電影：行業低增速時代下的投資邏輯

駱俊

今年以來，A股市場行情波瀾壯闊，但不少板塊難以跑贏滬指，與創業板相比更是差距較大，電影板塊便是其中之一。年初春節檔炒作以來，電影板塊走勢總體處于不溫不火的情況，從2015年前的大牛板塊到如今的冷門板塊，電影行業究竟處于一個什么樣的狀況，投資者還能否從中挖掘投資機會？行業增速放緩

票房數據是電影市場火爆與否的最直觀指標。從圖中的票房統計我們可以看出，自2015年高點以來，票房增速明顯放緩，且機構普遍預測2019年的票房增速會在10%附近，與2015年48.99%的增速相差甚遠。紅利消失是票房數據增速放緩的最重要原因，包括人口紅利、監管紅利以及資金紅利等等。

步入2019年，票補的退坡也是影響票房的重要因素。近期看電影最大的感受之一就是票價貴了，除了節日因素帶來的價格上浮，還有票補的原因。往年票價便宜主要原因是第三方平臺的票補，有的場次9.9元、19.9元即可觀看，今年票補投入較往年減少，且政策上對票補有所限制。至于票補對人的觀影消費的影響有多大，從春節檔數據來看，觀影人次相較于2018年少了1453.9萬人次，雖然機構難以定量預測票補對2019年的票房數據的>中擊，但可以肯定的是票補退坡的負面影響不會小。

因此，從票房規模增長情況來看，電影行業整體已經進入低增速時代甚至逐步轉入存量博弈時代，因此對于產業鏈和公司的基本面分析尤為重要。

電影產業鏈可以簡單分為制作、發行、院線和影院4個環節。筆者的觀點是，在尋找事件交易性機會時，上游的制作環節更容易被資金青睞，短期股價彈性更大，但從投資的角度出發，下游院線和影院的基本面更為扎實。

先從上游來看，每當出現如《戰狼2》、《我不是藥神》以及《流動地球》等爆款電影時，光線傳媒和北京文化等電影制片方往往會被市場認為眼光獨到并且賺的盆滿缽滿。然而，電影制片方的日子并不如想象般好過，在電影圈業內還有一個說法，那就是電影投資獲取正收益的概率為10%-20%，正收益的投資回報率可能超過100%，也可能不足10%，因此爆款電影出現的另一面是大量的電影投資打水漂。

伴隨著激烈競爭，前20、前10的影片票房占比逐漸提高，電影頭部效應越發明顯，能否打造爆款電影成為制片商的首要任務。不過，傳統豪強華誼兄弟日漸西山，行業格局逐步發生轉換，過去大成本大制作大票房的簡單粗暴的模式已經不再適用。從近年的爆款影片看，《戰狼2》的電影制作成本算不上超大規模，在上映前關注度有限，但最終卻取得56.8億的總票房，票房分賬后的投資回報率高達1000%。開心麻花出品的《驢得水》也是個有代表性的例子，制作成本只有0.1億元，但最終取得1.7個億的票房成績，票房分賬后的投資回報率高達600%。換句話說，電影投資的回報千變萬化，與每個環節息息相關，觀眾的喜好同樣處于變化之中，電影制片和投資人難以簡單將過往的成功經驗復制到后續的電影投資中，每一部新影片都是獨一無二，沒有確定性可言。除了投資不確定性，制作發行方的劣勢地位使得企業面臨的風險更為巨大。據統計，制作和發行方在凈票房的分賬比大概為43%左右，對比歐美65%-70%的比例而言明顯處于下風。

上游話語權不足，當然這與中國下游院線和影院的收入和成本結構也有一定關系。雖然票房分賬比較高，但成本而言也較歐美更高。例如租金成本，在中國，影院的租金占其總成本的20%，但在美國這一比例僅為7%左右。從收入結構看，中國的影院和院線主要依靠票房賺錢，而美國的院線通過販賣食品飲料和衍生品等其它物品，可以獲得30%的營業收入。因此，對于院線和影院而言，不需要太單獨考慮單獨某部電影的表現，營業收入具有穩定性，其收入更多與總的票房數據相關，但從前文分析的票房增速來看，未來票房難有大規模的爆發，因此下游的收入更多呈現穩定但難有驚喜的情況。

隨著行業的演變，部分龍頭企業開始走全產業鏈布局路線，如阿里影業已經成為國內少有的以互聯網為核心驅動，擁有粉絲運營、投融資、內容生產制作、宣傳發行和院線服務平臺的娛樂全產業鏈平臺，背靠強大的資本，有望成為行業未來龍頭。

精選行業個股

電影行業整體逐步進入低增速時代確立后，行業內各個企業走向分化已是必然，精選個股是投資電影產業鏈的重中之重。券商在發表研報時常用過往的成功經驗來評判制片企業的優劣，光線傳媒（300251）和北京文化（000802）便是常常被推薦的個股。在事件性交易時，上游企業由于業績受到單片的影片更大，因此股價彈性更足。不過從炒作后的走勢來看，往往會回歸到一地雞毛的情況，且這類炒作與當年的《泰囿》相比，資金關注度越來越低，判斷影片票房的難度越來越大，一般投資者不好把握。

走勢上，中國電影（600977）自2018年10月份低點以來穩步上漲，漲幅超70%。中國電影是一家深耕發行但同時兼具制作和放映的公司，發行是公司收入的主要來源，占6成左右的營業收入，且中國電影具有進口電影發行的壟斷牌照優勢，在2019年大量優質進口片的預期下，發行業務收入有望進一步增長。近期中國電影在并表中影巴可后，企業完善影視器材布局，業務收入更多元化。過去中國電影最吸引人的是其在發行上的優勢，但近年公司在制片上碩果累累，超市場預期，更是今年爆款電影《流浪地球》的受益方，對業績的提升有明顯作用。