從A股國際化到全球資產(chǎn)配置

王鴻嬪

記得1994年還在做研究員時，看過一篇Barron的報告，一位華爾街資深的分析師說，美國道瓊斯指數(shù)有一天會超過香港恒生指數(shù)，而香港恒生指數(shù)可以挑戰(zhàn)日本日經(jīng)指數(shù)，那一年，道瓊斯指數(shù)剛過3000點，恒生指數(shù)正在挑戰(zhàn)10000點，日經(jīng)指數(shù)才從38000點下滑，也還有20000多點，那時覺得這老先生根本為了刷存在感而來的，多年之后回過神來，方知姜還是老的辣。

中國市場為什么受海外資金的青睞？

主要股市長跑競爭下來，制度是競爭力的根源，越開放越強大，這是歷史告訴我們的真理。投資者要想獲得長期回報，需要兩個源頭：資金要夠、商品要好。資金的來源多，活水才能源源不斷，市場才能越強大，所以除了本地資金之外，外資開始流入的市場，必然能有一波漲勢，這一規(guī)律在新興市場一再被驗證。其次，商品本身賣相要好，不然再怎么宣傳也是徒勞無功。A股在股改之前幾乎沒什么吸引力，所以中國老百姓儲蓄率世界第一。股改之后，市場開始煥發(fā)生機，指數(shù)翻了幾倍。

A股要上新高，需要經(jīng)濟、股市結(jié)構(gòu)的改革到位，例如注冊制落地。而其中最重要的是匯改要徹底，人民幣國際化要能真正實現(xiàn)資本賬戶自由兌換，哪怕沒有百分百自由，開放幅度也需要比現(xiàn)在再上臺階。因為推動股市光靠中國自己的資金是不夠的，還必須引入國際大規(guī)模的、穩(wěn)定的、長期的資金“活水”。

本世紀初的WTO協(xié)議，中國是最大的受惠者，帶來了工業(yè)、服務(wù)業(yè)大爆發(fā)，2018年的中美協(xié)議，劍指產(chǎn)業(yè)升級，匯改則會帶動資本市場長期多頭，國外投資者必不愿意缺席。

A股納入MSCI新興市場指數(shù)是在2018年夏天啟動，即使有中美貿(mào)易摩擦的壓力，外資持續(xù)十幾個月買超A股，貿(mào)易談判利空快消化完畢，本地資金才開始進場，第一波上漲的是本地資金推動的，國內(nèi)投資者偏好中小盤股，外資多半放長線，投資指數(shù)成分股。

為什么外資在中國市場能賺錢？

2004年中國開放QFII投資，15年來QFII的A股投資收益超過15倍，重倉股的市值成長了50倍以上。QFII開通之初由于額度不多成績起起伏伏，熟悉市場之后，在最近七年或三年的收益甚至能超越內(nèi)地的公募基金。外資的持股特點和本地資金會有什么不同？去看臺股聯(lián)電和臺積電的20年股價圖和外資占股比，就是答案了。

晶圓雙雄的名號，現(xiàn)在的研究員當作古老傳說，卻是資深基金經(jīng)理、臺灣內(nèi)資大戶、操盤手們與外資馬拉松競爭后心服口服的一戰(zhàn)。從上個世紀聯(lián)電與臺積電股價比1∶2至1∶3時期，我們說，同樣是晶圓制造，聯(lián)電性價比高，股東會紀念品最有誠意，那貴森森的臺積電就留給外國人去買。結(jié)果現(xiàn)在股價比超過了20倍，市值更差了40倍。

這不是因為外國人比較聰明，因為QFII的A股投資經(jīng)理幾乎也都是中國人。同樣是中國人，為何管外資的賬戶比內(nèi)資基金勇?。磕鞘且驗橘Y金來源不同，投資者的特性不同。

A股的機構(gòu)投資者占比只有兩成，而實際效果比這更低，因為這些機構(gòu)的行為往往也會有散戶化的特點。內(nèi)地機構(gòu)幾大來源，如保險資金，以保住當前戰(zhàn)果為先，更長期的未來中可能管理人的職業(yè)生涯都已經(jīng)結(jié)束，更長期的投資并不在主要考慮范圍內(nèi)；社保基金是少有的長線資金，感謝制度的設(shè)計讓這個來源的資金不能頻繁進出。公私募基金，資金來源大多是內(nèi)地個人，一旦解套往往迅速贖回，追求獲利了結(jié)，這也導致了內(nèi)地基金的周轉(zhuǎn)率偏高。

QFII投資者資金進出不像本地資金方便，辛辛苦苦拿下額度，要匯出還要經(jīng)過重重關(guān)卡，這些限制就首先框限了QFII無法賺短線的錢，進場就要拿的久。再者，QFII管理者中一大主力是國際大型資管公司，買一只股票按照規(guī)定要寫一堆報告。買只小股票，稽核首先會來質(zhì)詢，大券商沒推薦的股票，你的慧眼獨具看到了什么？所以QFII的持倉主力集中在指數(shù)成分中的大型股。攤開持股名單，和“性感”完全不沾邊。

因為資源有限，QFII更重視長期趨勢股票，要賺長線的錢。中國屬于新興市場，所以要買中國特色的股票，中國的消費升級、技術(shù)升級都是五年甚至十年以上的長期機會，機場、高速公路、食品飲料、醫(yī)藥、金融是重點關(guān)注領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)層面和內(nèi)資的差別不大，但重倉個股的差別在于，QFII還有買H股、美股中的中國概念股的機會，同樣一家公司，H股更便宜，所以QFII在A股布局的主要是在其他市場買不到的股票，像貴州茅臺、格力電器等等。

海外資金具有怎樣的全球視野？

華爾街很早以前就關(guān)注中國投資機會，現(xiàn)在被問得最多的反而不是A股，而是中國的債券市場。一方面QFII進入A股的機制架構(gòu)討論超過20年，外國人對于中國A股并不陌生。他們認為中國債市才是真正的深水區(qū)，在美國、歐洲市場，債市規(guī)模都大于股市，他們相信中國也會如此發(fā)展。中國作為世界第二大經(jīng)濟體和全球經(jīng)濟的增長引擎之一，可以預見，國際資金在中國市場的布局不會缺席。

截至2019年5月末，中國債券市場的托管規(guī)模已經(jīng)超過91萬億元人民幣，成為僅次于美國的全球第二大債券市場?，F(xiàn)在有1141家境外投資機構(gòu)進入銀行間債券市場，持有債券的總額將近2萬億元人民幣；“熊貓債”累計發(fā)行超過190只，金額有3000億元以上。

另外，對于股市與經(jīng)濟實體的關(guān)系，柯斯托蘭尼老先生有個經(jīng)典的比喻，他說兩者就像是狗和主人的關(guān)系，出門一趟，狗兒有時跑在主人前面，有時落在后方，但是終究是跟著主人的方向前進。而全球各個國家經(jīng)濟發(fā)展階段都不盡相同，把投資視野拓寬到全球，可以分享其他經(jīng)濟體成長的紅利。近年來，資金開始向新興市場轉(zhuǎn)移，我們的鄰居越南，就是一個典型的例子。2017年，越南GDP增長6.81%，成為東南亞的經(jīng)濟增長引擎。全年越南吸引外資358.8億美元，同比大增44%，創(chuàng)十年來的新高。資本市場方面，2017年越南外國投資者凈買入21億美元，較2016年同比增加6.8倍。胡志明指數(shù)從2016年初的513點起步，兩年內(nèi)上漲112%。2017年更是以48%的漲幅稱霸東南亞，力壓日本、韓國、印度等重要市場。

全球資產(chǎn)配置具有怎樣的價值？

當外資加速布局中國，國內(nèi)資金出海的需求也逐漸成長起來。根據(jù)招商銀行與貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的報告，截至2018年末，中國可投資資產(chǎn)在1000萬元人民幣以上的高凈值人群數(shù)量達到197萬人，共持有61萬億元人民幣的可投資資產(chǎn)，2016年-2018年均復合增速為12%。隨著高凈值人群數(shù)量及其財富的爆炸式增長，人們對于分散投資風險、財富保值增值的需求越來越強烈，全球資產(chǎn)配置已成大勢所趨。

進行全球資產(chǎn)配置的一個重要意義在于分散投資風險。單一國家資產(chǎn)，不僅在品種選擇上存在局限性，而且各類資產(chǎn)的整體表現(xiàn)都會受制于其經(jīng)濟狀況，因此跨地域國別的投資，能讓資產(chǎn)組合擁有更強的風險承受能力。

從全球成熟市場來看，瑞士、英國和澳大利亞等國個人擁有的金融資產(chǎn)中（不包括房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)），超過三分之一都配置在本國之外。韓國、印度、法國、日本在海外配置的比例也都超過 18%。

不過，單純在地域維度上進行分散配置，在某些極端環(huán)境下仍然難以減低風險。因為全球經(jīng)濟已經(jīng)高度一體化，一國的經(jīng)濟或金融危機不會局限在本國境內(nèi)，會通過多種渠道向外傳導，造成全球市場的聯(lián)動。

另外，金融衍生品的創(chuàng)設(shè)和廣泛應(yīng)用，也將原本關(guān)聯(lián)度不高的基礎(chǔ)資產(chǎn)聯(lián)系到一起，加大了風險的聯(lián)動效果，而且衍生品可以層層嵌套，進一步拓寬了風險的傳播廣度。2007年開始發(fā)酵的美國次貸危機的直接原因就是次級貸款被層層打包出售，衍生品的規(guī)模遠遠超過了基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時中間經(jīng)過杠桿的運用使得部分交易方的風險被成倍放大，導致了美國房貸違約擴散成全球范圍內(nèi)的金融危機。

除美股、美債外，包括中國在內(nèi)的全球股市持續(xù)大幅下跌，歐洲眾多知名金融機構(gòu)頻頻告急，歐元兌美元匯率大幅下挫。

足夠多元化的資產(chǎn)配置，一定程度上能抵御災(zāi)難來臨時的沖擊。就在次貸危機席卷全球市場時，黃金異軍突起，成為暴風雨中的避風港。在對黃金資產(chǎn)的重視程度上，中、印兩國人民可謂領(lǐng)先全球，只是我們還需要從資產(chǎn)配置的角度去更好地理解黃金的價值。

通過全球化的資產(chǎn)配置，還能夠降低匯率波動對整體資產(chǎn)價值的影響。經(jīng)濟全球化程度加深，中國的企業(yè)和家庭常常會用到國際支付與交收。而匯率的波動就會影響資產(chǎn)的支付能力或收益水平。

那怎么控制匯率風險？國家在做外匯管理時都推一攬子貨幣，同樣，按照這樣的思路，不妨也跟著國家這樣操作，即在你的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，也可以有一攬子貨幣的組合，主要是人民幣，外幣配置一些美元、歐元、日元以及英鎊，隨時注意市場的變化，以用來調(diào)配不同貨幣之間的比例，這是比較好的投資策略。

全球資產(chǎn)配置的挑戰(zhàn)和機會

現(xiàn)階段對于國內(nèi)投資人來說，進行全球資產(chǎn)配置仍然面臨不小的困難。比如缺乏相關(guān)跨國投資知識、技能和經(jīng)驗，面臨法律、資金等監(jiān)管方面的一系列限制等。但其實也有很多積極的變化正在發(fā)生：前期陸港通、債券通相繼開通，近期滬倫通啟動，中日互通ETF也正式上市，意味著中國投資者全球資產(chǎn)配置的工具不斷豐富。資金方面，隨著人民幣國際化的持續(xù)推進，資本的流動更加頻繁，資本管制也有望放松，而境內(nèi)的人民幣資金也可以通過資本流出，配置海外資產(chǎn)。

在公募基金家族中，有一類產(chǎn)品既通過專業(yè)投資機構(gòu)的管理，彌補投資者直接進行境外投資時專業(yè)知識的不足，又規(guī)避了額度限制和投資中面臨的復雜程序，這就是QDII基金。

2006年，第一只QDII基金成立，國內(nèi)投資人可以“足不出戶”將投資腳步邁向全球。

截至2019年3月，QDII基金數(shù)量達到144只，合計規(guī)模超過800億元。產(chǎn)品類型除了最初的股票型和混合型外，債券型基金及黃金、商品、REITS等另類投資基金也開始嶄露頭角；投資地區(qū)除了規(guī)模占比最大的中國香港和美國之外，還包括波蘭、盧森堡、南非、以色列、墨西哥和智利等地理上非常遙遠的國度。投資者開始將目光投向海外，尋找更加豐富的投資選擇。

中國的金融業(yè)正在不斷開放，外資機構(gòu)在中國市場的參與程度越來越深，全球資產(chǎn)配置理念也被不斷地灌輸?shù)酵顿Y者中，這就意味著中國的資產(chǎn)管理行業(yè)將迎來全新的發(fā)展機遇，但也對各方參與者都提出了新要求：既要深入研究全球市場，又要充分理解中國投資者需求，才能真正獲得投資人投出的一票。

（作者為摩根士丹利華鑫基金總經(jīng)理；編輯：陸玲）