環(huán)保行業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)分析

毛心怡

[提要] 現(xiàn)金流關(guān)乎企業(yè)未來發(fā)展，特別是對(duì)于資金投入大、投資回收期長、具有一定公益性的環(huán)保行業(yè)，對(duì)現(xiàn)金流的分析可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)及問題，并從中找出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法。本文介紹神霧環(huán)保行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，針對(duì)環(huán)保行業(yè)出現(xiàn)的問題，對(duì)環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流量金額、結(jié)構(gòu)以及現(xiàn)金流質(zhì)量進(jìn)行分析，并選取十家環(huán)保上市企業(yè)綜合分析，找出環(huán)保行業(yè)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，并提供調(diào)整戰(zhàn)略措施。

關(guān)鍵詞：環(huán)保行業(yè);現(xiàn)金流;神霧環(huán)保

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年4月11日

一、環(huán)保行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境

（一）宏觀環(huán)境。黨的十八大以來，將生態(tài)文明建設(shè)納入中國特色社會(huì)主義事業(yè)總體布局，把生態(tài)文明建設(shè)放在突出地位，十九大報(bào)告重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了“推進(jìn)綠色發(fā)展”，環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)作為環(huán)境治理、綠色發(fā)展的中堅(jiān)力量，進(jìn)入快速發(fā)展階段。然而，2018年去杠桿緊信用、債券融資環(huán)境趨緊，神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)、盛運(yùn)環(huán)保等環(huán)保企業(yè)相繼違約，現(xiàn)金缺口巨大，引發(fā)投資者與社會(huì)的關(guān)注。

（二）環(huán)保行業(yè)。受工程施工周期、結(jié)算慣例及賬款回收周期較長等因素的影響，環(huán)保行業(yè)營業(yè)周期較長，而且現(xiàn)金回籠較慢，存在現(xiàn)金流缺口。近幾年，環(huán)保行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流減弱，尤其是2018年度，下降幅度較為明顯;投資活動(dòng)方面，環(huán)保行業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出較多。除了PPP模式下資本金的占用，主要原因是行業(yè)多涉及生產(chǎn)設(shè)備改造升級(jí)、治理設(shè)施和設(shè)備建設(shè)與安裝等，前期投資規(guī)模較大，故投資現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。由于其天然的營業(yè)周期長、現(xiàn)金回籠慢，疊加投資活動(dòng)流出現(xiàn)金較多。籌集活動(dòng)方面，PPP項(xiàng)目所需金額大、項(xiàng)目周期長、融資難，尤其是未取得金融機(jī)構(gòu)融資的項(xiàng)目，回款較大程度地依賴于最終業(yè)主方政府的履約能力及其財(cái)政實(shí)力，籌資資金少且具有不穩(wěn)定性。環(huán)保行業(yè)經(jīng)營、投資、籌資的發(fā)展都存在問題，導(dǎo)致環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流缺口較為嚴(yán)重。

二、企業(yè)發(fā)展歷程

神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司（簡稱“神霧環(huán)保”）于2004年成立，注冊(cè)資本10.1億元，2011年1月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼300156，實(shí)際控股股東為神霧科技集團(tuán)股份有限公司（簡稱“神霧集團(tuán)”），持有股權(quán)比例為42.68%。神霧環(huán)保作為節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的上市公司，主要生產(chǎn)環(huán)保專用設(shè)備，為煤化工、石油化工企業(yè)提供節(jié)能環(huán)保技術(shù)咨詢，特別是工業(yè)爐窯領(lǐng)域中電石行業(yè)節(jié)能減排技術(shù)的研發(fā)與應(yīng)用，被北京市確認(rèn)為首批重新認(rèn)定的高新技術(shù)環(huán)保企業(yè)。2015年7月，完成對(duì)洪陽冶化工程科技有限公司（原神霧集團(tuán)子公司工業(yè)爐）的100%股權(quán)收購，并進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，構(gòu)建“蓄熱式電石生產(chǎn)新工藝”的完整鏈條，對(duì)電石以及煤化工行業(yè)的環(huán)保進(jìn)程產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。2016年神霧環(huán)保自主研發(fā)、全球首創(chuàng)“乙炔化工新工藝”，改變了傳統(tǒng)以煤炭氣化為龍頭的煤化工工藝，改變現(xiàn)代煤化工投資大、效益差、能源轉(zhuǎn)換效率低、二氧化碳排放大、水耗高等局面，創(chuàng)新煤炭清潔高效利用的新路徑。

三、現(xiàn)金流分析

神霧環(huán)保自2012～2017年上市以來僅2016年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額14.74億元，其余均為負(fù)數(shù)，分別是-0.63億元、-0.75億元、-3.3億元、-0.83億元以及-15.7億元，多年的連續(xù)虧損，神霧環(huán)保入不敷出，面臨巨大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

（一）經(jīng)營活動(dòng)（表1）

表1 2013～2017 年神霧環(huán)保經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入流出一覽表（單位：億元）

1、在現(xiàn)金流入方面。現(xiàn)金流入量的絕對(duì)金額在2013～2016年均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，2017年卻出現(xiàn)急速下降趨勢。分析現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)比，從2013年的0.32增長到2014～2017年平均保持在50%～60%，結(jié)構(gòu)上比較穩(wěn)定，企業(yè)一半資金流入都來自經(jīng)營活動(dòng)，對(duì)比環(huán)保企業(yè)碧水源同時(shí)期結(jié)構(gòu)比0.27，資金流入單一，結(jié)構(gòu)不平衡，大部分來自經(jīng)營活動(dòng)，投資活動(dòng)以及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入少，不利于企業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展。

2、現(xiàn)金流出方面。現(xiàn)金流出量除2014年較少外，一直穩(wěn)定增長，但在結(jié)構(gòu)上，經(jīng)營活動(dòng)流出占總流出比例從0.28～0.76變化不等，經(jīng)營流出不穩(wěn)定。另外，從凈余額與流入流出趨勢上看，2014～2016年均呈現(xiàn)正值，2017年出現(xiàn)一個(gè)急速的下降，負(fù)值13.58億元，現(xiàn)金流入較2016年少了一半的情況下，經(jīng)營流出反而增加，并且流入流出比是四年中唯一一次小于比值1，經(jīng)營活動(dòng)帶來的現(xiàn)金已經(jīng)無法彌補(bǔ)日常的流出量，可以大致判斷神霧環(huán)保在2017年現(xiàn)金流出現(xiàn)問題。

3、原因分析。2013年全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境進(jìn)入低迷階段，鋼鐵、煤炭行業(yè)結(jié)構(gòu)性過剩，庫存一直居高不下，鋼鐵、煤炭價(jià)格跌跌不休，神霧環(huán)保的專用環(huán)保設(shè)備主要針對(duì)鋼鐵、煤化工行業(yè)，深受相關(guān)化工企業(yè)的影響;2014～2016年公司大力發(fā)展新工藝，特別是2016年“乙炔法煤化工”工藝的發(fā)布，變革了原有行業(yè)發(fā)展，現(xiàn)金流入實(shí)現(xiàn)一個(gè)較大的飛躍式增長;然而在2017年出現(xiàn)問題，由于環(huán)保行業(yè)自身的特點(diǎn)，工程項(xiàng)目體量大，建設(shè)周期長，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例較大。神霧環(huán)保新簽訂項(xiàng)目多，新建投入資金大，回收期長，應(yīng)收賬款管理不當(dāng)無法收回，部分工程應(yīng)收賬款逾期且發(fā)生訴訟，收回存在不確定性，計(jì)提比例從8.44%增加到10.94%，同時(shí)其他應(yīng)收款的計(jì)提比例從21.65%增加到31.57%。同時(shí)，發(fā)行的2016年非公開發(fā)行公司債券（簡稱：16環(huán)保債）出現(xiàn)違約情況，流動(dòng)資金非常緊張，面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資活動(dòng)（表2）

表2 2013～2017 年神霧環(huán)保投資活動(dòng)現(xiàn)金流入流出一覽表（單位：億元）

1、投資活動(dòng)方面現(xiàn)金流入金額非常小，僅占總現(xiàn)金流入的3%。2013～2017年僅有0.02億元、0.18億元、0.0003億元、4.74億元以及0.69億元，結(jié)構(gòu)比嚴(yán)重失衡。投資活動(dòng)現(xiàn)金流入主要依靠處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)收回的金額，2016年流入金額猛增，超出現(xiàn)金流出數(shù)的10倍，投資活動(dòng)現(xiàn)金流入量激增的原因在于轉(zhuǎn)讓圣雄股權(quán)4.5億元，以及處置固定資產(chǎn)，改變連續(xù)四年的流量虧損局面。神霧環(huán)保投資項(xiàng)目少，投資回收期長，企業(yè)現(xiàn)金流不暢，只能依靠處置股權(quán)與固定資產(chǎn)獲取收入。

2、現(xiàn)金流出金額波動(dòng)大。2014年、2017年投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量大，主要用于構(gòu)建固定資產(chǎn)與投資所支付的現(xiàn)金。2017年神霧環(huán)保奪標(biāo)“乙炔化工新工藝40萬噸/年多聯(lián)產(chǎn)示范項(xiàng)目工程施工總承包”成功，采用PPP模式發(fā)展，中標(biāo)金額為59.47億元，其中12億元投資將先由企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金墊付，現(xiàn)金流出量短時(shí)間內(nèi)劇增。除2016年轉(zhuǎn)讓股權(quán)外，總體來看神霧環(huán)保投資流出額遠(yuǎn)大于流入額。

3、趨勢分析。2013～2017年投資活動(dòng)現(xiàn)金收入靠變賣資產(chǎn)或者出售股權(quán)來維持生產(chǎn)，在接連虧損年度，大筆現(xiàn)金流出的趨勢更加重了企業(yè)現(xiàn)金流虧損的危機(jī)。在PPP模式下，受財(cái)政部鼓勵(lì)的環(huán)保項(xiàng)目訂單雖然能快速立項(xiàng)，但到執(zhí)行階段，需要民營公司墊資發(fā)展，并且伴隨地方財(cái)政收緊、PPP項(xiàng)目大批清退，現(xiàn)金流變得非常緊張。

（三）籌資活動(dòng)（表3）

表3 2013～2017 年神霧環(huán)保籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入流出一覽表（單位：億元）

1、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入。2014～2017年結(jié)構(gòu)上較為平穩(wěn)，維持在30%～40%之間，籌資結(jié)構(gòu)比較合理。但在金額上，2016年流入量較上年增加77.2%，主要是發(fā)行16環(huán)保債券增加現(xiàn)金流入4.31億元，期限3年，前2年利率固定8%，第3年利率由發(fā)行人行使票面利率調(diào)整選擇權(quán)后確定，債券利率高、風(fēng)險(xiǎn)高。轉(zhuǎn)讓圣雄4.5億股權(quán)同時(shí)新增3.5億融資租賃業(yè)務(wù)，單從表中數(shù)據(jù)來看，2016年籌資活動(dòng)引起現(xiàn)金流入量增加，企業(yè)籌資能力強(qiáng)，實(shí)際上面臨接連年度的虧損，大規(guī)模的籌資并不符合神霧環(huán)保企業(yè)當(dāng)時(shí)的實(shí)力。因此，合理推測2016年神霧環(huán)保投資、籌資指標(biāo)均有異常，處置股權(quán)的同時(shí)增加發(fā)行債券以及發(fā)展融資租賃業(yè)務(wù)，目的都是為了粉飾多年虧損的財(cái)務(wù)報(bào)表。神霧環(huán)保的經(jīng)營已經(jīng)出現(xiàn)了問題，巨額債券和高成本的融資租賃，為神霧環(huán)保埋下一顆隨時(shí)引爆的“地雷”。

2、現(xiàn)金流出。籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出波動(dòng)大，2017年流出增加3.74億元，由于16環(huán)保債償還期限為3年，預(yù)計(jì)2017年、2018年、2019年三年都將面臨巨額的現(xiàn)金流出，企業(yè)無法從經(jīng)營活動(dòng)中盈利，企業(yè)“工業(yè)類PPP模式”融資需求大，勝沃能源“蓄熱式電石生產(chǎn)新工藝”項(xiàng)目，總投資近100億元，計(jì)劃通過30億元股本金和項(xiàng)目公司融資70億元。根據(jù)神霧環(huán)保披露，在這30億元的股本金中，只有6億元得到落實(shí)，剩余需靠貸款、私募、引入投資者等方式融資解決，企業(yè)籌資壓力巨大。

3、風(fēng)險(xiǎn)分析。2016年指標(biāo)異常變動(dòng)，發(fā)行高額債券，企業(yè)多年虧損籌資不到充足資金，多個(gè)工程項(xiàng)目被迫減慢進(jìn)度甚至出現(xiàn)停滯狀況，公司公告中可見“公司在建重點(diǎn)工程烏海洪遠(yuǎn)項(xiàng)目、包頭博發(fā)項(xiàng)目暫未復(fù)工”等多處相似表述。流動(dòng)資金非常緊張，數(shù)次面臨資金鏈斷裂，目前已經(jīng)造成16環(huán)保債違約、應(yīng)收賬款被質(zhì)押、拖欠員工工資，拖欠供應(yīng)商應(yīng)付賬款等不良后果。2017年神霧環(huán)保全面崩盤，兩次停牌重組，復(fù)牌后股價(jià)也是一路暴跌，一度面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。

四、現(xiàn)金流質(zhì)量分析

（一）充足性。分析企業(yè)現(xiàn)金流量的充足性主要是確定企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能否滿足企業(yè)的需要、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量以及企業(yè)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)大小。用到期債務(wù)償付比率指標(biāo)反映公司運(yùn)用經(jīng)營現(xiàn)金流量償付到期債務(wù)本息的實(shí)際水平，該比率小于1說明企業(yè)到期債務(wù)償還能力差，現(xiàn)金流量不足。2013～2017年神霧環(huán)保總體現(xiàn)金流量不充足，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大。整體行業(yè)分析，環(huán)保行業(yè)總體債務(wù)壓力大，資金無法滿足企業(yè)日常經(jīng)營需要，現(xiàn)金流量缺口巨大。（表4）

表4 2013～2017 年到期債務(wù)償付比率一覽表（單位：億元）

（二）穩(wěn)定性。分析現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性從經(jīng)營現(xiàn)金流入、流出量結(jié)構(gòu)比率分析，主要反映公司全部經(jīng)營現(xiàn)金流入量中主營業(yè)務(wù)活動(dòng)所占的比重，揭示公司經(jīng)營現(xiàn)金流量的主要來源和實(shí)際構(gòu)成，公司經(jīng)營現(xiàn)金支出結(jié)構(gòu)是否合理以及公司當(dāng)期有無大額異常的現(xiàn)金流出。從2013～2016年來看，環(huán)保行業(yè)受國家政策推動(dòng)，處于快速發(fā)展階段，神霧環(huán)保經(jīng)營現(xiàn)金流入、流出結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，經(jīng)營活動(dòng)穩(wěn)定發(fā)展，現(xiàn)金流質(zhì)量較高。但是2017年經(jīng)營現(xiàn)金流入、流出量在2016年猛增之后出現(xiàn)大幅度下降，國家政策的收緊，環(huán)保行業(yè)發(fā)展迅速受阻，引起環(huán)保企業(yè)經(jīng)營的巨大波動(dòng)，企業(yè)經(jīng)營處于不穩(wěn)定狀態(tài)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加劇。（表5）

表5 2013～2017 年經(jīng)營現(xiàn)金流入、流出量結(jié)構(gòu)比率一覽表（單位：億元）

（三）盈利性。銷售凈現(xiàn)率是企業(yè)本期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與銷售收入之間的比率，反映當(dāng)期主營業(yè)務(wù)資金的回籠情況，數(shù)值越接近1，說明企業(yè)資金回籠的速度越快，企業(yè)應(yīng)收賬款的數(shù)量少，企業(yè)盈利能力就越強(qiáng);反之，則說明企業(yè)大量資金占用，存在大量應(yīng)收賬款無法收回、壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)大。神霧環(huán)保銷售凈現(xiàn)率不穩(wěn)定，主要由于環(huán)保企業(yè)工程項(xiàng)目體量大、供應(yīng)商容易拖欠工程款項(xiàng)，并且受自身特點(diǎn)影響，項(xiàng)目建設(shè)過程中受自然條件等多種因素的影響，應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)大。企業(yè)每單位銷售收入的凈流入非常小，甚至帶來了現(xiàn)金流量的凈流出，企業(yè)現(xiàn)金收益盈利能力非常差。（表6）

表6 2013～2017 年銷售凈現(xiàn)率一覽表（單位：億元）

（四）總結(jié)。通過上述分析，神霧環(huán)保現(xiàn)金流缺口大、質(zhì)量低，受地方財(cái)政波動(dòng)影響極大，以PPP模式做業(yè)務(wù)，企業(yè)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)極大。神霧環(huán)保2018年1～6月營業(yè)收入0.85億元，較去年降低95.88%，1～6月利潤虧損1.65億元，較去年降低140.66%。在經(jīng)營活動(dòng)方面，從2017年開始現(xiàn)金流入大幅度下降，現(xiàn)金流出趨勢波動(dòng)大，應(yīng)收賬款無法收回，經(jīng)營流出的持續(xù)性和穩(wěn)定性一直較差。企業(yè)資金結(jié)構(gòu)不平衡，資金需求很大程度上依賴于經(jīng)營活動(dòng)，投資活動(dòng)與籌資活動(dòng)無法為其提供日常可供使用資金，一旦經(jīng)營活動(dòng)萎縮，將直接出現(xiàn)現(xiàn)金短缺的問題。其次在投資活動(dòng)中，缺乏優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，投資回收期長，短期內(nèi)無法收回，企業(yè)只能通過變賣固定資產(chǎn)以及處置股權(quán)獲取投資現(xiàn)金流入，PPP項(xiàng)目需要企業(yè)首先墊付投資資金用于建設(shè)，現(xiàn)金流出量大。在籌資活動(dòng)方面，由于經(jīng)營活動(dòng)發(fā)展?fàn)顩r差，企業(yè)無法通過發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)性籌資，只能依賴債務(wù)性投資，引發(fā)高額債券的違約現(xiàn)象以及后續(xù)的拖欠工資、應(yīng)收賬款無法收回，直接導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流斷裂，股票崩盤。

五、綜合分析

國內(nèi)環(huán)保行業(yè)總體格局中，神霧環(huán)保具有一定的代表性，神霧環(huán)保現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)也能普遍代表目前環(huán)保行業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)的問題。因此，本文以神霧環(huán)保為切入點(diǎn)，分析環(huán)保行業(yè)總體情況。現(xiàn)金流是企業(yè)生存和發(fā)展的“血脈”，直接關(guān)乎企業(yè)的未來發(fā)展，尤其對(duì)于高投入的環(huán)保行業(yè)。2018年，環(huán)保企業(yè)雪崩式下跌，根據(jù)申萬宏源統(tǒng)計(jì)，2018年環(huán)保指數(shù)全年下跌達(dá)到49.68%，在29個(gè)一級(jí)子行業(yè)中跌幅最大。（表7）

表7 2018 年第三季度現(xiàn)金流量一覽表（單位：億元）

本文選取10家典型環(huán)保企業(yè)，分析引發(fā)企業(yè)危機(jī)的原因，就是資金緊張，現(xiàn)金流不足。一方面環(huán)保企業(yè)急于擴(kuò)張，大規(guī)模舉債、股權(quán)質(zhì)押、并購入股多家公司，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流嚴(yán)重下滑，面臨資金危機(jī)。其中，“神霧雙子”受發(fā)行16環(huán)保債違約、關(guān)聯(lián)交易的影響，最先出現(xiàn)問題，股價(jià)一路下跌，兩度停牌;另一方面受國家政策影響，對(duì)PPP為核心業(yè)務(wù)的公司影響大，鐵漢生態(tài)、蒙草生態(tài)、東方園林等環(huán)保企業(yè)多處項(xiàng)目停工清查，應(yīng)收賬款增多，現(xiàn)金流緊張。

因此，環(huán)保企業(yè)應(yīng)積極“自救”，采取調(diào)整措施。引入戰(zhàn)略投資人，環(huán)保類PPP項(xiàng)目投資回收期長達(dá)10～20年，若沒有長期機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)參與，資金就缺乏穩(wěn)定的來源渠道;加強(qiáng)應(yīng)收賬款收回，加緊催收應(yīng)收賬款，選擇支付能力強(qiáng)、信用評(píng)級(jí)高的客戶合作開展項(xiàng)目，確保項(xiàng)目順利開展和正常的現(xiàn)金流，緩解目前的資金緊張;建立現(xiàn)金流預(yù)警機(jī)制，根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流狀況選擇PPP項(xiàng)目的投標(biāo);適當(dāng)轉(zhuǎn)換企業(yè)重資產(chǎn)模式，實(shí)現(xiàn)環(huán)保行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。