斗魚美國上市在即 盈利能力引發市場質疑

何艷

作為中國最大的以游戲為中心的直播平臺，斗魚的上市可謂一波三折，不僅時間上落后對手虎牙一年有余，原先計劃的IPO時間一再拖延，而且上市地點也是屢次變更，即便是此次IPO前夕，還臨時將上市地點由紐交所改為了納斯達克。7月份，斗魚兩次更新招股書，終于敲定上市細節。

對比虎牙，斗魚多元化戰略相對合理

資料顯示，斗魚在2019年一季度實現營收14.89億元，同比增長123.4%，其中直播業務收入為13.54億元，同比增長149.2%，占總營收比例的91%;實現凈利潤1820萬元，同比增長了111.67%。除去股權激勵費用后，經調整后的凈利潤為3530萬元，比去年同期調整后凈虧損1.5億元同比增長了123.55%。

斗魚是以直播收入為主的，除此之外還有一些廣告和其它業務，這一點與虎牙營收結構是類似的。然而在廣告業務貢獻占比中，2018年末，斗魚的廣告業務貢獻占比是要明顯高于虎牙的，廣告業務占比高達9.36%，而虎牙則只有5%左右。

斗魚雖然在今年一季度實現盈利，但富途證券互聯網分析師趙戈卻不樂觀，他對《紅周刊》記者直言，“斗魚的Q1盈利數據過于好看了，分部來看，斗魚的毛利潤和經營利潤依然為負，毛利率沒有改觀。之所以凈利潤扭虧，靠兩方面因素實現，一是公司賬面現金帶來的利息收入，二是貨幣兌換帶來的收入。

趙戈進一步解釋稱，從斗魚的經營形態上看，它把銷售成本壓得很厲害，砍掉了很大的營銷費用，另外行政費用也砍了不少。當然，他也表示，斗魚此前人員構成上確實比較冗雜，公司最近也一直在精簡人員以及提升人均貢獻效能，但短期內能產生多大的效果不妨再觀察幾個財報窗口。

相對于趙戈的不看好，長期關注美股及中概股科網股的投資人原煒的表述相對更為客觀。他表示，從近年斗魚營收結構來看，盡管斗魚對直播的依賴仍在增長，但相對于虎牙直播業務占營收比例95.2%，斗魚的多元化做的還算好的，其對直播的依賴要比虎牙要低，僅在91%左右，“從長遠來講，斗魚以直播業務為主，如果還能拓展發展其他相關增值業務，從而降低對純直播營收的依賴，則公司的發展可能會更健康，只是這條路并不容易走，還需時間予以答案”。

盈利能力面臨挑戰

招股書披露的數據顯示，斗魚在過去的三年是持續虧損的，凈虧損額分別達到了7.83億元、6.13億元和8.76億元。如此導致其上市前的一季度出現盈利的情況引發各方關注，認為其在直播紅利逐漸消失的大背景下，主要依靠直播獲得盈利的穩定性是讓人擔憂的。

趙戈表示，所謂直播紅利消失，第一指的是直播的受眾群體從增量市場轉為存量市場，對于很多依靠秀場變現直播公司而言，面臨缺乏流量入口的問題。此外，對于游戲直播來說，它們還有一個出海的背景，這一點，最近半年虎牙就做得就比較好，在東南亞、巴西都有動作。雖然此前進軍海外曾停擺的斗魚又收購了一家海外公司，但“對于斗魚來說，持續盈利能力在短期內卻是不太好判斷的”。

對于斗魚未來的發展前景，艾美谷資產管理合伙人梁劍也很擔憂，其表示，斗魚目前存在一個劣勢，即相對陌陌、YY等秀場直播，斗魚的游戲直播主播與觀眾的互動較少，也就是觀眾的打賞刺激程度相對較低，其變現效率并不是很高。

目前來看，斗魚的營業成本主要分為三大部分，分別是主播分成支出、內容支出和寬帶支出。2019年一季度，斗魚的主播分成支出和內容支出總計為10.67億元，占其總營業費用的8成以上，同比增長了121.1%。資料還顯示，斗魚對頭部主播的營收是非常依賴的，2018年頭部主播帶來的收入占到直播總收入的50%左右。因頂級主播議價權非常高，在斗魚麾下，排名TOP10的主播就有8位，TOP100的有51位，獨家簽約費在業內堪稱頂級，這些頭部主播的存在推升了經營成本。與此同時，斗魚同期寬帶支出為1.62億元，同比增長了26.9%。

原煒表示，“成本費用的增長遠遠大于營收增速，這對斗魚的盈利情況影響很大。雖然寬帶支出改進空間相對不大，但隨著千播大戰接近尾聲，眾多競爭對手紛紛倒下后，剩下的直播平臺對主播的競爭有望減弱，新的變化可能有助于斗魚今后提升對主播的議價權。”與此同時，他還指出，主播因言行不當而被禁導致商業價值一夜歸零的風險也是不容忽視的，某一特定主播帶來的收入會存在著很多不確定性的。再加上斗魚對電競內容方也沒有多少議價權，未來這塊業務的利潤提升會比較困難。

原煒進一步分析稱，斗魚在目前仍在增長的游戲直播市場和雙寡頭的競爭格局下，未來盈利能力大概率還是會有持續性的，但是盈利的質量和穩定性方面會持續面臨比較大的挑戰，即業績盈利的可持續性是有待觀察的。

斗魚、虎牙“兩虎相爭”局面難現

作為國內游戲直播領域兩家頭部公司，斗魚和虎牙常常被投資人拿來做比較，其中，兩者的凈利潤差距成為市場關注的焦點。相比斗魚一季度剛剛實現盈利，而且經營利潤依然為負的情況，虎牙的情況則相對較好。資料顯示，虎牙2018年實現收入46.63億元，經調整凈利潤為4.61億元，實現扭虧，經調整凈利潤率為9.89%，同時公司2019年一季度總營收為16.3億元，非美國通用會計準則（Non-GAAP）下凈利潤為1.3億元。

對于斗魚和虎牙之間凈利潤存在明顯差距的原因，原煒認為：一、斗魚的流量成本高于虎牙，在直播分成和內容上投入相對較大，而回報較少;二、斗魚的內容分發技術不如虎牙，使得帶寬利用率差些，帶寬成本相對要高;三、斗魚的運營效率不如虎牙，比如二者營收相仿，但斗魚員工有2500人，而虎牙只有1500人;四、虎牙的移動用戶數量多，付費用戶比例高。

不過，有投資者判斷，隨著斗魚即將登陸美股，它和虎牙將直接在資本市場相遇，斗魚所存在的劣勢很可能在其上市獲得融資后得到休正，進而可能在資本市場引發兩虎相爭的局面。然而，這種判斷的結果很可能不會讓投資人看到，因為騰訊在其中的作用是不可忽視的，其在2018年同時投資了這兩家游戲直播平臺，其中，騰訊以4.616億美元獲得虎牙34.6%的股權，以6.3億美元獲得斗魚43%的股權。正是在騰訊的參與下，斗魚在本次IPO前臨時將上市地由紐交所改為了納斯達克，或就是為了避開與在紐交所上市的虎牙展開正面交鋒。

趙戈表示，在騰訊投資兩家公司之前，游戲直播領域的競爭是非常激烈的，然而在騰訊投資以后，相當于把整個游戲直播的賽道都收歸自己名下了，可以發現此前相當激烈的兩家公司相互挖主播的情況要明顯收斂了，“騰訊不希望二者相互消耗”。