把握全球新舊動能轉換中的金融創(chuàng)新趨勢

巴曙松

從全球背景更長趨勢來看，全球全要素生產(chǎn)率（TFP）對GDP貢獻處于近年來的歷史低位，無論是美國、歐元區(qū)還是日本，均呈現(xiàn)出這一趨勢。2008年全球金融危機之后，可以看到中國的TFP也有向美國收斂的趨勢，所以中國當前的經(jīng)濟轉型也好，未來中美之間的科技聯(lián)系是否會脫鉤也好，就是在這么一個大的經(jīng)濟環(huán)境下發(fā)生的。

反觀中國當前增長狀況，新舊產(chǎn)業(yè)的分化十分明顯，傳統(tǒng)增長動力在逐步減弱。中國的宏觀政策也在試圖降低對“基礎設施+房地產(chǎn)”增長模式的依賴，而試圖推動新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式等新經(jīng)濟板塊的增長。中國的經(jīng)濟發(fā)展，總體上的潛在增長力會有下移。下移背后很重要的原因，是“基礎設施+房地產(chǎn)”這一傳統(tǒng)增長模式的規(guī)模依然很大，即使新經(jīng)濟板塊增長速度比較快，也尚不足以對沖原來傳統(tǒng)經(jīng)濟減弱的那一部分規(guī)模。在這個背景下，增長的轉型就是怎么把經(jīng)濟資源從傳統(tǒng)經(jīng)濟轉移到增長得比較快的新經(jīng)濟，這就是產(chǎn)業(yè)轉型的過程。而中國的金融體系應該做的事情，就是怎么樣識別新經(jīng)濟獨特的融資特點，特別是在現(xiàn)有金融體系里面得不到滿足的金融需求，主動調整金融體系自身的結構、制度和設計。從中國目前的情況看，其實中國新經(jīng)濟比重上升速度相對傳統(tǒng)經(jīng)濟來說還是比較快的，不少產(chǎn)業(yè)渡過了初創(chuàng)期，迎來了它的成長期，迫切需要金融體系的轉型支持。

從資本市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以看到，當前的輕資本新經(jīng)濟正在加速代替重資本舊經(jīng)濟。從資本市場上的上市公司的ROE計算，近年來呈現(xiàn)出典型的上下游分化、新舊產(chǎn)業(yè)分化，這也從特定的角度顯示出經(jīng)濟轉型的進展。

正是在這樣的背景下，香港于2018年4月推出了新經(jīng)濟上市制度改革，大幅降低新經(jīng)濟的上市門檻，最典型的就是生物科技。因為生物科技最典型的特點是融資需求的錯配。據(jù)大致的統(tǒng)計，全世界生物科技行業(yè)60%～80%資本支出是在研發(fā)階段，主要就是一期臨床、二期臨床、三期臨床等，等到一個新的生物科技產(chǎn)品已經(jīng)成功商業(yè)化、產(chǎn)品上市，開始達到盈利標準時，就這個藥品來說，它實際上已經(jīng)可以說不怎么需要錢了。但是在研發(fā)的時候，它沒有盈利，沒有業(yè)務記錄，沒有現(xiàn)金流，因此在傳統(tǒng)的融資框架下是很難獲得融資的。而等它已經(jīng)實現(xiàn)盈利、總體上不急切需要錢的時候，銀行卻往往會追著給錢、資本市場追著上市。這就是在典型的經(jīng)濟轉型期、新舊經(jīng)濟轉型過程中，金融體系不能夠滿足新經(jīng)濟金融服務需求的表現(xiàn)，還是容易習慣性地把資源源源不斷地配置到舊經(jīng)濟。

金融體系是金融資源分配的機器，如果還是按照慣性不斷把金融資源分配在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新經(jīng)濟的發(fā)展從何說起呢？

反過來看美國資本市場的發(fā)展史，看美國產(chǎn)業(yè)演變史，可以從它的首富出自什么產(chǎn)業(yè)，看美國產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉型的進程。如美國剛開始要城市化，鋼鐵變得很重要，當時美國的首富就來自鋼鐵行業(yè);石油，是工業(yè)的血液，于是在工業(yè)化的快速推進中，美國當時的首富來自石油行業(yè)。有了鋼鐵、石油，汽車呼之欲出，變成一個日益普及的消費品，于是，當時美國的首富改為來自汽車行業(yè);興起的中產(chǎn)階級更關注生活質量，直接造就制藥等行業(yè)的崛起，當時美國的首富也就變成來自制藥行業(yè)。

其實如果再深入對照一下也可以看出，中國的經(jīng)濟演進也一樣，看一下40年改革開放不同時期的中國的首富，可能房地產(chǎn)占的年限太長了一點。現(xiàn)在我們正在面臨一個轉變，就是城鎮(zhèn)化速度在慢慢減速，更多的資源在進入新經(jīng)濟的行業(yè)，預計首富涌現(xiàn)的行業(yè)會從房地產(chǎn)逐步轉移到其他新經(jīng)濟行業(yè)。

2018年中國的經(jīng)濟增長速度回落，一些宏觀指標不太好看。但是與此形成對照的是新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)快速崛起。在全球動蕩的環(huán)境里，就新經(jīng)濟來說，確實中美兩國處于一定的領先地位。如生物科技方面，有很多領域美國領先，也有很多領域中國領先。更多領域則體現(xiàn)出一個有趣的特點，就是基于雙方的比較優(yōu)勢，各具發(fā)展的特點。美國重大疾病藥品研發(fā)領先，這是基于美國的社會保障系統(tǒng)的特點，使得它研發(fā)這些藥更容易取得更高的投資回報，吸引更多的資本流入。而中國人口眾多，在一些很小眾的個性化、比較有特性的疾病方面去研發(fā)、突破，我們便容易找到足夠的案例，能產(chǎn)生足夠的積極效果。所以在生物醫(yī)藥領域，中美很難說是互相的簡單替代，或者簡單的沖擊，更多的是基于各自特點的相互補充。由此來推斷，這也意味著，未來更符合經(jīng)濟規(guī)律的是，新經(jīng)濟在中美這兩個大國之間基于各自比較優(yōu)勢下的適度競爭中呈現(xiàn)不同的發(fā)展趨勢。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2018年中國高技術制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)增長速度明顯加快，尤其是信息服務業(yè)一枝獨秀，同比增速高達30.7%。這是新舊經(jīng)濟分化的過程，也是經(jīng)濟轉型的過程，而在這個環(huán)境下金融要做的事情就是跟進新經(jīng)濟需求，以金融的轉型來推動經(jīng)濟的轉型。

從技術周期角度來看，當前的技術周期、技術時代，非常類似于20世紀30年代和70年代，基本上是舊技術周期的末尾、新技術周期導入的前夕。科技創(chuàng)新企業(yè)在放緩，龍頭馬太效應在增強，很多行業(yè)底層生存很困難，而頭部企業(yè)日子很好過，所以簡單地模仿、復制商業(yè)模式變得越來越難了。在新硬件、資產(chǎn)、商業(yè)模式上展開競爭、投資和研發(fā)，正好是加速的時期，我們很多產(chǎn)業(yè)都面臨挑戰(zhàn)。在技術方面，反映技術應用活躍程度的PCT國際專利申請量，基本是美中日三國在領跑。2018年，中國排在領先的是視聽技術、電子通信、數(shù)字通信、控制和其他消費品領域。

中美經(jīng)貿摩擦的過程，其實也伴隨著中國研發(fā)投入加大的過程。資本市場的創(chuàng)新改革，意味著研發(fā)投入不可能僅僅靠哪一個主體的資源，比如不可能僅僅依靠政府投入，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新也得要找多種力量形成合力。從歷史波動數(shù)據(jù)來看，最近這些年確實中國的研發(fā)投入占GDP的比重有明顯的上升，2000年的時候大概只有1%，到2018年的時候上升到2.18%。相對來說，中國的研發(fā)投入，與發(fā)達經(jīng)濟體相比，差距還比較大，但總體是上升的。

在這個轉型的過程中，如果將全球經(jīng)濟進行對比，可以看到：新經(jīng)濟的發(fā)展，一是靠研發(fā)，二是靠資本市場。如生物醫(yī)藥上市門檻改革之后，可以看到有很多原來非常優(yōu)秀的生物學家，可能原來曾覺得自己一輩子就在加拿大、美國、歐洲實驗室從事科研的人，回國研發(fā)了一個藥品，可能剛過了一期臨床，覺得還要投入很多錢，正在發(fā)愁的時候，殊不知他的成果其實已達到我們上市的標準，估值已有六七十億港幣，這樣情況在上市之后一下子就不一樣了。所以金融體系的改革會極大地促進產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，至少在生物科技領域是這樣，加速藥品的創(chuàng)新。除了在盈利方面會帶動之外，也會有力地應對我們人口老齡化的到來，帶動老齡化醫(yī)藥相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使人更加健康長壽。美國、歐洲都是這樣，也是科學家和銀行家之間的合作互相形成的良性激勵，帶動了相關行業(yè)的發(fā)展。

目前，全球新經(jīng)濟的發(fā)展趨勢是怎樣的呢？這些年有一個流行詞，就是到了一定市值的新經(jīng)濟企業(yè)我們把它叫“獨角獸”，作為一個觀測的指標。一方面全球經(jīng)濟動蕩，但另一方面也要看全球獨角獸數(shù)量是在不斷上升的。這就說明全球在聚焦新經(jīng)濟方面確實不斷有新的成果展現(xiàn)出來。根據(jù)ICInsight數(shù)據(jù)看，截至2018年12月31日，全球獨角獸總數(shù)達到313家。也即未來在新經(jīng)濟上的玩家就是這300多家了，這就是領先指標之一。按地域劃分同期做對比的話，排名前五的經(jīng)濟體沒有變化，就在這五六年時間。就說明新經(jīng)濟大的競爭格局，在這五六年時間里一個一個在“洗牌”，但大國競爭力大致穩(wěn)定，美國、中國（包括香港）、英國、印度和韓國，數(shù)量分別為151家、88家、15家、14家、7家。從占比來看，中美兩國依然引領全球獨角獸且影響力加強，全球占比76.3%，較2017年同期占比提升0.4個百分點。這說明領先部分就集中在頭部中美這兩個國家。這個統(tǒng)計數(shù)據(jù)也可以說回應了剛才我們的判斷，在科技方面中美的競爭未來會持續(xù)比較長時間。

再進一步看，獨角獸分布在什么地方呢？從行業(yè)分布來看，主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、高端制造以及高新科技這三大類。2018年的榜單和前幾年比，前三行業(yè)不變，依次為微電子商務、工具軟件和金融科技，分別為40家、38家、37家。排序沒有變化，但是三個行業(yè)的合計占比下滑了，降了差不多10個百分點。增加得比較多的是哪些呢？是以技術為導向的高端制造和高新科技企業(yè)。在2018年新生的獨角獸里面，新出現(xiàn)的新能源汽車、人工智能芯片、機器人、大數(shù)據(jù)、計算機視覺、云計算等在內的企業(yè)共28家，較2017年增長9家，這些新經(jīng)濟頭部企業(yè)在不斷涌現(xiàn)出來。

相應地，在新舊經(jīng)濟轉型的過程中，中國的金融體系要做什么呢？我們可以觀察企業(yè)不同生命周期階段的不同融資產(chǎn)品匹配，可以說是典型的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化持續(xù)推進階段形成的融資生命周期圖，新經(jīng)濟很多特點在這張融資架構里面是找不到工具的，具體來說，生物科技往往在研發(fā)階段沒有盈利、現(xiàn)金流和業(yè)務記錄，所以金融體系要做的事情是針對新經(jīng)濟不同行業(yè)的特點，進行前瞻性布局，比如能不能把上市的標準酌情調整，移到企業(yè)最需要錢的階段，同時風險投資者大致能可控。

在為新經(jīng)濟融資改革方面，香港交易所為什么從生物醫(yī)藥開始著手呢？除了國際國內環(huán)境的需求外，還因為生物醫(yī)藥這個行業(yè)在全世界主要市場都有一個獨立嚴格的第三方帶有政府性質的評審監(jiān)管機制，如美國的CFDA、中國的FDA，所以從它長期披露的透明積累的數(shù)據(jù)，投資者可以從中判斷藥品研發(fā)的不同階段的風險與收益的變化。

在新舊經(jīng)濟轉型的階段，金融體系要做的事情，就是要順應新舊經(jīng)濟動能轉換的趨勢，給予新興產(chǎn)業(yè)更大的支持，進行前瞻性布局。經(jīng)濟結構已經(jīng)在轉變，而且有的進展還很大，但是我們的金融體系調整才剛剛開始。從2018年4月香港新經(jīng)濟上市的創(chuàng)新試點所引發(fā)的積極反響來看，金融轉變的空間和金融資源配置改進效率空間還很大。所以，特別是在當前的經(jīng)濟轉型階段，金融體系要積極參與推動經(jīng)濟轉型、促進金融改革、提高效率。

〔作者系北京大學匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國宏觀經(jīng)濟學會副會長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家〕