城鄉差異視域下我國家庭金融資產配置異質性研究

管世源 歐鯤 周弘

摘 要：本文基于2014年中國家庭追蹤調查（CFPS）的數據，運用SEM模型分別對城鄉地區的家庭金融資產配置行為及影響因素進行了分析。結果顯示：城市居民家庭配置的金融資產，無論是絕對值，還是配置比例上都遠遠高于農村家庭，體現出明顯的異質性。進一步研究發現，人口統計、主觀心理和家庭經濟三類因素對于家庭金融資產配置的影響大小和影響方向有所不同，在城鄉家庭中也存在明顯的差異。此外，家庭經濟因素對城市居民家庭的金融資產配置影響最大，而對農村居民家庭投資決策影響最大的是人口統計因素。最后，提出了完善收入分配制度、加強投資者金融教育等政策建議。

關鍵詞：SEM模型;金融資產配置;城鄉差異

中圖分類號：F832? 文獻標識碼：A? 文章編號：1673-2596（2019）06-0064-05

一、引言

隨著我國金融市場不斷發展壯大，金融市場為投資者提供的金融資產種類逐漸增加，居民的家庭金融資產配置行為呈現出顯著的異質性特征。這種差異既體現在家庭持有金融資產的總量上，也體現在對于不同類型金融資產的配置比例上，且此現象在城鄉地區的居民家庭中表現得尤為明顯。首先，城市與農村地區的經濟發展水平差異較大，農村居民家庭的可支配收入普遍低于城市居民家庭，可用于配置金融資產的資金較為有限;其次，城鄉地區的金融市場建設進度也有差異，主要表現為城市里的金融網點較多，居民接受的金融教育的可能性較大，各類金融產品的營銷給予了城市居民能較多的資產配置選擇[1]，而農村地區資本市場建設得較慢，金融產品的供給較少，農民接受金融教育的機會也較低。最后，由于人口的流動，城鄉地區家庭的人口分布也存在較大差異，城市居民的受教育水平普遍較高，接納新鮮事物能力較強，而農村地區年輕的勞動力去城市里打工的居多，留下來的大部分是老年人和留守兒童，其金融素養水平有限，不易于進行金融投資。因此，本文重點研究中國城鄉地區居民家庭金融資產配置行為的差異性以及影響因素，進一步豐富資產配置理論在中國的研究成果，并為優化家庭資產配置結構，增加家庭財產性收入提供相關建議。

二、文獻綜述

關于家庭金融資產配置異質性的研究，國內外學者主要從以下三個方面展開：家庭配置金融資產時具有怎樣的異質性、哪些因素造成了這些資產的異質性、異質性對于家庭財富的積累會有怎樣影響[2]。

對于家庭資產配置的異質性，背景風險可以給予一定的解釋。家庭在進行資產配置決策時，其面臨的風險不僅僅來自金融市場，收入的不穩定、住房風險和健康風險也是家庭風險的重要來源。而這類風險是無法通過金融交易進行規避的，會對降低居民參與金融市場的可能性，被稱為背景風險[3]。如Cardak和Wilkins[4]發現收入的不確定性會顯著降低家庭的風險資產投資。陳瑩等[5]研究發現房產風險對家庭風險資產配置的影響顯著存在，主要體現為擠出效應，而且隨著房貸的增加，家庭風險資產參與深度下降。此外，吳衛星等[6]研究發現個人的健康狀況不影響家庭金融資產的參與，但健康狀況不佳的投資者會顯著降低家庭風險資產的配置比例。

除了家庭面臨的風險，也有部分學者從家庭特征出發，考察家庭的財富水平、社會網絡和風險態度對于其資產配置決策的影響。徐佳和譚婭[7]研究發現家庭財富水平與風險資產的參與存在動態調整過程，隨著財富的提升，家庭由基金、理財產品等間接持股的方式轉向對股票市場的直接參與，魏昭[8]認為社會網絡通過降低交易成本、信息成本、緩解流動性約束進一步促進家庭風險資產的參與。盧亞娟和Calum[9]在研究中也發現風險追求者相對于風險中性者和風險厭惡者，會傾向于持有更多的風險資產。

綜上可以看出，目前國內外學者從家庭面臨的外部風險和家庭的內部特質兩個方面來研究了金融資產配置異質性的問題，但文獻中主要是以風險資產為研究對象，其實金融資產還包括以儲蓄存款為主的無風險資產。本文嘗試在以下幾個方面進行改進：第一、將無風險資產也作為研究的對象，將影響因素分為人口統計、主觀態度和家庭經濟三類、并進一步探究出哪一類因素對資產配置決策具有較大的影響力。第二、采用結構方程模型（SEM）進行分析，其不同于傳統的計量回歸模型，能容許自變量一定的誤差和能夠對于不可直接觀測變量的進行替代處理。

三、數據與模型與變量

（一）數據與描述性統計分析

本文的數據來源于2014年中國家庭追蹤調查（CFPS），CFPS是由中國社會科學調查中心開展的一項全國性的綜合社會調查項目。2014年的調查的樣本數據覆蓋除了內蒙古，海南，西藏，青海，寧夏和新疆之外的25個省（市、自治區），目標樣本規模為13946戶，調查對象包括樣本家庭中的所有成員。本文通過問卷中的問題“儲蓄、投資、保險由誰說了算？”明確家庭投資行為的決策人，將其個人信息與其家庭特征相匹配，再剔除缺失或重復的數據后最終得到7224個家庭的信息，其中包括3898個城市家庭和3356個農村家庭。

表1給出了城鄉家庭金融資產配置的描述性統計分析。可以看出，城市和農村家庭在金融資產配置存在著顯著的差異性。從金融資產總額上看，城市家庭的金融資產總值為67269元，遠遠大于農村家庭金融資產總值的19064元。對于金融資產的配置結構，城市家庭無論是風險資產還是在無風險資產上，其絕對值和配置比例上都普遍大于農村家庭。

（二）模型與變量

1.模型選擇

結構方式模型（SEM）是基于多變量的統計分析模型，在社會學、經濟學、心理學方面得到了廣泛的應用。SEM模型中主要包括兩個方程：結構方程和測量方程、兩類變量：潛在變量與測量變量。測量方程主要描述測量變量與潛在變量的關系，而結構方程主要檢驗潛在變量之間的關系。結構方程的優點是：可以同時處理多個因變量，提供處理自變量誤差的方法，能解決一些變量因無法直接觀測得到，從而不能使用傳統的計量回歸方法進行分析的問題。因家庭的金融資產配置決策受到多個方面因素的影響，而這些因素并不能直接的觀測，只能通過一些測量變量來間接的表示，故本文選擇SEM模型，來探究造成城鄉家庭金融資產配置異質性的影響因素及這些因素間的關系。

2.變量選擇

（1）因變量。本文以風險資產投資和無風險資產投資作為因變量。其分別包括兩個觀測變量：風險資產參與和風險資產配置比例、無風險資產參與和無風險資產配置比例。參考尹志超[10]的定義，風險資產包括股票、基金、國債、信托產品、外匯產品、期貨期權，無風險資產包括現金、活期以及定期存款、政府債券。結合CFPS數據的特點，本文采用現金及存款總額表示無風險資產。風險或無風險資產參與表示家庭是否持有風險或無風險資產。風險或無風險資產配置比例表示家庭擁有的風險或無風險資產占總金融資產的比重。

（2）自變量。分人口統計、主觀心理和家庭經濟三個層面。人口統計包括年齡、性別、婚姻狀況和受教育程度，主觀心理包括主觀幸福感、對社會的信任度和對自己未來的信心。家庭經濟包括家庭年收入和有無房產。同時，為了避免受極端值的影響，本文對家庭年總收入作了取對數處理。

四、實證檢驗

（一）模型的構建與擬合分析

城市與農村地區在經濟發展、社會資源、人口分布等方面存在較大差異，同時，影響家庭金融資產配置的因素、影響的渠道，以及各類因素影響力的大小也不盡相同，下文的實證部分將會對其進行驗證。此外，在原始方程的基礎上，對其中部分不顯著的影響途徑進行修正，并重新進行擬合。修正后城市與鄉村的SEM模型如圖1、圖2所示。橢圓形中的為潛在變量，矩形中的為觀測變量，e1～e15為誤差項，單向箭頭表示變量之間的影響途徑。雙向箭頭表示兩個變量間存在相關關系。以圖1為例，可以看出，人口統計變量有4條影響途徑，家庭經濟由2條影響途徑，主觀心理有3條影響途徑，同時，還能發現人口統計（Demographic）與主觀心理（Mentality）、家庭經濟（Economy）與主觀心理（Mentality）以及性別（Gender）與婚姻狀況（Marriage）變量之間存在相關關系。

在對初始模型進行修正后，模型配適度情況如表3所示，因絕對配適度指標和增值配適度指標均達到標準以上，可以認為修正后的模型擬合度是較高的。

（二）模型估計結果及分析

SEM模型能夠清晰地表示家庭金融資產配置受到哪些因素的影響以及各因素之間的相關關系。其中測量模型描述的是各影響因素之間的相關性，結構方程明確的則是各因素對于家庭金融資產配置行為的影響效果。表4是潛在變量對于觀測變量的參數估計結果，對于城市的居民家庭，除了性別因素沒有通過顯著性檢驗，其他因素均通過檢驗，這說明城市居民在配置家庭金融資產時，男性和女性做出的投資決策沒有較大差別。而對于農村居民家庭，則發現房產因素未通過顯著性檢驗，其他因素均通過顯著性檢驗，這可能對于房產這種特殊的商品，不僅僅要考慮其原始的消費屬性，而且還要考慮其投資屬性。家境一般的居民重視房子的居住屬性，而較富裕的家庭可能視房產為一種投資品。

結構方程的參數估計結果如表5所示，可以看出，人口統計、主觀心理和家庭經濟這三類因素對于居民家庭金融資產配置的影響大小和影響方向有所不同，且呈現出了明顯的城鄉差異性。具體表現為：（1）人口統計因素能促進城鄉居民家庭進行風險資產的配置，且對農村居民家庭的促進效果大于城市家庭。但對于無風險資產，人口統計因素卻表現為促進城市居民更多地配置無風險資產，而降低農村居民家庭的無風險資產配置。（2）主觀心理因素會對城鄉居民家庭的風險資產配置決策均產生負向影響，即主觀幸福感越強、對社會的信任程度越高、對自己未來的信心越大的投資者會較少的進行風險投資。而對于無風險資產，主觀心理因素則只能促進城市家庭進行更多的配置，對農村家庭的影響不顯著。這種現象出現的原因，可能與當前農村地區居民的生活水平不高、社會保障制度不健全有一定關系。（3）家庭經濟因素既影響城鄉居民家庭風險資產的選擇，也影響其無風險資產的配置。但影響的效果有所差異，主要體現在：城鎮的居民家庭越富有，就會配置更多的金融資產，且對風險資產的配置比例大于無風險資產。相反，對于農村居民家庭而言，財富的增加會促進其進行更多的配置無風險資產，同時還會進一步降低家庭中風險資產的配置比例。對于其中的解釋，可能是由于農村居民接受金融教育的機會較少，金融素養普遍較低，未能形成正確的資產配置觀念，而且大部分居民的風險態度為風險厭惡型，偏好于無風險資產。除此之外，通過比較影響家庭金融投資決策的三類因素的系數，還發現家庭經濟因素對城市居民的投資決策影響最大，而對農村居民家庭投資決策影響最大的是人口統計因素。

五、結論與政策啟示

本文基于2014年中國家庭追蹤調查（CFPS）的數據，建立SEM模型，對城市和農村兩個地區的家庭的金融資產配置狀況及影響因素進行實證分析。結果顯示：從金融資產配置總額上看，城市家庭的金融資產總值遠遠大于農村家庭金融資產總值;對于資產的配置結構方面，城市家庭無論是風險資產還是在無風險資產上，其配置比例上也都普遍大于農村家庭。進一步探究其中的原因時，發現人口統計、主觀心理和家庭經濟三類因素對于家庭金融資產配置的影響大小和影響方向有所不同，且呈現出了明顯的城鄉差異性。具體表現為：（1）在城市居民進行金融資產配置時，家庭經濟因素占據了主要的地位，而對農村居民家庭投資決策影響最大的是人口統計因素。（2）人口統計因素會增加城市家庭的無風險資產配置，而降低農村居民家庭的無風險資產配置比例;主觀心理因素會降低城鄉家庭的金融投資，但對農村居民配置無風險資產的影響并不顯著;家庭經濟因素對城市居民家庭金融資產的配置均有不同程度的促進作用，但是會降低農村家庭的風險資產配置比例。

基于以上的實證研究結果，本文得到以下兩點政策啟示：第一、城鄉居民家庭的金融資產配置狀況表現如此明顯的異質性，說明所在區域對于家庭的金融投資行為的影響顯著，而城鄉之間的差異主要體現在經濟發展水平和社會資源上。因此，政府應當積極完善收入分配制度，增加家庭的可支配收入，因為只有當家庭財富達到一定的水平，才會考慮如何合理地進行家庭資產配置。同時，政府也要進一步完善社會保障制度，給居民提供更多的保障，這樣居民才不會只顧資產的安全性，而是綜合考慮資產的收益性、安全性、流動性來進行投資。第二、人口統計和主觀心理因素也是造成城鄉家庭金融資產異質性的原因，而這種差異的存在，往往與居民的金融素養有關。這就要求金融機構針對不同家庭設計和開展不同的金融教育模式，有針對性地開展金融教育培訓，不斷提升居民家庭金融知識儲備水平;對于家庭來說，也要根據自身在金融資產配置中存在的問題，有目的地向金融機構以及其他一些開展金融教育普及活動的網絡平臺尋求幫助。

參考文獻：

〔1〕盧亞娟，Calum G.Turvey.中國家庭風險資產持有的影響因素及城鄉差異[J].財貿經濟，2014，（09）：72-81+35.

〔2〕吳衛星，譚浩.夾心層家庭結構和家庭資產選擇——基于城鎮家庭微觀數據的實證研究[J].北京工商大學學報（社會科學版），2017，32（03）：1-12.

〔3〕Baptista A M. Optimal Delegated Portfolio Management with Background Risk[J]. Journal of Banking and Finance， 2008， 32（06）： 977-985.

〔4〕Cardak B A， Wilkins R. The determinants of household risky asset holdings： Australian evidence on background risk and other factors[J]. Journal of Banking and Finance， 2009， 33（05）： 850-860.

〔5〕陳瑩，武志偉，顧鵬.家庭生命周期與背景風險對家庭資產配置的影響[J].吉林大學社會科學學報，2014，54（05）：73-80+173.

〔6〕吳衛星，榮蘋果，徐芊.健康與家庭資產選擇[J].經濟研究，2011，46（S1）：43-54.

〔7〕徐佳，譚婭.中國家庭金融資產配置及動態調整[J].金融研究，2016，（12）：95-110.

〔8〕魏昭，蔣佳伶，楊陽，宋曉巍.社會網絡、金融市場參與和家庭資產選擇——基于CHFS數據的實證研究[J].財經科學，2018，（02）：28-42.

〔9〕胡振，臧日宏.風險態度、金融教育與家庭金融資產選擇[J].商業經濟與管理，2016，（08）：64-76.

〔10〕尹志超，宋全云，吳雨.金融知識、投資經驗與家庭資產選擇[J].經濟研究，2014，49（04）：62-75.

（責任編輯 賽漢其其格）

收稿日期：2019-03-24

基金項目：教育部人文社會科學青年基金項目“中國居民家庭金融資產配置有效性研究”（16YJC790151）;安徽財經大學大學生科研創新基金項目“中國居民家庭金融資產配置異質性研究”（XSKY1955）

Abstract： Based on the data of the Chinese household tracking survey （CFPS） in 2014， this paper USES the SEM model to analyze the household financial asset allocation behavior and its influencing factors in urban and rural areas. The results show that the financial assets allocated by urban households are much higher than those of rural households in both absolute value and proportion， which shows obvious heterogeneity. Further research shows that the three kinds of factors， including demography， subjective psychology and family economy， have different influence sizes and directions on the allocation of family financial assets， and there are obvious differences between urban and rural families. In addition， household economic factors have the greatest impact on the financial asset allocation of urban households， while the demographic factors have the greatest impact on the investment decisions of rural households. Finally， the paper puts forward some policy Suggestions on perfecting income distribution system and strengthening financial education for investors.

Keywords： SEM Model; Financial Asset Allocation; Rural-urban Differences