股權激勵對上市公司市值管理影響的研究

摘 要：自股權分置改革后，管理層使用股權激勵的手段進行公司治理，已成為上市公司實現股東價值最大化的主要途徑，既能起到穩定和激勵公司董事會成員和核心員工的作用，又能達到提高融資能力和市值的目的，也進行降低代理成本和提高管理層對企業經營管理的效率。因此，通過圍繞股權激勵和市值管理之間的相關性，證明企業進行市值管理是有效的，具體分類股權激勵模式進行有關研究，實現管理層和企業合作雙贏的目的。

關鍵詞：市值管理;股權激勵模式;價值管理;價值實現

一、引言

上市公司市值管理我國相關條例解釋，2014年5月明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，其中指出股權激勵機制具有穩定和鼓勵所有利益相關者的一種激勵機制。2016年7月，我國證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法》，為上市公司提供靈活的決策空間和極大的自治權利，推動實施股權激勵辦法。在2009年我國A股上市公司實施了股權激勵計劃，其中僅占14家，占比僅為0.83%，至2017年則達412家且占比上升到11.88%，股權激勵的實施呈現快速增長的趨勢，同時實施股權激勵計劃后上市公司市值表現形式有高有低，通過分析來實現了企業和利益相關者的雙贏局面。

相關文獻就股權激勵方面進行探討，圍繞股權激勵與企業的經營績效、企業價值關系，以及高管行為和管理層約束方面的研究，還有股權激勵績效評價體系如何構建等進行研究。本篇先采用理論概述市值管理和管理層股權激勵，然后闡述市值的必要性、目標與影響因素，再針對不同股權激勵模式的影響進行分析，通過研究能夠為上市公司實施股權激勵方案提供借鑒。

二、市值管理與股權激勵的相關理論

1.股權激勵與市值管理

市值管理是對弱勢有效市場提出，而對成熟的美國資本市場來說，市值管理是沒有可分析性的，國內文獻觀點價值管理是市值管理的核心，股東的價值管理對象是市值管理，國外學者認為市值管理是一種戰略管理，是一種長期性、持續性且穩態的發展戰略，要用科學合理的手段進行市值管理。從上市公司整體來說，市值管理是包括三個方面：價值創造、價值經營和價值實現，也是一項復雜的系統工程的管理，需要多種方法進行約束實現股東價值最大化。

股權激勵是一種長期激勵方式，始于Jensen、Mecking的委托代理理論之上，對股權激勵對市值管理影響的研究，表現為正相關論、非線性相關論以及不具相關性論的三種觀點。股權激勵的具體意義體現在將公司股票給予管理層，與公司榮辱與共，共擔風險，參與決策，最終最大化股東及個人利益。

2.股權激勵與代理行為

通過代理人行為實現股權激勵對公司價值的影響，主要從資產經營和資本市場管理分析，其中對資產經營的影響是使代理人恪盡職守、誘發和加劇盈余管理，以及促進或抑制非效率的投資;而對資本市場管理主要是通過低信息披露代理成本、代理人擇時行為等方式。因此，本文基于代理人的行為視角，理論分析股權激勵對上市公司市值管理效果的影響和作用機理。

三、股權激勵行為與上市公司市值管理

1.市值管理的必要性

首先，上市公司經營目標的轉變。隨著資本市場估值體系的完善，通過綜合實力和經營狀況衡量市值指標應運而生，通過潛在盈利能力與發展空間來反應市場價值并作出預測，不僅可對經營業績進行測評，還將長期與短期發展目標有效融合，通過綜合衡量進而對公司績效的改善。

其次，融資效率高和融資成本低。現今資本市場漸于成熟，上市的公司融資渠道更多，特別是從股票市場的融資。與債券市場的融資架構相比，優勢是融資成本高、發行周期長、審核過程復雜。當進行股票市場的再融資時，投資者更傾向認購本公司股票，可用較少的股本獲取較多的增量資本金，市值越高股權融資能力越強，融資條件限制少會使融資成本低。

再次，上市公司市值管理目的是維護投資者的權益。股權分置改革后，上市公司對市值以及市值管理更加關注，主要圍繞維護投資者利益展開。當市值在資本市場呈上升趨勢時，體現公司有較好的股利支付能力，使投資者獲取直接的經濟收益來增加財富數量。

最后，提高抵御被惡意收購的能力。上市公司多采取兼并、收購以及重組方式提高市值。當股價被低估時，表現公司的市價小于內在價值，就有被其他公司惡意收購的風險。相反，較高的市場價值可抵御公司被惡意收購的風險。

2.市值管理的目標

市值管理的目標是股東財富最大化。公司市值以內在價值為基礎實現市值最大化，公司市值是內在價值的外在表現。而內在價值目標使上市公司創造內在價值最大化，二者有聯系又協調。所以，通過二者目標統一才能更好實現市值管理的目標。

3.市值管理的影響因素

包括外在不可控因素和內在可控因素兩方面。其中外在不可控因素是系統性因素，指從宏觀環境分析的PEST模型所包含的因素，以及行業成長性等方面，內在可控因素是能進行相應地管理機制得以控制，指公司治理結構、經營業績、投資者關系管理，通過合法合規的手段進行管理，促進公司市值提高。

四、股權激勵對市值管理的影響路徑

1.股權激勵機制對公司治理及經營績效的影響。第一，通過機制對公司的相關利益者進行有效協調，利潤共享、共擔風險，改善公司治理又提高市值。第二，從股東與經營者被所有者監督制約分析，以契約的形式劃分責權，使公司的利益相關者各司其職，共同提升企業經營業績，集控制、協調與指導于一身的運作體系。

2.經營績效與市值間的關系。公司績效是對內在價值最直觀的表現形式，作為公司經營狀況的參考指標，公司價值分為內在價值與市場價值，在對公司進行市值管理時應關注企業的經營績效，這體現公司的內在價值效益。市值管理也對公司業績衡量，通過公司發展現狀反映市值，達到市值增長的最終效果。

五、不同股權激勵模式對市值管理的影響

股權激勵有多種模式，從利益相關性的角度分析選擇適合的激勵模式。根據管理層和公司所承擔的風險和收益是否相等分類，有對等型激勵模式與收益型激勵模式。

1.對等型激勵模式分類為限制性股票模式、業績股票模式和員工持股計劃等。其中，限制性股票模式是以較低的價格向管理層售出少量的股票，拋售股票也有一定的限制，管理層需慎重采取措施，促進市值的增長;業績股票指管理層在既定時限內達到業績目標，承諾給與定數的股票，主要是通過收入與公司未來利益掛鉤，消除管理者的短期行為，提高公司和自己的利益;員工持股計劃是內部員工持有公司股份，是一種的產權組織形式，員工持股計劃保障員工參與所有權的分配，擁有勞動者與所有者的雙重身份，形成按勞分配和按資分配的制衡機制，可以時刻關注企業狀況，隨時注意公司股價的變動情況，相應地員工會采取繼續持有或拋售該股票，從而達到提升公司業績和市值。

通過這種方式分類，能發現激勵成本高的模式是業績股票，現金支付壓力大，而員工持股計劃目標群體廣泛。限制性股票模式激勵中，沒有對于現金支付的壓力。因此我國上市公司多采用這種分類的方式。

2.收益型激勵模式分類為股票期權模式、股票增值權模式和虛擬股票模式等。其中對于股票期權而言，是管理層有權在未來期間通過商定的價格購買公司的股票，若公司股價低于行權價，管理層放棄行權，不會有任何損失和風險;股票增值權指不真正持有股票，而是獲取未來的價差收益，提高公司業績，從而公司獲得市場認可進而股價上漲;虛擬股票指從授予的股票中獲得分紅，得到股價波動的價差收益，虛擬股票有很多局限性，尤其是持有者離職時股票就無效。所以管理層時刻關注公司長期發展，推動公司股價的增長。

通過這種方式分類發現，股票增值權模式不是真正的股票，它有立即支付現金的壓力，虛擬股票模式存有管理層的短期利益以及現金支付的壓力;股票期權模式有激勵對象的短期行為，但沒有現金支付的壓力。現今我國上市公司很少采用這種模式。

六、研究結論與建議

當對上市公司市值進行定量分析時，需要股價與股數兩個變量，市值等于股價乘以股數。所以當用市值作為衡量經營者管理水平和經營能力時，管理層會受到股價波動的壓力，兩種股權激勵模式的選擇與實施和公司的市值與經營者的績效考核緊密相關，會使得上市公司的市值水平既關乎到管理層的個人利益，也能很好體現經營效果和效率。因此，對于上市公司市值管理是有必要的，可以對于企業的價值在資本市場上進行反應，會對潛在投資者傳遞利好消息，從而吸引他們入手公司的股票，也能從側面提升公司的市場價值空間，通過實施股權激勵機制制度能使上市公司得到良好的市值管理，可以實現股東價值最大化的目標。

對上市公司建議：第一，通過股權激勵對市值進行管理成為一種新趨勢，盈利性和公司成長性是影響市值變化重要原因，一個上市公司股權激勵機制能將核心競爭力體現在公司的市值上，市值同樣反映管理層的管理能力和經營水平。第二，股權激勵是完善公司治理的重要環節。內部股權激勵機制，主要基于委托代理理論可以使利益相關者共同努力，使管理層從長期和短期衡量企業經營業績和未來前景發展空間，既能提升上市公司的經營能力，也能對企業的投資者反饋出一定的相關信息，可以有利于做出決策，通過努力實現市場對企業內在價值的認可，從內外兩方面提高市值，進而有效地進行市值管理。

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作者簡介：何莉莉（1993.01- ），籍貫：河南商丘，研究方向：公司治理、財務與會計