遲到的公募REITs

郭楠

業界熱烈討論，監管默不作聲，公募REITs正在這種熱鬧與冷靜之中漸漸臨近。

國務院發展研究中心REITs課題組組長孟曉蘇經歷了中國REITs十幾年間的艱難發展，他在2017年博鰲亞洲論壇上表示公募REITs水到渠成，然而至今仍未從夢想走入現實。

2019年5月7日，孟曉蘇在第五屆資產證券化論壇年會上再次表示，如果能用公募基金+ABS的方式，REITs在中國基本上可以落地了。他強調，對此全國人大財經委給出了權威解釋，法律保障已經解決，“權力已經給了證監會，希望適時推出公募基金的方式，讓REITs盡早落地中國”。

“過去公募REITs已經有過很多次吹風，本輪從去年中開始，一直到現在?！币晃毁Y產證券化資深人士對《財經》記者表示。

“監管在憋大招，公募REITs很可能在三季度落地?！币晃蝗藤Y管部負責人對《財經》記者表示。

據悉，本輪REITs的推動工作主要集中于證監會債券部，與過去有著明顯區別。

山西證券總裁助理王學兵對《財經》記者表示：“類REITs是迫不得已的模式，沒有辦法的辦法，也是很有意義的一步，但對公募REITs來說沒有參考性。公募REITs涉及基礎制度上的問題很多，其中結構是核心，其他幾個重要的問題可以先推出再解決?！?/p>

公募REITs與類REITs投資者不同，將直接面向大眾，不止一位資產證券化領域資深人士對《財經》記者表示，收益率才是制約公募REITs的最大障礙，也是對公募機構未來的考驗。

收益率背后是資產和交易結構，首單公募REITs花落誰家引發市場猜測，是商業地產、租賃住房還是基礎設施暫時沒有定論。有公募基金人士坦言，未來也會經過市場化的培育，可能出臺的方案以及真正的底層資產的情況，最后市場和監管會有一個平衡。

“我們干了十年，也希望公募REITs能盡快推出，別讓我們再等十年。”戴德梁行高級董事胡峰感嘆。

遲到的REITs

REITs在中國已經是個老話題了。

孟曉蘇在接受《財經》記者采訪時表示：“美國REITs從提出到落地用了10年，中國至今已有14年，距央行課題組成立已經過去10年時間，當前推出公募REITs有著現實的必要性和可能性?！?/p>

孟曉蘇介紹，在2008年四萬億啟動的時候，曾通過住建部推動了將房地產投資信托基金寫入文件，但拓寬房地產企業融資渠道的描述，讓REITs在中國的發展變得十分艱難。最近幾年，地方政府債務不斷擴大，其中70%以上用于基礎設施建設，通過資產證券化的方式可以把存量資產變成能夠流動的證券，有效化解地方債務問題，國務院發展研究中心REITs課題組也在此背景下成立。當前化解金融風險，妥善處理地方政府債務的背景下，各地大量的存量基礎設施亟待進行資產證券化，因此REITs大有可為。

在REITs到來之前，類REITs蓬勃發展。據招商證券的數據，從2014年企業資產證券化備案制開始，到2019年一季度，類REITs產品共發行49單，2015年到2017年呈現井噴狀態，2018年隨著宏觀環境和政策調控出現回落。49單產品中，資產類型以購物中心、零售門店、寫字樓、長租公寓為主。以商業物業為主的特點也和美國市場一致。

類REITs作為一個過渡性產品，其局限性也非常明顯。

首先是參與對象的問題，國內ABS屬于私募投資，所以投資者必須滿足合格投資人的準入條件，同時參與人數不超過200人，這就極大限制了普通投資者參與，也造成了整個ABS二級市場流動性匱乏。

其次是投資類REITs主要還是投資債券的邏輯，依賴主體信用，強資產弱主題很難發行。中倫律師事務所李旭東表示，發行難點主要集中在兩個方面，一是融資主體很難進入優先級投資者的白名單，即使通過產品設計使優先級本身評級有很大調升也無法匹配到投資者，所以最后強資產弱主體會增加一個非常強的外部增新才能保證產品的發行。二是很多融資方本身資產負債率很高，除了融資以外還有出表的需求，次級產品的投資者會有很多收益和風控上的需求，如何平衡會影響到整個產品的銷售。

更重要的是，國內還沒有針對類REITs的稅收優惠措施。在REITs發起和持有階段，都面臨著很高的稅費成本，也是發行人和投資人面臨的巨大阻礙。

王學兵多次向《財經》記者強調，類REITs是迫不得已的模式，沒有辦法的辦法，但也是很有意義的一步，對于公募REITs來說沒有參考性。王學兵進一步表示，類REITs更多是債性的東西，主要體現在期限和收益率上，不一定依賴物業的收入，而依靠擔保，真正的REITs則是權益類產品，間接持有股權，不存在固定收益率，退出方式也和類REITs完全不同。

提到REITs，房地產是繞不開的話題，其政策的松緊變化和金融產品的創新緊密相連。

王學兵對《財經》記者表示：“REITs的推出和房地產市場未來的發展態勢有關系，就像2015年的公司債新政，地產類公司債發行量大增，和當時房地產大環境有關，如果信貸政策都收緊，各種融資政策收緊，新的融資渠道可能放松嗎？”

“對于公募REITs和房價、房地產調控到底是什么關系，我們必須要理清楚。”中信證券資產證券化業務條線執行總經理俞強表示，“首先，從底層資產來說，商業物業、基礎設施、租賃住房與居民住宅毫無關系；其次，公募REITs專業的管理人一定是低買高賣的，能夠做到平抑市場波動；第三，房地產體量非常大，早期的公募REITs體量相對優先，不會對房地產市場，特別是住宅市場構成實質的擾動；最后，即使沒有公募REITs，一些有住宅開發業務的企業，也會拿商業物業銷售到市場，公募REITs恰恰為市場提供了途徑，為監管提供了量化、透明化、體系化管理的渠道，對于市場的規范和發展更有幫助。”

“REITs終極的模式是一種銷售行為、一種周轉行為，是一種把過去的住宅賣給廣大人民群眾，一個把存量的商業物業通過銷售和周轉的形式賣給新的投資人的過程，首先需要明白的是，REITs本身不能理解為一個融資行為?！闭猩套C券首席地產研究員趙可表示。

對于REITs的發展，趙可認為，城鎮化水平達到70%以后，也就是七八年之后，REITs才會出現比較大的機會。目前來看短期的突破口集中在兩方面：一是補貼，二是政府回購。

新派公寓曾在2015年發行了一單類REITs產品，其創始人王戈宏則發出一些擔憂，他表示，公募REITs是否推出和政策關系不是太大，即使現在有公募REITs，也難找到適合做的資產包；另一方面，要想做真正的REITs，還需要pre—REITs基金，特點是數額巨大、期限長和便宜。

繁榮前的思考

公募REITs誕生前夜，機構的關注點如滿天繁星無所不及，等待著破曉。

申萬宏源資產管理事業部董事副總經理余彥平表示，我國REITs難產的真正原因在于買賣雙方沒有找到合適的標的物。

“我們還沒有REITs產品，根源在于沒有合適的基礎資產。”余彥平表示，“我們對發達國家的法律移植能力很強，所以監管和法律不是重點；我們有公募基金、券商大集合、信托做載體，所以也不缺少載體；我們的金融機構連復雜的IPO都能做，REITs是不動產實現上市的過程，要比IPO簡單得多。”

余彥平認為，公募REITs最合適的載體是信托。在公募基金、信托、券商大集合中，信托公司對于資產的熟悉度是最好的，包括投資基建是信托公司強項；信托非常擅于做股加債結合的結構；從投資群體來說，信托相對于REITs的投資群體比較契合；登記機構方面，現在中信登已經成立，本身具備登記、交易的基礎設施；而在法規層面，信托法是最完善的，信托法律關系項下標準化公司的信托，會比現在的公募基金和券商大集合中介于委托代理關系和信托關系更明朗，所以信托是最適合的通道載體。

中倫律師事務所合伙人許葦表示，在目前多頭監管的環境下，公募REITs也可以有多元化的發展。信托制度公募REITs方案的主要問題還在于如何公開發行，許葦認為，在大資管新規之后，各類資管產品公開發行已經是很開放的口子，投向未上市公司股權也可以由主管金融部門授權，目前證券法的修改提上了議程，如果能增加不動產信托公募的約定，是一個可以展望的思路。

REITs的基礎資產應該是什么？余彥平表示，目前地產已經到了比較高位的階段，投資人并不想高位接盤，而且真正有投資價值的一二線城市核心地段物業，房地產商或持有人如果看好價值并不想賣出，再加上房地產市場投資的調控，地產這塊已經很難讓REITs這個產品瘋狂起來。

目前來看，基礎設施REITs是有空間的。余彥平表示，基礎設施現在持有在央企、國企、政府、地方平臺公司手上，這些企業想要出表，他們杠桿率較高，部分基礎設施，比如像高速公路的現金流非常好，且非常穩定，但普通民眾沒有投資的權利，也沒有大額的資本，通過REITs讓普通民眾能夠參與到特許經營的行業當中。

在招商證券投行部副董事彭戴看來，過去幾年的項目探索過程中以及和監管溝通的過程中，可以作為REITs基礎資產的基礎設施類型包括交通運輸、機場港務、橋梁等，因為這些資產是擁有現金流的?，F金流高度依賴政府或依賴于服務的購買方，一般不是國際上主流的REITs品種，但仍有特例，像美國的監獄REITs，現金流都來自于政府。

“國內公募REITs的發展，核心原因在于給未來的基礎設施建設提供一個退出渠道，從這個角度出發，我們判斷近期國家在推行的公募REITs產品可能更多會采用一些社會標桿意義，或者具有公募屬性的資產來作為試點。而且基礎設施這類資產天然適合公募REITs長期性的屬性?！迸泶鞅硎?。

許葦提出幾個關注要點，第一，如果基礎設施涉及高鐵、港口等國家重要領域，需要國有資產控股，在探討中，是否可以放棄公募REITs的控制權問題。第二，在基建領域，服務商的資質和要求是特定的，可替代性不高，極端情況下的違約機制，一些處理會比較麻煩，且基建項目公司兼具持有和運營功能，項目公司的成本需要進一步探討和處理。第三，基建項目受法律因素影響較大，包括特許經營權的期限長短、收益定價等。

當公募REITs真正到來，機構該如何迎接？

渤海匯金資管資本部總經理李耀光表示，當公募REITs出來之后，如果要和過去類REITs、ABS產生實質性區別，需要做好三方面準備：第一，公募的價值核心是為市場帶來長錢，如何通過二級市場流動性帶來一級市場的長錢，這也是困擾中國資產證券化十幾年的老問題；第二，管理權與所有權分割的問題，公募REITs對于基礎資產的把控不要參考ABS，要充分參考上市公司；第三，用什么樣的治理結構和治理體系可以保護中小投資人，這樣才能使市場火起來，實現公募真正的價值。

俞強也強調了投資人保護，他表示，客觀來說值得重視，但不用過于擔憂，從股票市場的數據來看，建筑行業的個人投資市值占比為23%，地產企業的比例為27%，美國公募REITs相對于55萬億元的A股市場來說也不是特別大，而國內REITs市場從少到多，相對于55萬億元的股票市場可以說是滄海一粟。另一方面，公募REITs對投資人意義重大，是非常有價值的投資工具，在股票和銀行理財之間的投資品種稀缺，公募REITs這種股債結合產品對于他們的投資組合非常有幫助。

公募REITs誰來投

“錢不是問題。”孟曉蘇對《財經》記者表示。

招商基金機構資產管理部副總監萬億表示：“公募基金+ABS的結構里，其實底層資產才是核心，公募基金更多體現為募集渠道，還不能完全體現為一個真正管理人的概念?！?/p>

萬億認為，目前公募REITs的方案里急需解決一個問題，即主體增信的問題。目前在類REITs產品中，即便沒有主體增信，也會通過各種方法將股權類產品變為明股實債的產品，其背后的原因則在于監管制度、投資人的偏好等。其他問題例如信息披露，要披露到什么樣的程度會既不減少發行人融資的動力，又讓投資人能夠充分地評估底層的資產，當作一個真正的股性的產品，還有很長的路要走。

公募REITs的投資群體會是哪些機構？萬億介紹，公募REITs的潛在投資人應該還是以銀行理財、自營、保險資金等類的機構參與者為主體。這些投資人主要存在兩類投資偏好，第一類是原有的類REITs產品的投資人，他們認為公募REITs上市后的流動性會好于原有的類REITs的產品，只要折價不是很大，年化的分紅收益又能超過一年期其他的固收類的品種，還是會把這一類的產品作為收益相對較高的流動性管理工具；第二類就是原有的投資三年到五年的固定收益品種的投資人，他們認為公募REITs的年化收益加上估值的增值，可能會超過原有三年到五年的固收類的投資品種。億萬坦言，投資人對物業的偏好更市場化，與監管的想法可能還有一定的出入。

“現在的投資人大部分對寫字樓和商業物業的公募REITs最感興趣，但是這和目前的監管也好，或者是我們去揣測公募REITs出臺方案也好，更多傾向于以基礎設施和長租公寓為主。未來經過市場化的培育，可能出臺的方案以及真正的底層資產的情況，最后市場和監管會有一個平衡?！比f億稱。

另一位公募基金人士對《財經》記者表示，目前已經按照證監會的要求上報了一些產品，底層資產集中在大型基建項目，對現有法規的突破也比較大，但不會出現公募基金直接投未上市公司股權，與2015年的創新模式有所不同，但這次也是試點，不會大面積推。在收益方面，他表示收益有限，和債券的投資回報差不多，因此擔心銷售端的壓力。

俞強表示，投資人拿著真金白銀一定會非常理性，在資產類別的選取上，從國內資產收益率上看，倉儲物流類項目，經營比較好的商鋪類、寫字樓是不錯的選擇，同時物業增值也能帶來收益；除了關注資產，還要關注管理和基金顧問角色的專業性。