淺談管理層收購

林少春

摘要：隨著上世紀90年代管理層收購理念傳入中國，經過二十多年的不斷演化和發展，管理層收購已成為我國企業改制或并購的重要方式。本文嘗試通過對管理層收購的基本概念入手，學習借鑒國內外相關學者的研究成果，簡要分析管理層收購的必要性，并針對我國在實施管理層收購的具體現狀，以及這二十多年的管理層收購發展歷程中所面對的諸多問題一一進行分析，試圖找出管理層收購在我國當下遇到的瓶頸或癥結所在，最后依據筆者的淺見，提出幾點管理層收購的實踐建議。

關鍵詞：管理層收購;必要性分析;現狀問題;實踐建議

一、管理層收購必要性分析

（一）激勵管理層

管理層收購最直接的優勢就是能充分激勵管理層，一般而言，管理層所持公司股份越多，就會花費更多的精力與動力來增加企業在市場競爭中的價值。管理層通過融資或支出個人資本購買公司股權，將公司的長遠發展與管理層自身利益結合起來，充分調動管理層的積極性和能動性，使管理層的價值追求與公司的發展理念進一步緊密結合，最終實現公司利益和管理層個人利益的最大化。

（二）降低企業資金成本和運營成本

管理層收購不光可以降低企業的資金成本，還能顯著降低企業的運營成本。上文論及管理層收購最直接的優勢就是激勵管理層，其中激勵管理層最核心的出發點就是將公司的長遠利益與管理層的個人利益緊緊地綁定在一起，不但可以提升管理層的積極性，還可以通過股權分紅或派息等方式將部分公司利益讓渡給管理層，從而可以顯著降低公司的運營管理成本。

（三）進一步明晰企業產權

現代企業制度一般要求將企業的所有權與經營權相分離。但是管理層收購反向而為，主動就公司的部分或全部的所有權讓渡給管理層或者是公司員工。由于所有權在法理上具有的排他性，意味著所有者將獲得的相關資產收益，而排斥他人從該項資產中受益。但是當前我國企業的主要問題是所有權與經營權的混亂，既做不到分離，也做不到管理層收購，導致企業運營效率低下，缺乏有效地激勵機制，制約企業的進一步發展。通過管理層收購，可以使企業集中資源，促使企業完成現代企業制度的革新，進而實現企業的產權明晰。

（四）抵御惡意收購

在當下各類金融機構或是現金流較為充足的企業，特別是險資為代表，積極嗅探市場上估值偏低而未來成長性指標較為良好的企業，一有機會就在公開市場上大舉收購該公司股份。2016年來的前海系和安邦系險資在二級市場大舉收購萬科股份的案例最為經典，所以當企業面臨一些惡意或敵意并購時，管理層就會面臨丟失企業控制權的風險。管理層如果通過金融杠桿進行收購本公司股份，來參與控股權的爭奪必然會人為抬高企業的收購價格或股票的市場價格，從而會增加收購者的收購成本，直至達到使收購者的收購成本高位運行，直至收購者自行放棄。但是在萬科的案例中，管理層收購的力量顯得微不足道，一來是原因萬科的市值太高，要想通過管理層收購來抬升股票價格，開銷巨大，超出管理層的承受范圍;二來是萬科的股權極為分散，大股東控股都只有二成多一點，而本身萬科管理層控股微乎其微，要想通過管理層收購來抬升股價成本太高。

二、管理層收購存在的問題

（一）管理層收購定價不合理

在所有的管理層收購爭議中，最大的爭議點就是收購定價問題?？傮w而言管理層收購的收購價一般稍低于每股凈資產。但是管理層收購的定價是一個很復雜的過程，目前管理層收購的定價僅僅是參照會計準則依照企業以往的經營情況作出推算，而對企業當下及未來發展趨勢無法在管理層收購定價中做出回饋，這就導致管理層收購的定價不合理，可能存在溢價收購的可能。如果定價過低，可能造成國有資產流失，損害中小投資者的利益;如果定價過高，則不利于管理層收購的實施。在我國管理層收購的實施過程中，如果僅僅以每股凈資產來評估管理層收購定價，未免錯漏太多。雖然從已實施的管理層收購案例來看，存在收購價格較低現象，比如粵美的管理層收購案例，溢價超過30%，雖是對國有控股企業經營管理者歷史貢獻的一種補償和激勵措施，但是過低的管理層收購定價，不光造成了國有資產的流失，也是對中小投資者的劫掠。

（二）管理層收購融資難

管理層收購融資是管理層收購環節中最為重要的一環，與西方發達國家比較完善的管理層收購法律法規制度相比，我國在法律法規方面對管理層收購融資進行了多方面的限制，或者是門檻比較高，管理層想要通過正常融資渠道卻達不到法定條件而無法順利進行融資。所以在當前的融資環境下，管理層想要實施管理層收購卻難以滿足其融資需求，或者是代價相當高，甚至有威脅企業生存及經營的可能。如果在這種情形之下，管理層為了實施管理層收購通過其他違規方式進行融資，不僅給管理層本身帶來法律和政策隱患，也給企業的未來經營和發展帶來不可預知的風險。

（三）現行有關管理層收購法律法規體系不完善

管理層收購是由管理層通過各種渠道進行融資，并買入本企業股權，從而改變股權結構，已達到控制企業目的的一種并購行為。它與一般的企業間的收購所不同，管理層收購的公司管理層是收購方，服務企業是被收購方。在我國企業管理層目前實施管理層收購主要采用兩種方式：一是注冊一家新公司，并以這家公司作為管理層收購的主題，但是這要受到《公司法》對超過凈資產部分的對外投資限制;二是成立員工持股會或類似機構，但是員工持股會本質上作為一種社會團體法人，受到相關法律對社會團體法人的限制。因為目前我國法律規定社會團體法人為非營利性機構，不能從事收購的營利活動，如果以員工持股會進行投融資活動將得不到法律法規的支持，甚至有非法集資等違規犯法的風險。所有我國目前在管理層收購方面的法律規定的缺失，將導致管理層收購受到很大的制約，很大程度上影響了管理層收購的順利完成。

（四）管理層收購信息披露的信息不對稱，透明度低

當前已實施了管理層收購的企業，或正在實施管理層收購的企業，由于所有權與經營權之間的不對稱，導致管理層在收購時，或將要進行收購時所披露的信息存在嚴重的不對稱性，存在缺乏信息披露本身所要求的及時性以及客觀有效性等特點，甚至有管理層故意曲解或歪曲相關信息誤導其他股權持有者的判斷。主要體現為管理層收購的資金來源沒有披露。事實上絕大部分管理層不具備如此大量的個人財富直接進行公司股權收購，而是通過抵押或質押公司的股權而獲得收購資金，但是抵押或質押的公司股權在金融上存在著一定風險，有損害公司長遠發展的可能;三是收購人的股權構成沒有詳細披露，導致公司股權結構不明朗，外界輕易不為得知，當管理層在收購其他股東股份時，就處在議價的高地，而其他股東處于信息不對稱的地步，在談判收購價格時處于不利位置，在管理層收購的實踐中確實也存在著收購價和實際價格巨大的價格落差。

三、管理層收購的實踐建議

（一）建議引入市場競價機制

我國企業管理層收購的方式比較單一，一般都是由企業所有者或者大股東與企業管理層以協議收購方式進行單獨談判協商，雙方談判制定收購價格可能會因信息不對稱導致收購價格難免有失公允，并且定價過程還可能受到企業內外因素等其他因素干擾，導致管理層收購價格大大低于每股凈資產價格，有轉移企業資產的嫌疑。為了打破目前這種管理層收購的單邊交易現象，保證管理層收購定價的合理性，筆者建議引進市場競價機制，引入投資銀行、險資機構等非直接競爭企業主體參與收購，在確保收購定價全流程透明的大前提下，采用投資銀行較為全面和科學的估值體系形成相對公平合理的收購交易價格。雖然經過各類市場主體競價后的價格可能高于或者低于企業每股凈資產，但其估值得到了市場的認可，其收購定價具有相對合理科學性，也能較為精準地反映企業的當下及未來的真正價值。

（二）完善管理層收購評價機制

對于企業管理層是否合適對本企業的股份進行收購，應該完善管理層收購的評價機制，綜合評估管理層是否具有相應的資質，同時評估管理層收購的估值是否合理，評判管理層實施收購后的企業規劃和盈利能力，避免部分管理層完成收購不夠公司長遠發展而將上年度的公司利潤進行絕大部分甚至全部分紅的狀況。針對管理層收購定價這個核心問題，也需要一個科學合理的管理層收購評價機制來平衡股東及投資者之前的利益，得出一個相對公平合理管理層收購定價，最后達到管理層、股東及其他投資者的多贏局面。

（三）加強定價信息披露

目前我國在實施企業管理層收購過程中大多缺乏透明性，以往的信息披露都是小范圍的，比如是通過企業內部文件傳遞，或者是簡單發布在企業官網上，導致其他投資者接收不到信息，或者是信息接收較晚。所以筆者建議擴大信息披露的范圍，增多信息披露方式，比如通過專門新聞發布會、主流媒體報刊、企業微博及微信公眾號等多種渠道披露，充分利用網絡媒體和自媒體的傳播力量，做到信息披露全面，公眾獲取信息方便快捷;三是建議政府主管部門要加強對其信息披露的監督與規范。政府主管機關要主動作為，制定相應的管理層收購的監管規范性文件，將管理層收購信息披露不及時或者不全面的企業進行教育或處罰，保護廣大中小型投資者的利益。

（四）完善管理層收購定價相關法律法規

目前我國有關管理層收購的法律法規相對欠缺，管理層收購的流程缺乏標準，導致管理層收購的公正性受到質疑。很多管理層收購的具體操作基本上是企業自身的行為，其中存在很多不規范，甚至是暗箱操作的地方，使得管理層收購在市場及社會層面受到質疑。為此筆者建議，針對管理層收購，特別是收購定價要完善相應的具體的法律法規，使管理層收購、定價方法等流程都有法可依，實現管理層收購的公平、公正、合理，去除社會對管理層收購的質疑。在完善相關法律法規的同時，還要確保法律法規得到貫徹和落實。一部沒有切實有效執行的法律，將是對管理層收購的另一種損害，甚至對法律法規缺位本身的損害還要大。所以在不斷規范完善法律法規的同時，還要做到有法必依，對在實施管理層收購過程中存在的違法違規行為進行堅決打擊，規范管理層收購的正常進行。

四、結論

管理層收購在我國經過近三十年的發展和演化，在國企改革和民營企業建立現代企業制度有著重要意義，雖然由于法律法規監管體系、管理層收購定價及管理層融資等方面的缺位或是漏洞，導致管理層收購一度在大型國企改革中被叫停，但是其積極意義還是不能被抹殺的，所以筆者在歸納管理層收購的中西方的基本概念，簡要分析管理層收購的必要性，總結我國在管理層收購的實務中的現狀和焦點爭議，結合筆者的淺見，針對我國管理層收購實務中遇到的定價和融資問題，建議應不斷完善管理層收購的法律法規監管體系，引入市場競價機制和戰略投資者，充分并及時發布管理層收購相關信息，不斷完善管理層收購評價機制，并鼓勵和推動機構投資者的發展壯大，為管理層收購營造一個良好的社會環境。

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