企業不能履行與利益相關者的這種隱形的契約，利益相關者則會通過傳遞有損公司形象的信息來干預企業的經營活動，從而使得企業的經營成本增加。

企業社會責任可以通過利益相關者感知形成信譽資本，從而促進積極交易的實現。企業社會責任通過投資者關系、雇員關系、供應商和客戶關系，以及社區和環境關系的管理產生交易信譽資本、財務信譽資本以及道德信譽資本。投資者關系管理有助于提高與投資者關系的穩定性和持久性，形成信任、承諾和吸引的關系，降低投資者的風險，進而以良好的信譽資本滿足企業對資金的長期需求。例如履行社會責任可以幫助企業降低資本成本（Dhaliwal et al.，2011）等。良好的社會責任可以吸引和保留高質量的人才（Turban & Greening，1997），因此履行社會責任的的公司的經營效率和銷售增長率顯著更高（Flammer，2015）。良好的供應商和客戶關系管理能贏得更好的產品質量和良好服務的口碑（Moskowitz，1972），增加消費者的購買意愿（周祖城，2007;馬龍龍，2011），提高客戶忠誠度（李海芹和張子剛，2010），獲得社會合法性認可（Hawn et al.，2011），降低客戶對價格的敏感性，起到類似于廣告的作用，甚至為公司創造更多的無形資產（Waddock & Graves，1997）。社區關系的維護主要是為了培育企業的道德信譽資本，尤其是在減少同其他維度利益相關者的摩擦時，往往扮演著一種“類保險”的作用（吉利等，2018）。

2. 企業社會責任與公司價值負相關。在經驗性的研究企業社會責任和公司價值的文獻中，有以下兩種理論認為企業社會責任是負價值相關的。

（1）資源消耗理論（Private Cost Theory）。以Friedman（1970）為代表的資源消耗理論認為，企業社會責任是以消耗股東資源為代價的為整個社會和利益相關者創造福利的活動，是對股東資源的一種凈消耗，因此企業社會責任的履行會負向影響企業價值。Manchiraju和Rajgopal（2017）通過研究印度強制性的社會責任投資發現，企業社會責任在短期內會降低公司價值。Aupperle等（1985）對投資社會責任的收益是否大于成本提出懷疑，該研究以新古典主義為理論基礎，認為社會責任導致公司額外的成本，因此導致企業的競爭劣勢。

（2）代理理論（Agency Cost Theory）。代理理論認為，企業社會責任反映了股東和經理人之間的代理問題，公司的社會責任的履行很有可能不是出于公司戰略的需要，而是由經理人個人社會聲譽偏好和出于個人目的維護與特定的利益相關者的關系驅動的。Hemingway和Maclagan（2004）認為企業履行社會責任是為了掩飾管理層的不道德的行為。Pri-or等（2008）則發現履行社會責任的公司更多地進行盈余管理的活動。因此社會責任會負向影響公司的財務績效（Vance，1975）。社會責任的投資是企業過度投資的行為，反映了公司的代理問題（Moser & Martin，2012）。田利輝和王可第（2017） 通過研究中國企業的社會責任信息披露發現，企業社會責任報告的披露成為了管理層掩飾公司運營中的問題的工具。

3. 企業社會責任與公司價值無關。也有部分文獻支持了企業社會責任的無關論。McWilliams和Siegel （2000）認為之所以不少文獻發現企業社會責任和企業價值之間的正向的關系是因為追求社會責任的公司往往也追求差異化戰略，因此在R&D上的投入較多，而R&D被證明是與公司財務績效具有正向因果關系的，當控制R&D支出時，企業社會責任和企業價值之間不存在顯著的關系，因此該研究認為大部分研究CSP-CFP的文獻都出現了模型設定的偏誤。

三、 文獻評述

一路文獻認為企業社會責任是價值正相關的，另一路文獻卻認為企業社會責任與公司價值之間是負相關甚至是無關的，這是基于不同的視角和不同的時間維度：從短期來看，企業社會責任消耗了股東的資源，目標是為了維護和管理與利益相關者之間的關系，以及最大化整個利益相關者（即投資者、供應商、客戶、員工、社區、政府）的利益，反映了公司管理層的代理問題，因此短期可能是負的價值相關性，如圖1所示，成本與收益的不匹配導致短期內股東不看好這一投資，認為是資源的凈消耗，因此，理論上講，企業履行社會責任是對資源的凈消耗，在短期內會降低股東財富。但是，從長期來看，傳統意義上的公司的目的是股東利益最大化，那么企業社會責任可以看成一項長期投資，企業社會責任對投資者關系中的員工、供應商和客戶以及社區和環境的管理能產生交易信譽資本、財務信譽資本和道德信譽資本，而這些信譽資本不僅可以維持長期價值，而且可以產生長期價值。

圖2從長期和短期兩個時間維度對企業社會責任的價值相關性進行了總結。短期內企業社會責任投資是對股東資源的消耗，因此會降低短期內公司的股票表現，支持Friedman（1970）的資源消耗理論和代理理論。長期來看，通過維護投資者關系會產生道德信息資本、財務信譽資本和交易信譽資本，這些不同的資本之間能產生協同作用，最終增加公司的長期價值，支持利益相關者理論。

四、 未來研究的展望

未來可以致力于以下幾個方面的研究：第一，目前的文獻主要探討股東能否捕捉到企業社會責任的價值相關性。未來的研究可以致力于論證債權人、客戶、市場中介和供應商以及雇員、社區等其他利益相關者能否捕捉到企業社會責任的價值相關性;第二，未來的研究應從長短期兩個不同的視角去分析企業社會責任的價值相關性，不僅僅只在短期的維度看待企業社會責任投資的價值相關性，還應重點考察其長期的價值相關性;第三，中美法律體系的差異決定了我國企業社會責任的履行與西方國家有所不同，以美國為代表的西方發達國家實行的是英美法系，該法律體系對投資者保護的力度較大，以股東的利益為中心，而中國實行的是大陸法系，強調的是利益相關者的利益，英美法系國家的企業社會責任的履行是股東導向的（Shareholder-oriented），大陸法系的國家則是利益相關者導向的（Stakeholder-oriented），意味著企業社會責任的履行在不同的制度背景下所起的作用有所不同，因此，未來對轉軌經濟國家或新興的發展中國家的探索將具有很強的現實意義。未來的研究也可結合我國的法律體系去探討企業社會責任的價值相關性。第四，在中國投資者普遍投機主義較為盛行的情形下，研究企業社會責任的投資能否產生短期價值將具有很強的現實意義。

五、 總結

企業社會是否具有價值相關性以及是否具有正的價值相關性涉及到企業有沒有動機履行企業社會責任，同時關系到國家戰略能否有效實施，因此企業社會責任與公司價值的相關性研究是學術界熱議的話題。本文通過對企業社會責任價值相關性的文獻的梳理，指出應從長短期不同的視角去理解企業社會責任投資所帶來的經濟后果，提出企業社會責任需要從一個長期的、跨期收益的視角去理解，需要企業建立起長期利益導向的思維。

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作者簡介：徐匯豐（1989-），女，漢族，湖北省黃岡市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生，研究方向為企業社會責任、信息披露、公司財務;郭偉棟（1988-），女，漢族，山東省聊城市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生，研究方向為信用風險評價、數據分析。

收稿日期：2019-04-16。