巨星科技11億元并購效果難顯 標的公司多項財務數據存疑

周月明

A股市場中，上市公司并購目的有多種多樣，既有因自身業務經營不好而跨界轉型謀求新發展的，也有為市值管理謀求更大市場占有率而在同行業中以“大吃小”的，然而像巨星科技這樣參與收購目的只是為了借標的公司的銷售渠道來銷售自己的產品的卻是不多見的。也或因巨星科技實施并購的目的與眾不同，監管層為此連續下發了兩次問詢函，問詢的重點均集中在并購之后如何協同發展上。

并購方案披露，上市公司出資11億元通過專為本次交易設立的持股平臺中策海潮對中策橡膠的12.91%股權實施現金方式收購。通過本次交易，交易雙方將在市場渠道方面建立深度合作，進一步擴大在汽車后市場領域的產品布局，更好地為客戶提供汽車修理及養護的一體化服務。需要注意的是，巨星科技主營業務是生產五金產品，而中策橡膠卻是生產橡膠輪胎的，兩者之間的主營業務似乎八桿子打不到一起。但不管如何，并購方案還是出爐了。

在這場并購中，傳統生產企業中策橡膠的100%股權評估值高達123億元，增值率雖然僅有89%，但增值金額卻高達58億元，如果說中策橡膠真的是一家非常優秀的企業，89%的增值率也是可以接受的，但是《紅周刊》記者核算中策橡膠財務數據后發現，該公司的財務數據真實性是存在一定疑點的，進而讓人對其高達123億元的資產評估值是否合理有所懷疑。

“顯著協同效應”說法讓人質疑

從并購草案披露的信息來看，此次并購的主角并非只有巨星科技一家，參與并購的還有巨星科技的所屬母公司集團巨星集團以及巨星科技實控人仇建平旗下的杭州海潮及旗下另一上市公司杭叉集團。說白了，參與并購的各方均為“仇建平系”的成員，他們共同出資設立了一家中策海潮公司，通過中策海潮出資58億元收購中策橡膠46.95%的股權。在并購完成后，巨星科技將間接控股中策橡膠12.91%的股權。

在這場并購中，引發投資者和監管層關注的問題是，主營五金產品的巨星科技為什么要選擇收購一家輪胎生產公司？要知道，一般上市公司并購多是為了取得標的公司的控制權，如果只是購買少數股權，則依據《上市公司重大資產重組管理辦法》，需要“少數股權與上市公司現有主營業務具有顯著的協同效應，或者與本次擬購買的主要標的資產屬于同行業或緊密相關的上下游行業”，可巨星科技和中策橡膠顯然不屬于同行業或緊密相關的上下游行業，兩者之間是否具有顯著的協同效應就成了大家關注的焦點。

并購草案披露，巨星科技在方案中給出的顯著協同效應是“可以通過與中策橡膠經銷商銷售體系的合作，加強汽修工具國內市場開拓力度，從而快速提升公司汽修工具產品國內市場份額”，并著重描述了汽修工具的市場有多大，以及自身在目前國內的汽修工具銷售額還很少的現實。簡單總結，巨星科技收購中策橡膠就是想借中策橡膠的輪胎銷售渠道賣自己的汽修工具產品。

然而這一理由似乎還是有些“牽強”的，不然也不會引發監管層下發了兩份問詢函。在問詢函回復中，巨星科技給出了一個“顯著協同效應”后的“數據”，稱“預計2019年至2021年，上述合作將給公司帶來292.67萬元、1170.67萬元和1951.12萬元的凈利潤，合計3414.46萬元”。

3414萬元！這對于2016年至2018年的凈利潤都分別有6.2億元、5.5億元和7.2億元，合計18.87億元的巨星科技來說是九牛一毛的，標的公司三年業績貢獻僅占其2016年至2018年利潤總和的1.81%，若按一年期存款利率1.75%測算，則11億元存在銀行所帶來的利息就有1925萬元，三年合計至少有5700萬元，而若按三年定存2.75%利率測算，則三年合計利息至少也有9000多萬元，明顯高于此次投資所帶來的收益。僅從收益角度看這次投資，顯然是不能用“顯著的協同效應”來表述的。

在問詢函中，巨星科技還稱這種協同做法并不是第一次了，自己有經驗：“公司在2015年和2016年分別收購了激光測量工具公司華達科捷和ODA電子，通過2～3年的引導，使得包括BOSCH、LEICA在內的專業測量產品客戶成為了公司的手工具客戶。”然而，《紅周刊》記者在查閱相關資料后發現，巨星科技在2015年斥資2億元收購華達科捷65%的股權，當時產生的商譽就達1.1億元。2018年時，華達科捷因經營問題出現了計提商譽減值準備5859萬元情況，僅從這計提金額來看，所謂的“有經驗”，似乎并沒有取得讓人樂觀的結果。

被收購標的經營有“隱患”

除了“顯著的協同效應”讓人質疑外，從被收購標的中策橡膠經營情況看，其經營情況也是存在一定潛在“隱患”的。

《紅周刊》記者發現，中策橡膠資產負債率遠遠高于行業平均水平，在2017年和2018年間，中策橡膠的資產負債率分別達到67.34%和65.37%，較同期行業平均值的55.69%和53.94%分別高出10個百分點以上。截至2018年末，中策橡膠的短期借款有48.55億元，一年內到期的非流動負債也有18.1億元，而相較其高企的負債，賬上貨幣資金卻僅有21.54億元。

值得注意的是，在中策橡膠整個資產結構中，存貨占了很大一部分。在并購草案中，公司稱“多年穩定在45%左右”，如此也就存在了新的疑問，在2017年、2018年經營業績持續增長下（營收分別為253.9億元和268.8億元，凈利潤分別為6.57億元和8.02億元），理論上，中策橡膠的產品是較為暢銷的，而并購草案也稱中策橡膠的回款能力非常強，應收賬款幾乎都在1年內收回，且盡量要求在4個月以內，而且超過1年的就會做100%計提，可為什么中策橡膠不愿加速存貨的銷售速度，盤活這部分資產，以求釋放更多的資金來維系日常周轉呢？放著“香餑餑”不去變現而寧愿占用大量資金去進行大量借款經營，如此做法實在令人不解。畢竟，連續多年存貨占到了資產的近一半，這貨物是否如表述的那么暢銷就需要打個問號了。

此外，中策橡膠在并購草案中還稱，按照產量來看，其位于行業中第一位，但是讓人奇怪的是，既然產量已經是行業第一了，為何公司的毛利率并不比行業平均水平要好呢？資料顯示，2017年、2018年，中策橡膠毛利率分別為15.67%、17.29%，而同期行業平均水平分別為15.38%和17.45%，若以其毛利率與同行業的玲瓏輪胎同期毛利率23.86%和23.7%相比，中策橡膠的毛利率至少要少6個百分點。

存貨數據存在矛盾

并購草案中，中策橡膠還披露了2018年較為詳細的各產品產銷量、售價以及毛利率等數據，依據這些數據，《紅周刊》記者核算出其2018年理論上應該新增的產成商品，發現測算的結果與公司披露的存貨數據是存在一定差異的。

中策橡膠的產品種類并不多，主要為全鋼子午胎、半鋼子午胎、斜交胎和兩輪車胎。從公司披露的產銷量數據來看，2018年的產品產銷差分別為88.59萬條、107.95萬條、-40.69萬條和217.26萬條。此外，它們2018年的平均售價分別為807.05元/條、176.93元/條、600.64元/條和31.16元/條，與此相對應的毛利率分別為24.43%、22%、16%和18%。由這組數據，我們可推算出2018年中策橡膠全鋼子午胎、半鋼子午胎、斜交胎和兩輪車胎平均每條成本價分別為648.6元、145.02元、517.79元和26.41元。

將各產品的成本價與產銷差相乘，可進一步推算出2018年各品類產成品新增的庫存金額，分別為5.75億元、1.57億元、-2.1億元和5737萬元，總和為5.78億元。也就是說，2018年中策橡膠存貨中的產成品應大體新增了5.78億元才合理。可實際上，依據該公司所披露的相關數據來看，其2018年存貨中產成品新增金額約為7.3億元，與理論新增金額相差了1.52億元，即2018年中策橡膠多出的1.52億元產成品庫存是沒有獲得相應產銷量等數據支持的。對此疑點，是需要公司做進一步解釋的。

營收數據存在疑問

結合并購方案及審計報告披露的中策橡膠相關數據，《紅周刊》記者還核算了中策橡膠2018年的營收數據，發現這一數據也是存在異常的。

表1 營業收入相關數據（單位：萬元）

資料顯示，中策橡膠2018年營業收入為268.82億元，其中國內營收為169.45億元，考慮到國內營收增值稅（17%稅率）因素的影響，推算出含稅營收總和大約為297.62億元。

同期，公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”為298.81億元，此外， 2018年公司新增預收款為6253.55萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項影響后，與2018年營收相關的現金流入了298.18億元。將2018年的含稅營收與現金流數據勾稽，則2018年現金收入比含稅營收多了5547.19萬元，理論上這些差額應該體現在當年的應收款項的減少上，即2018年應收款項應該相應減少5547.19萬元。

然而，在當年的資產負債表中，中策橡膠的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計為37.73億元，相比上一年年末相同項數據減少了3.14億元，這明顯與理論上應該減少的5547.19萬元不符，多減少了2.58億元。也就是說2018年中策橡膠有2.58億元的應收款項是沒有相應數據支撐的。要知道，中策橡膠對于其自身的回款情況一直“引以為豪”的，其在并購草案中稱，公司大部分應收賬款都能在1年內回款，甚至賬期能控制在4個月以內，且超過1年的應收賬款就會做100%的壞賬計提。那么若2018年應收賬款真多減少了2.58億元，是否意味著該公司應收款項實際上比披露的數據要多呢？是否也意味著中策橡膠的回款能力并沒有其描述的那么好呢？

表2 采購相關數據（單位：萬元）

采購數據不匹配

除了營收相關數據出現異常外，《紅周刊》記者在查看中策橡膠相關采購數據時也發現存在一定疑問。

2018年，中策橡膠向前五名供應商采購的金額為33.59億元，占總采購額比例為19.33%，由此推算出其2018年總采購額為173.77億元，若考慮到17%增值稅率的影響，則含稅采購總金額約為203.31億元。

而在2018年的現金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現金”為208.59億元，剔除當年預付款項新減少的938.75萬元的影響之后，與采購相關的現金支出達到了208.69億元。與含稅采購勾稽，2018年現金支出比含稅采購多出了5.38億元，理論上，這多出部分將會體現在2018年應付款項的減少額上。

可事實上，2018年中策橡膠的應付款項為46.27億元，相比上一年未減反增，增加了10.87億元。值得注意的是，若采購金額實際上并未繳納這么多增值稅，那么現金支出比采購金額將多出更多金額，也就意味著應付款項相應減少的金額應該更多，而在披露數據中應付款項不減反增，其中的差額將要進一步拉大了。

那么，應付款項的變化是否受到其他因素的影響呢？事實上，即使考慮到當年的固定資產、在建工程、無形資產的增減情況，也無法解釋這部分數據差異，甚至差異進一步擴大。據財報，2018年，固定資產、在建工程、無形資產之和總共為130億元，當期新增4354.45萬元，而同期構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金達到16.7億元。從理論上說，2018年應付款項還應該相應減少16.26億元才符合固定資產、無形資產和其他長期資產的勾稽情況，即便我們考慮到這部分因素的影響，可發現應付款項的差異反而進一步拉大了。