中國個人投資者股票投資收益表現的結構方程模型分析

張 吉

中南財經政法大學金融學院 湖北武漢 430073

改革開放40年以來，中國經濟發展和市場機制建設取得舉世矚目的成就，也引發了許多值得反思的論題。在證券市場領域，這類論題之一是為何個人投資者（尤其是俗稱“散戶”的中小個人投資者）未能從股市中獲得穩定的長期收益，甚至難以擺脫“韭菜”的宿命？這個論題可以分解為至少三個子論題：第一，股票市場能為投資者提供穩定的長期收益嗎？如果能，則有：第二，個人投資者股票投資的長期收益表現如何？如果股市投資遵循“一賺二平七虧”的鐵律，且“被收割的”總是個人投資者，則有：第三，中國個人投資者股票投資的長期收益為何不佳、如何提高。本文試圖依托相關文獻，結合中國股票市場的經驗事實和數據，運用結構方程模型對此進行初步分析。

一、股市能為投資者提供穩定的長期收益

股票投資可以提供穩定的長期收益，而且其投資收益率高于其他大類資產，美國200余年的歷史統計證據、中國27年的經驗事實均可印證。

（一）美國的歷史統計證據

1802—2003年，剔除通貨膨脹因素后，美國大類資產投資的實際收益率總指數，股票為59.75萬倍，長期債券為1072倍，票據為301倍，黃金為1.39倍[1，p.162-163]。對應的年復合實際收益率，股票為6.8%，長期債券、票據各為3.5%、2.9%，黃金僅為0.16%。由于通貨膨脹的巨大累積效應，2003年的1美元僅相當于兩個世紀前的7美分[1（]p.162-163）。1964-2007年，美國大類資產的實際投資增值倍率，股票為10.3倍，債券為3.4倍，國庫券為1.8倍[2（]p.125-126）；對應的年復合實際收益率依次為5.7%、3.4%、2.4%。故而，在長期內，股市的投資收益能超越其他市場，尤其是固定收益市場。

（二）中國的經驗事實證據

1991—2017年，剔除同期295%的物價漲幅后，中國上證綜合指數（簡稱“上證綜指”，以2005年12月30日收報的1161點平減為基點1000點）和深證成份股指數（簡稱“深證成指”，以1994年7月20日收報的1000點為基點）實際分別上漲12.02倍、36.42倍。滬深股指對應的投資回報率，若采用在刻畫收益時具有平穩性優勢的對數法計算，則年均實際收益率（名義收益率減去通貨膨脹率的年均值）分別為9.3%、13.2%；若采用比值法計算，則年復合實際收益率依次為10.0%、14.4%。

1998-2016年，全國35個大中城市商品房平均售價實際上漲2.59倍，年均實際收益率為7.0%。2002-2017年，上海黃金現貨AU99.99的價格實際上漲1.02倍，年均實際收益率為4.6%。另據中國債券信息網，以2002年1月4日為基日，待償期為15年、20年、30年的中債國債收益率分別為3.5%、3.9%、4.5%，遠低于股市收益率。1991—2017年，由于物價漲幅為295%，持有現金的總收益率為-66.1%。故而，就年均實際投資收益率而言，滬深股市比房產高出至少30%，比黃金、國債高出至少1倍，是穩定的高收益投資渠道。

二、個人投資者股票投資的長期收益表現不佳

（一）不同類型投資者的長期投資收益表現不同

股票市場可為投資者提供穩定的長期收益，但不同類型投資者股票投資的長期回報是不同的。在多數國家的股票市場，僅有5%-10%的個人投資者能在較長時間內獲得持續優于市場平均水平的投資收益，投資收益顯著低于市場平均水平者的占比高達30%-40%[3，p.6-7]。個人投資者的“少盈重虧”、長期投資收益不佳，與專業機構“少持多盈”、長期收益相對穩定形成鮮明的對比。

（二）“機構賺、個人虧”似為長期投資收益的常態

1995—1999年，在中國臺灣股市上，一般法人、自營商、國外投資者、共同基金等機構投資者日均盈利1.78億臺元，扣除傭金0.256億臺元、印花稅0.27億臺元，日均凈盈利1.254億臺元，折合0.043億美元。同期個人投資者日均虧損1.78億臺元，加上傭金2.169億臺元、印花稅2.284億臺元，日均凈虧損6.233億臺元，折合0.216億美元。在這五年共計1480個交易日中，機構投資者累計盈利約合64.4億美元，個人投資者累計虧損約合320億美元；個人投資者每年虧損近3.8%，而同期臺灣股市年均收益率為6.9%[4]。

類似的情形亦存在于中國大陸股市。本文以A股流通股東作為中國大陸個人投資者的代表，不考慮資本利得（交易盈虧），用稅費（含個人股息所得稅）后的現金股利額及股息率進行粗略例證。1991-2016年，個人投資者（流通股東）扣除股息所得稅后的現金股利為3.11萬億元，繳納印花稅1.23萬億元，支付傭金及手續費3.52億元，稅費后的現金股利為-1.64萬億元（即投資總虧損）。個人投資者稅費后的收益率（股息率）僅在2011-2014年為正，最高不超過1.10%；其余22年為負，最低為-9.10%；26年間的年均收益率（股息率）為-3.2%，而同期滬深股指的年均實際收益率各為9.3%、13.2%。

表2 指標變量的描述性統計

三、個人投資者股票投資長期收益不佳的成因

個人投資者股票投資長期收益不佳的成因眾多，且部分影響因素不可直接觀測，本文基于結構方程模型進行定量測算。

（一）結構方程模型基本思想

結構方程模型（Structural Equation M odel，簡稱“SEM模型”）是研究不可直接觀測變量（即潛變量）之間相互關系及其影響的一種驗證性因子分析方法，它包含測量模型和結構模型兩部分，模型本身依據已有經驗或理論事先設定。

1.測量模型。測量模型又稱因子模型，用于反映可測變量與潛變量之間的關系。測量模型中的方程被稱為測量方程，假設條件為E（）=0，E（ ）=0，E（ ）=0，E（ ）=0；、、和無關；、和 無關，表現形式如式（1）和式（2）。

2.結構模型。結構模型又稱因果模型，用于反映潛變量與潛變量之間的因果關系。結構模型中的方程為結構方程，假設條件為E（）=0，E（）=0，E（）=0，表現形式如式（3）。

式（3）和式（4）中，是殘差，B是的系數矩陣，是的系數矩陣，m是的變量個數，n是的變量個數。

3．結構方程模型基本形式。結構方程模型是測量模型與結構模型的組合式，基本形式如式（4）。

（二）影響因素結構與指標體系設計

綜合現有文獻，主要從政府部門、監管機構、上市公司、證券公司、個人投資者五個維度，考察個人投資者股市投資表現不佳的影響因素，其結構方程模型指標變量選取見表1。

表1 個人投資者投資收益影響因素的結構方程模型指標變量

個人投資者股市投資表現以“是否發生虧損”測度，“0”表示不發生虧損，“1”表示發生虧損。政府部門行為以“印花稅額”來測度。監管機構的監管有效性以中國證監會受理各類違法違規案件的結案率（簡稱“結案率”）來測度。上市公司的行為以“虛假陳述行為占比”“操縱市場行為占比”和“內幕交易行為占比”來測度。證券公司以“手續費及傭金”來測度。個人投資者的投資行為通過“換手率”“本科及以上文化者占比”“男性比例”和“40歲以下投資者占比”進行測度。

（三）結構方程模型設定及估計

1.描述性統計。本文以中國1991—2016年的年度數據為研究樣本，所用原始數據來源于國家統計局、中國證監會、《中國統計年鑒》、《中國金融年鑒》和Wind資訊，各指標變量的描述性統計如表2。

表4第二、三列給出的平均值和標準差均存在量綱差異。直接使用這組數據進行擬合，將降低參數估計值的精確度。為了消除量綱產生的偏差，對數據進行歸一處理，計算公式如式（5）。

表3 絕對適配指數

表4 增值適配指數

表5 簡約適配指數

處理后的數據取值范圍在（0，1）之間，成為標量，不具有實際意義。

偏度值是對數據分布偏斜方向和程度的度量，峰度值是對概率密度分布曲線在平均值處峰值高低的特征數。“印花稅額”變量的偏度值臨界值的絕對值為5.033，峰度值臨界值的絕對值為5.961，均大于1.96，表示其偏度值和峰度值均顯著不為0，變量不服從正態分布。由于樣本數據不滿足多變量正態性的假設條件，故而選用廣義最小二乘法進行參數估計更為合適。

2.模型設定。根據現有理論和經驗事實，利用AMOS19.0軟件構建出各個變量之間的因果關系路徑（見圖1）。其中，橢圓表示潛變量，長方形表示可測變量，連接兩個變量之間的單向直線箭頭表示假定存在的因果關系，單向箭頭指向變量表示殘差。同時，為保證結構方程模型參數的可估計性，將殘差e1-e15、內幕交易行為占比等路徑系數設定為1。

圖1 個人投資者投資收益影響因素的結構方程模型

3.模型適配指數。由表3、4、5可知，p值為0.142，大于0.05，接受假設模型；絕對適配指數、增值適配指數和簡約適配指數都滿足適配條件，說明個人投資者投資收益影響因素的結構方程模型具有較強的解釋能力，與真實模型較為接近。（見表 3、4、5）

4.參數估計。結構方程模型的參數估計方法主要有極大似然估計法、廣義最小二乘法等。本文根據描述性統計結果，選用廣義最小二乘法，得出非標準化和標準化參數估計及參數檢驗結果。

由表6的檢驗P值可知，在1%的顯著性水平下，模型系數估計結果均拒絕參數為零的原假設，說明參數校驗均是顯著的。（見表 6、7）

（四）模型估計結果及解釋

非標準化參數估計依賴于變量基礎和單位，致使無法根據路徑系數的大小直接比較變量的作用程度；采用標準化系數，可以解決直接比較的問題。鑒于此，利用表7的標準化參數解析對個人投資者投資收益表現的結構方程模型。

1.上市公司違規行為是主因。個人投資者的信息相較于上市公司具有滯后性、同質化。最直觀體現是噪音交易，即個人投資者通常入市于股指高點、上市公司估值最高時，撤出于兩者的“雙低點”。此類異象頻現于牛市或熊市。根據實證結果可知，操縱市場行為占比、內幕交易行為占比對個人投資者投資表現的路徑系數分別為-0.618、-0.448，總效應為-1.066。這說明，在其他條件不變時，操縱市場行為和內幕交易行為每上升1個百分點，個人投資者的投資收益減少1.066個百分點。

2.交易成本較高是關鍵因子。前述臺灣個人投資者的投資業績不佳，主要導因于過高的券商傭金和政府稅費等高交易成本。在中國A股市場，個人投資者的交易成本（印花稅、傭金及手續費、個人股息所得稅）在牛市期間陡增，2015年更是創下10951.64億元的峰值，其中券商傭金及手續費約占80%。上述實證分析表明，手續費及傭金對個人投資者投資表現的總效應為-0.376。換言之，若其他條件不變，手續費及傭金每上升1個百分點，個人投資者的投資收益減少0.376個百分點。

表6 個人投資者投資收益影響因素的非標準化估計

表7 個人投資者投資收益影響因素的標準化估計

3.缺乏科學策略是重要內因。第一，股票投資組合不分散。絕大多數個人投資者對股票投資的數量、公司屬地配置，缺乏必要的分散技巧與策略。例如，日本、美國、英國分別有98%、94%、82%的投資者僅購買本國公司的股票[5]，瑞典等發達國家的多數投資者將大筆資金投資在單只股票上，僅將少數資金投資公募基金。類似地，中國近17%的上海投資者不曾投資過深圳證券交易所上市股票，19%的深圳投資者從未投資過上海證券交易所上市股票；而且，他們的投資業績均不及大盤或另一交易所的指數表現[6]。第二，過度自信或盲目輕信傾向。實證結果表明，大學本科及以上文化者占比對個人投資者投資表現的路徑系數為0.125；這說明，若其他條件不變，前者每增加1個百分點，則投資收益增加0.125個百分點。但個人投資者對掌握私有信息的準確性與判斷能力存在盲目自信，從而過分重視利己信息，自動“屏蔽”損己信息，而且大多不愿正視決策失誤，進而滋生非理性投資行為。第三，存在處置效應或“售盈持虧”行為。中國個人投資者整體上存在處置效應，其售盈概率約2倍于持虧概率[7]。股價連續下跌時的平均持有期為5.7個月，顯著地長于連續上漲時的平均持有期2.9個月。對于“套牢”股票，年輕的個人投資者選擇“長期持有，直到解套”者為數最多，選擇“不斷補倉拉低價位”者的數量次之，而選擇“忍痛割肉”者最少。實證結果表明，40歲以下投資者占比對個人投資者投資表現的路徑系數為-0.210，說明在其他條件不變時，前者每上升1個百分點，個人投資者的投資收益下降0.210個百分點。

四、基本結論及啟示

本文依據文獻研究結果、中國股市的經驗事實和數據，初步解答中國個人投資者股票投資長期收益不佳的成因，由此得到三點基本結論及啟示。

第一，股市能為投資者提供穩定的長期收益，且其收益高于其他大類資產。1802-2003年、1964-2007年，美國大類資產投資（采用比值法計算）的年復合實際收益率，股票分別為6.8%、5.7%，債券分別為3.5%、3.4%，票據（1802-2003）為2.9%，國庫券（1964-2007）為2.4%。1991-2017年間，上證綜指、深證成指（采用對數法計算）的年均實際收益率9.3%、13.2%，高于在此期間35個大中城市商品房投資的7.0%、國債投資的3.5%-4.5%、黃金投資的4.6%。因此，立足長期投資理念，借助指數型基金來分享股市的高投資收益，是中國個人投資者的理智選擇之一。第二，中國個人投資者股票投資的長期收益不佳。與專業機構“少持多盈”、收益相對穩定不同，個人投資者的投資收益顯著低于市場平均水平。1995-1999年中國臺灣個人投資者股票投資年均收益率為-3.8%，同期臺灣股市的年均收益率達6.9%。1991-2016年中國大陸個人投資者（流通股東）股市投資的總收益為-1.64萬億元，年均稅費后收益率（股息率）為-3.2%。因此，在審慎評判專業機構和客觀對待風險—收益組合的基礎上，投資于券商、基金公司等專業機構創設的基金類、理財類產品，是個人投資者借助專業機構的規模經濟、穩健投資等綜合優勢，實現相對穩定的股市投資收益的重要途徑之一。第三，提高個人投資者股票投資的長期收益必須多策并舉。本文運用結構方程模型所作的分析表明，中國個人投資者股票投資的長期收益不佳，上市公司違規行為、交易成本較高是主要成因，個人投資者缺乏科學的交易策略、理性的投資行為也是重要原因。因此，必須加強對上市公司信息披露的監管和問責，嚴懲內幕交易、市場操縱等違規違法行為；優化交易稅費安排，降低證券交易成本；加強個人投資者教育，完善投資者適當性管理。個人投資者應切實樹立、踐行價值投資理念，避免追漲殺跌、全倉全時（“不淡定的擇時，不理智的選股”）[3，第4章]、過度自信、售盈持虧、盲目跟風等非理性行為。