游戲類公司并購重組資產評估方法探析

陳尚靜荷

中南財經政法大學金融學院 湖北武漢 430073

并購重組是企業或上市公司為把握發展機遇，增強競爭力，實現資源優化配置的重要舉措。在公司并購重組的多個環節中，標的資產價值評估具有舉足輕重的基礎作用。近10年來，中國資本市場并購重組快速發展，2012年以來發生的數十宗游戲類公司并購重組，對標的資產評估方法的適當性、評估結果的適用性提出更高的要求，也引發若干質疑。在此背景下，如何選擇恰當的方法合理評估游戲公司的股東全部權益價值，據以均衡協調各方利益，成為市場關注和探究的焦點。本文擬以北京掌趣科技股份有限公司（簡稱“掌趣科技”）收購海南動網先鋒網絡科技有限公司（簡稱“動網先鋒”）股權為例，考察不同評估方法所得資產評估結果及其差異，探究游戲類資產評估值和交易對價高溢價的成因，以期對同類資產評估實踐有所助益。

一、“動網先鋒”的股東全部權益價值評估

（一）收購背景簡介

2013年“掌趣科技”以8.1億元的對價并購業內知名網頁游戲研發商“動網先鋒”100%的股份。掌趣科技是國家高新技術企業和“雙軟”認證企業，是國內領先的移動終端游戲開發商、發行商和運營商。“動網先鋒”主要致力于開發模擬經營類網頁游戲，是騰訊開放平臺三大游戲合作伙伴之一，擁有豐富的資源優勢。掌趣科技收購動網先鋒可在產品、渠道等方面取得協同效應，將其業務由手機游戲拓展到網頁游戲領域。

（二）目標股權價值評估

“動網先鋒”的股東全部權益價值，可采用資產基礎法、收益法和市場法依次進行評估。

資產基礎法根據基準日受評企業的資產負債表，通過評估表內外各項可識別資產、負債確定評估對象價值。它的基本思路是：各項有形資產與無形資產的公允價值之和構成企業的價值，企業價值減去負債，得到公允凈資產價值。對“動網先鋒”的各項資產、負債分類逐項進行評估，所得總資產、總負債的賬面價值分別為 10790.36萬元、5674.68萬元，它們的公允價值依次為 11711.18萬元、5674.68萬元。將總資產價值減去總負債價值，則“動網先鋒”的賬面凈資產價值為5115.68萬元，公允凈資產價值為6036.50萬元。

表1 “動網先鋒”公允凈資產價值（資產基礎法計算）

收益法通過預期收益折現或資本化來確定目標資產價值。“動網先鋒”全部股東權益價值的收益法估值模型為：全部股東權益=經營性資產+非經營性凈資產-有息負債。其中，經營性資產價值為自由現金流的折現值、企業剩余價值的折現值之和；自由現金流=稅前利潤+折舊及攤銷-所得稅；折現率根據加權平均成本確定；有息負債根據會計報表中所反映的值確定。根據“掌趣科技”的公告數據及計算，“動網先鋒”的經營性資產（現金流現值合計）、非經營性凈資產、基準日的有息負債分別為72678.49萬元、3476.90萬元、238.70萬元，由此所得“動網先鋒”股東全部權益價值的評估值為75916.69萬元。

表2 “動網先鋒”股東全部權益價值（收益法計算）

市場法是在并購前通過市場調查，選擇一個或多個與受評企業最相似的對標企業作為評估參考，并對指標進行一定調整，據以確定受評企業價值的方法。市場法估值主要采用市盈率（PE）模型或市凈率（PB）模型。為簡便起見，本文選取“世紀華通”收購“七酷網絡”的市凈率為評估參照。2014年3月19日，“世紀華通”支付8.5億元的交易總對價購買“七酷網絡”全部股權，后者在基準日的賬面凈資產為5619.79萬元，該項股權收購的市凈率（PB）為15.12倍。“動網先鋒”2012年末的賬面凈資產為5115.68萬元，按照15.12倍的市凈率，則“動網先鋒”全部股權的評估價值為77349.08萬元。

二、“動網先鋒”股東全部權益價值評估差異

（一）評估結果差異與溢價率

“動網先鋒”股東全部權益價值評估結果存在差異。“動網先鋒”股東全部權益價值的資產基礎法、收益法、市場法評估值分別為6036.50萬元（公允凈資產價值）、75916.69萬元、77349.08萬元，較之5115.68萬元的賬面凈資產價值依次溢價18%、1383%、1412%。“掌趣科技”向“動網先鋒”最終支付交易總對價為8.1億元，較賬面凈資產價值溢價1483%，比三種評估值分別溢價6.7%、1242%、4.8%，參見表3。

（二）評估結果差異的成因

“動網先鋒”股東全部權益價值的評估結果差異，主要導源于評估方法的側重點不同。資產基礎法以重置成本作為評估基礎，側重于為獲得單項資產而付出的成本，收益法偏重于企業各單項資產組合后的協同價值。市場法如果缺乏高效、透明的交易環境，且若伴隨決策主觀因素，則所得估值的方差較大。

作為一家游戲開發、運營公司，“動網先鋒”的價值更多體現在團隊合作、創新能力、營銷網絡、客戶認可度、市場環境等難以準確估值的維度上。收益法通過對未來收益進行折現，可以涵蓋上述維度，從而得到相對合理的估值。無形資產較多的游戲類行業通常以收益法的估值結果為基礎，參照市場法所得估值，確定標的資產的最終交易對價。“掌趣科技”收購“動網先鋒”股權就是采用收益法與市場法的組合確定交易對價。

表3 “動網先鋒”股東全部權益價值評估結果

圖12012 —2017年“掌趣科技”盈利指標

（三）評估方法的合理性解讀

從并購前后的業績變化看，“掌趣科技”收購“動網先鋒”股權的評估方法和對價支付不盡合理。2012—2016年，“掌趣科技”的凈利潤額由0.82億元持續攀升至5.08億元，凈增幅超過5倍；但其凈資產收益率、總資產收益率從2012年的13.6%、14.3%，幾乎持續降至2016年的6.4%、6.1%，2017年分別僅為3.1%、2.9%。凈利潤額大幅增長，資產收益率卻持續下降，意味著該項股權收購的評估值和交易對價的溢價率過高，包含并形成巨額商譽，從而凈資產增速遠超凈利潤增速，盈利能力由此持續下降。（見圖1）

但與同期游戲類公司的并購案例相比，用收益法評估“動網先鋒”全部股東權益價值是基本適當的，評估結果似乎在“合理范圍”之內。2013年，A股共有18家游戲類公司完成并購重組，它們均用收益法所得估值作為最終交易對價的支付依據。18家標的資產的估值溢價率（評估值/凈資產-1）、交易（收購）溢價率（交易對價/凈資產-1）最高為“上海浩方”的47.7倍、47.7倍，最低為“蘇摩科技”的2.1倍、3.5倍，平均為19.62倍、19.63倍。其中，“動網先鋒”以13.9倍的估值溢價率、14.9倍的交易溢價率，分別居第12位、第10位，處于中等偏下水平。（見表4）

因此，從“掌趣科技”實施并購前后的業績對比來看，用收益法評估“動網先鋒”全部股權價值所得結果的估值溢價確實過高，但其溢價倍數在同期游戲類公司估值案例中僅處于中下等水平。這就說明，采用收益法評估游戲類資產在當時普遍存在溢價率過高的現象。

三、收益法評估游戲類資產的適當性與適用性

用收益法評估游戲類資產存在適當性與高溢價之間的矛盾。游戲類公司擁有大量價值較難評估的無形資產，且倚重資產的未來盈利能力，因而采用資產基礎法進行評估不甚合適。同時，由于中國股權交易市場仍欠發達，缺乏或難以借鑒類似企業的股權交易案例，加之股票市場波動較大，市場法的資產評估法也不完全適用。因此，采用收益法或收益法與其他方法的組合，對游戲類公司資產進行評估是基本適當的，但必須高度重視由此形成的估值高溢價及高聲譽。

從評估實踐看，中國上市公司大多采用以收益法為主的方式進行資產評估。據中國資產評估協會統計，2017年共有244家上市公司實施并購重組，其中178家上市公司選擇收益法與資產基礎法的組合進行資產評估，占比高達73%；采用收益法與市場法的組合占比約為13%。少量行業僅采用收益法或資產基礎法，但沒有公司僅采用市場法進行評估。在不同方法的組合中，納入收益法形成評估結果的占比超過80%。

收益法中的暗含假設和主觀判斷會抬高評估結果的溢價率。采用收益法評估游戲類資產及其交易對價的高溢價，部分原因在于評估委托方、市場參與者對游戲類資產的未來收益及其持續性的期望過高。2013年，中國游戲行業市場規模達到831.7億元，用戶數量約達4.9億人，游戲行業步入高速增長期，這就激發并強化市場對游戲類公司的高預期。然而，能持續高盈利的優質游戲公司稀缺，大量“次品”公司借乘行業火爆的“便車”成為并購標的，它們的未來盈利能力被過分高估，由此導致收益法估值結果的溢價過高。

資本炒作與套現也是游戲類公司資產估值溢價的重要誘因。2013年2月，“掌趣科技”實施收購“動網先鋒”股權前后，市場資本藉此題材大肆炒作“游戲股概念”，公司股價持續飆升，大股東借機高位套現。2013年5月起，華誼兄弟等“掌趣科技”大股東頻繁進行大宗交易減持。2013—2017年的5年間，“華誼兄弟”通過減持“掌趣科技”股份套現28.15億元，投資回報率高達1876.67%。通過炒作維持和推高股價、實現高位套現，在一定程度上免除了并購發起方對估值和交易高溢價的部分擔憂，誘使他們接受并購標的資產的高溢價估值。

四、結論與啟示

在現有評估方法中，以收益法為主評估游戲類資產價值既有相對合理性，又存在高溢價及其隱含的高商譽隱憂。消除高溢價、高商譽隱憂，增強資產評估結果的適當性與適用性，有賴于各利益主體和監管機構的共同努力。

收購方應依托合理預期實施與自身戰略相匹配的資產（股權）并購。收購溢價是收購方基于對并購重組后的協同效應預期而向目標企業支付。收購方應明確戰略定位與長遠目標，全面考察資產并購的協同效應及其對自身轉型升級的積極作用，審慎評估目標企業或有的不能兌現業績承諾導致的商譽減值風險，并做好應對預案。

表4 2013年游戲類公司并購資產的評估價與收購價

評估機構應增強資產評估的專業性與獨立性。評估機構應加強對游戲類公司資產價值的認識，選派了解游戲行業特征、具有相關執業經驗的評估師進行評估。在具體評估中，要依據合理事實，減少判斷的主觀性，謹慎進行評估。在評估結果的形成和確認中，評估機構必須保持自身獨立性，恪守職業道德規范。

各監管機構應高度重視高估值、高溢價現象。資產評估監管機構應改進和完善資產評估規則，減少評估假設，保證評估的客觀性。會計準則制定機構應完善無形資產價值評估和確認具體準則，加強過程披露要求。證券監管部門要嚴格設定資產評估增值率的合理區間，加強對高溢價并購資產伴生亂象的監管，如控股股東惡意減持，未完成業績承諾不進行商譽減值等現象。

投資者應樹立理性投資、長期價值投資的理念。缺乏實際業績支撐的“資產重組泡沫”最終會在市場的洗禮中破滅，投資者盲目、盲從必將自吞苦果、損失慘重。因此，投資者因高度警惕通過資產并購炒作“游戲概念”、拉抬股價的市場投機，力戒盲目跟風炒作，力避落入高溢價并購重組的“陷阱”。