美聯儲非常規貨幣政策退出對國際資本流動的影響

唐威

摘要：美聯儲非常規貨幣政策促進了國內經濟繁榮和世界經濟復蘇，貨幣政策的溢出效應加劇了國際資本流動。隨著美聯儲非常規貨幣政策退出，其對新興市場經濟體的資本流動將產生沖擊，并對國際金融市場產生深遠影響。

關鍵詞：非常規貨幣政策 資本流動 國際金融市場

一、非常規貨幣政策的內涵

目前，世界各國央行貨幣政策包括物價穩定、充分就業、經濟增長及國際收支平衡等四大目標。根據制度差異可分為單一目標制和多目標制，美聯儲是以物價穩定為核心的單一目標制，而中國央行則是以物價穩定促進經濟增長為核心的多目標制。依據貨幣政策工具類型可分為常規性貨幣政策工具和非常規性貨幣政策工具，前者包括存款準備金率、再貼現率、公開市場操作等，后者包括前瞻性指引和資產負債表工具。前瞻性指引是通過與公眾的政策溝通，向市場傳遞未來特定時期持續的低利率政策，以穩定市場對利率走勢的預期，從而影響長期利率;資產負債表工具是通過巨額資產購買、放松抵押品規則、增加流動性供給，直接改善商業銀行或私人部門資產負債情況，緩解市場融資壓力，刺激總需求。其中，資產負債表工具又可分為三類：第一，流動性融資創新工具，包括通過調整抵押品要求，接受流動性較差的私人債務工資工具，放寬期限要求，對銀行注入流動性;第二，對私人部門的直接救助。如美國對貝爾斯登和美國國際集團（AIG）的直接救助。2008年3月，美聯儲宣布通過摩根大通對貝爾斯登提供緊急融資;2008年9月，美國最大的保險公司AIG受到雷曼兄弟破產事件的沖擊，出現嚴重流動性危機。美聯儲隨即宣布對AIG提供融資救助，美國財政部也參與其中;第三，大額長期資產購買計劃。大額資產購買計劃所購資產主要為美國國債、聯邦機構證券、機構擔保抵押貸款證券。通過大額購買長期限的資產，來降低長期利率。

總的來說，非常規貨幣政策有三個特征：一是在一定條件下維持低利率承諾，二是超常規的基礎貨幣注入，三是央行以“最后貸款人身份”直接參與信貸和金融市場。

二、美聯儲非常規貨幣政策的實踐

次貸危機后，為促進美國國內經濟和世界經濟復蘇，美聯儲實施了以“量化寬松政策”為主要特征的非常規貨幣政策。具體來說，一是2008年11月起購買政府支持企業（GSEs）直接債務5000億美元及抵押貸款支持證券1000億美元，為市場注入流動性;二是2010年11月起，維持聯邦基金利率在0-0.25%區間內，每月購買750億美元至2011年6月底，累計增加6000億美元長期國債購買規模，并對到期國債展期以維持低利率水平;三是2012年9月起每月購買400億美元的抵押貸款支持證券至就業市場好轉，并維持聯邦基金利率0-0.25%區間至2015年中期;四是2012年12月在確定失業率不高于6.5%且通脹預期不超過2.5%的情況下，繼續維持聯邦基金利率0-0.25%區間不變，延長到期計劃且每月購買450億美元的長期國債以替代“長債換短債”的扭曲操作。至此，美聯儲每月購買資產計劃已經達到850億美元，擴大了貨幣供給總量。

三、美聯儲非常規貨幣政策的退出路線圖

2014年美國經濟逐步改善、就業市場逐漸好轉，經濟基本面恢復至危機前的水平。為解決大規模量化寬松政策可能造成的通脹及金融風險定價扭曲問題，美聯儲在2014年底開啟了非常規貨幣政策正常化進程，具體路徑為：

一是停止新增資產購買計劃規模。美聯儲于2013年12月開始縮減資產購買金額，并于2014年10月結束資產購買計劃，其他相關退出措施包括出售定期存款、正回購等。

二是漸進加息。美聯儲于2015年首次啟動加息，截至2019年3月已加息8次，聯邦基金利率區間上調至2.25%-2.5%的區間。2018年12月20日美聯儲加息25個基點后，沙特、巴林、阿聯酋、卡塔爾、香港、俄羅斯、瑞典、南非、韓國、泰國等國央行前后提高基準利率，而歐洲、英國、日本、新西蘭、澳大利亞、印度、巴西、印尼、挪威、秘魯等經濟體維持利率不變。世界各國貨幣政策分成明顯的“親美派”和“非親美派”，美聯儲的加息政策對世界經濟產生廣泛而深遠的影響。

三是停止持有到期證券本金的再投資，并逐步縮減資產負債表。美聯儲在2014年9月公布的《貨幣政策正常化的原則與計劃》中提出，將以漸進可預測的方式縮減資產負債表，主要通過停止或減少其公開市場操作賬戶（SOMA）持有的證券到期本金的再投資，不會主動拋售抵押貸款支持證券（MBS）;縮表將在美聯儲提高聯邦基金利率之后，具體時機視經濟及金融前景而定。2017年9月20日，美聯儲議息會議宣布，從當年10月開始按計劃縮減資產負債表規模，采取被動縮表的方式逐步減少到期再投資，計劃2017年10月至12月每月縮減60億美元國債和40億美元MBS的購買;縮表上限每3個月調整一次，至2018年10月，兩項到期再投資上限預計提升至300億美元。美聯儲非常規貨幣政策退出進入第三階段，但其資產負債表規模仍然龐大，非常規貨幣政策的完全退出仍將耗費一定時間，美元加息的預期似乎也尚未改變。

四、非常規貨幣政策退出對國際資本流動的影響

美聯儲非常規貨幣政策為美國經濟及世界經濟企穩回升起到了重要促進作用，但是美聯儲退出非常規貨幣政策也給世界經濟帶了較大的震動，尤其是對國際資本流動產生了較大的影響。

（一）非常規貨幣政策對國際經濟具有溢出效應

以美國為例，美國的量化寬松政策導致美元貶值、匯率大幅波動，抑制了其他國家的出口，加之金融危機的影響，各國經濟疲軟，因而其他國家也不得不使用寬松貨幣政策來應對。一方面，降低了他國貨幣獨立操作的程度;另一方面，大宗商品與美元作為國際投資標的物，在美元貶值時，國際資金從美元流向大宗商品，大宗商品價格上漲，引發全球性通貨膨脹。當然，美國量化寬松對于某些國家也有好的影響，例如對于新興市場國家，本幣的升值以及本國較高的利率會吸引外商投資等。

（二）美聯儲貨幣政策不是國際資本流動的決定因素

美聯儲貨幣政策影響了國際資本流動，但不是國際資本流動的決定因素。盡管美聯儲貨幣政策溢出效應對新興市場經濟體的金融狀況影響深遠，同發達經濟體同步的貨幣刺激政策也疊加了溢出效應，但美聯儲也受制于其貨幣政策溢出效應回流的影響。深層次原因是新興市場經濟體與發達經濟體之間的增長差異，危機后新興市場經濟體資本流入與增長差異的擴大相一致，而2011年后新興市場經濟體資本流入放緩與其經濟收縮相吻合。另一個重要的決定因素是，過去數年全球經濟增長和商品價格回升推動了近期的資本流動的復蘇。

（三）美聯儲貨幣政策正常化對新興市場經濟體影響可控

美聯儲及其他發達經濟體央行的貨幣刺激政策在近年來新興市場經濟體資本流入激增中發揮了重要推動作用，但是發達經濟體貨幣政策的正常化對新興市場經濟體的影響是可控的。主要是上世紀80年代和90年代以來，新興市場經濟體在采取更加靈活的匯率政策的同時，大幅改善了財政和貨幣政策框架，抵抗外部金融沖擊的能力顯著增強，在減少脆弱性反面取得了相當大的進展。盡管新興經濟體企業債務風險上升，但是中國以外的新興市場經濟體企業債務風險有限。

（四）美聯儲貨幣政策正常化對全球金融市場的影響有限

由于美國是世界上使用最廣泛的儲備貨幣美元的發行國，美聯儲貨幣政策已成為世界各國制定貨幣政策的“錨”，事實上，世界各國央行已形成“親美派”和“非親美派”，美聯儲并不是唯一影響全球金融市場的央行。美國既是美聯儲非常規貨幣政策溢出效應的發起者，又是貨幣政策溢出效應的接受者，并不可能完全脫離其貨幣政策余波效應的影響。隨著全球和世界各國金融環境的改善，加之美國國內經濟環境已變得相當寬松，美聯儲非常規貨幣政策退出對全球金融市場的影響有限。

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（作者供職于中國人民銀行孝感市中心支行）