基于EVA的企業價值研究

洪惠英

EVA究竟能夠為企業價值的提升做些什么？目前國內對于EVA的研究只是在概念的解讀以及計算和價值的相關性方面，還沒有多少文獻直接提供 EVA 考核與企業價值創造之間關系的經驗證據。因此對與EVA評價在中國本土化的研究是有十分重要的意義。從實務操作的角度出發，EVA作為一種新型的考核指標具有它自身的優點，能夠彌補傳統指標的一些缺陷，EVA的計算公式將企業的資本成本包括進去，也就是說，將資本成本計入了對企業價值增長之中，比較真實地反映企業的價值增長的潛力，彌補傳統指標在計算企業成本時的不完善，在計算EVA時需要進行一些會計調整，需要把一些不真實的財務數據調整為真實的財務數據，克服傳統指標以會計報表為依據的信息失真的缺陷。EVA作為一個去衡量企業業績的指標，它還是一種比較優秀的薪酬激勵機制。在一定程度上能夠開發企業潛力，調動各種工作力量，提高員工的工作積極性，可以做到每一個人都去關心經濟增加值，企業員工上下一心的去提高企業效率，降低企業成本，同時很大程度上提高了企業資本運營能力。對以后的經濟指標的發展動向有著深遠意義。

一、前期研究回顧

在對EVA的評價指標與傳統評價指標的比較研究中，尹夏楠（2011）在其文章中指出傳統的EVA指標核算只考慮會計利潤忽視了投資基金的機會成本去追求銷售利潤，不去考慮資源的優化配置影響企業的可持續發展而EVA評價體系的出現彌補了傳統指標的缺陷。并且說明了要想具體測算EVA的值，調整項目是不可或缺的。例如：研發費用、商譽、和各種準備。尹夏楠還認為EVA評價的本質是企業價值的增值，他對EVA將權益資本考慮進去這種做法認為對企業的長期發展和提高企業的競爭力是有利的。EVA是否比傳統經濟指標好有些學者則保持著謹慎的態度，孫笠（2014）通過他的研究結果表明EVA與傳統績效評價指標孰優孰劣在國內外都尚未達成一致。

關于EVA評價指標有效性研究，鄭立斌（2011）認為EVA作為新型的指標使用與企業財務業績間成顯著正相關關系，文中說明在實施EVA評價體系之后，確實能夠有效地提升企業的業績。同時也說明了EVA確實能夠在企業財務業績方面體現出有效的一面。文中還指出對于EVA評價的有效性來說國內與國外研究的結果基本保持一致。同時，鄭立斌在文中采用的研究方法是將EVA定義為虛擬變量，他把研究的基礎建立在我國企業使用EVA指標的實際情況上，并且檢驗EVA對于我國企業的市場業績與財務業績的影響情況。由于采用的樣本存在代表性與完整性上的缺陷，所以可能會導致研究的結果存在一定的偏差造成不具有一定的代表性。

國外學者大都對EVA采用實證研究方法進行研究。Calum G.Turvey(2000)在文中探討了經濟增加值EVA與在加拿大上市的食品加工行業的股市表現之間的關系。他們認為EVA并不能夠能夠給企業股價帶來更高的價值，并且指出并沒有研究跡象表明EVA為正值的企業就會一如以往地帶來更高ROA、ROE和ROS。一些文獻認為EVA能夠實現股價的增長是錯誤的想法，企業股價的增長是由折現后企業的現金流所決定的。所以認為EVA不會改善企業在市場上的表現。

二、案例的實證研究

本文選擇建設銀行為案例實證研究對象。

（一）背景及案例介紹

自改革開放以來，中國經濟得到飛速的發展，而銀行業在整個中國的經濟中起著舉足輕重的地位。隨著中國市場的不斷發展與完善，以及外資銀行的引入，使得市場競爭力越來越大，對于銀行業來說需改變固有的管理模式，引入新的管理模式為企業注入新的活力。因此，將EVA評價體系引入銀行行業中，可以反映企業的真實的業績水平，使銀行行業能夠注重長久發展。中國建設銀行在2002年為了改善業績的評價首先引入EVA評價體系，當初引入的主要目的是為了使員工對EVA評價體系有一個清晰的認識從而去理解和接受EVA評價指標。并沒有把EVA評價體系列入到財務的管理系統中去。隨著時間的推移EVA的作用日漸顯現出來，中國建設銀行實施后的效果逐步明顯，在這之后，深圳發展銀行、招商銀行等都陸續的將EVA評價體系引入到企業中去。興業銀行在2003年得到一些投資者的投資，隨后其股東價值得到增長這也引起了銀行業的重視，在隨后的一年里興業銀行也順理成章地開展EVA評價體系。2007年中國交通銀行根據自身的特點引入了基于RAROC的考評體系，他將EVA評價體系融合在一起，想采用與中國建設銀行一樣的發展模式，先進行實踐與摸索。從實施之后的效果來看，國外銀行和國內銀行在盈利方面還是有差距的，這可能是因為EVA評價體系在國內需要一個不斷發展和實踐的過程。進一步地提升我國商業銀行的價值創造能力。

1954年10月1日中國建設銀行成立。中國建設銀行作為國有商業銀行，一直以來就以中長期信貸業務見長。以北京為中心在國內各地積極擴張，并且建行于2001年7月被《銀行家》在全球一千家銀行中評為第二十九位?？梢娊ㄐ性趪鴥茹y行業居于市場的領先地位。中國建設銀行的經營業務有個人銀行業務、企業銀行業務和資金銀行業務。同年在2001年中國建設銀行總行開始實施EVA評價體系，在這之后建行對EVA不斷地進行調整和改進，使其更加得完善。因此EVA評價體系理念在建行內部已經深入人心，在一定程度上使全行的經營行為更加地接近企業價值的最大化。

（二）案例分析

1.數據計算

下圖表為本文分析計算結果。

表1 NOPAT的計算（單位：百萬）

表2 權益資本（單位：百萬）

表3 債務成本（單位：百萬）

表4 資本總額（單位：百萬）

加權平均資本成本率（WACC）的計算說明：

WACC=(債務資本/資本總額)×債務成本系數×(1-稅率(T))+(權益總額/資本總額)×權益成本系數

債務資本的成本率計算經過前面的測算已經計算出來，想要獲得加權平均成本率只需計算出權益資本成本率即可。

權益資本成本率的計算目前主要有三種方法分別是：資本資產定價模型法、套利定價模型法和風險補償法。這三種方法各自都有優缺點，本文主要采用資產定價模型法計算。

式中，R是指任何風險資產的預期回報； R1是指無風險資產的回報；β是指風險測度；R2指股票市場的預期回報。

通過國泰安數據庫查找得出β值表5。

表5 β值得計算

β值表示的是風險測度，根據定義β值大于1其公司風險較大，β值小于1其公司風險較小。通過統計得來的數據可以看出中國建設銀行的β值都小于1，處于風險較小企業。

表6 R1取銀行一年定期存款利率水平。查找得出表6

根據公式R=R1+β×（R2—R1）計算出權益資本成本率，其中β以及R1數據均已得出。風險溢價參考我國資本市場實際情況定為4%。然后通過以上數據可以得出資本成本率（WACC）見表7。

表7 資本成本率

表8 建設銀行的EVA值

從上面的這些表中可以看出中國建設銀行在2006至2014年不僅實現傳統的會計利潤更是實現了連續的經濟增長。同時為股東創造了財富。盡管每年的增長率各有不同，但是每年創造的價值是持續增加的，這和中國建設銀行有效的資本管理是分不開的。作為國家控股的國有銀行在企業規模上、客戶的資源上以及網點方面都有著十分巨大的優勢，由于這幾年中國建設銀行優秀的內部管理以及穩定的經營政策，使得企業的價值在穩步上升，資本也在不斷積累。

2.研究分析

為了研究EVA評價體系對企業價值的影響，本文引入托賓Q值指標，其核心思想市場價值與重置價值的比較，也可以用來衡量一項資產的市場價值是一個成長性指標。利用EVA、ROA和LEV進行多元回歸分析，分析EVA是否與托賓Q值存在正相關的關系。為了使回歸系數更具解釋力，將EVA與資本總額比較進行標準化，記為REVA。

構建以下回歸模型：

托賓Q值=a1REVA+a1ROA+a3LEV

采用SPSS18.0軟件進行多元線性回歸，回歸結果如表9。

表9 回歸結果

由表9可以看出，REVA與托賓Q值是正相關關系，它的系數是0.74，可見2006年至2014年EVA對中國建設銀行的企業價值成長性具有有一定的提升作用。同時也說明資本市場對銀行的價值評估開始考慮資本成本了。EVA指標作為提升銀行價值的指標，也要與傳統的會計指標有機結合，因為EVA指標并不完美還需要不斷地去完善。從而使EVA在解釋企業價值上面根據解釋力。

三、研究結論與啟示

通過以上分析，本文認為，EVA對建設銀行來說，是適合的價值評價體系。EVA考慮了企業的權益資本與債務資本成本，可以提升企業的資本效率的管理，注重企業的可持續發展，其主要目的是優化產業結構，提高國際競爭力，所以比較受到投資人的歡迎。

因此，本文認為，在實施EVA評價體系可以實施一些相應的薪酬激勵計劃。如：獎金池方式的EVA激勵措施，把每年經過計算獲得的EVA值拿出一部分作為獎勵給管理者放入相應的銀行賬戶中，如果某一年EVA值是負的那么將從獎池中扣除一部分。獎金期權的方式基于EVA的激勵方式，雖然獎金池的方式可以防止管理者的短期行為，如果想要企業的管理者真正融入到企業中去，將期權計劃于獎池計劃結合在一起，當企業管理者將獎池內的金額達到一定的數額，可以給與一定的比例購買企業的股票期權。采用這種方法可以有效地防止企業管理者的短期行為，對于銀行的長遠發展十分有利，并且使銀行的管理者感覺自己與企業密不可分，在精神上滿足管理者的歸屬感。