關(guān)于中國股市推出科創(chuàng)板的幾點思考

宋遠洋

中國A股市場科創(chuàng)板的推出是中國資本市場改革的歷史進程中的一件大事，分析科創(chuàng)板的制度設(shè)計，可以看出科創(chuàng)板是注冊制推行的試驗場，有助于改善A股市場結(jié)構(gòu)性失調(diào)的問題，科創(chuàng)板的推出也可以推動科技創(chuàng)新，提高中國資本市場的競爭力，改善A股市場的投資者構(gòu)成，促進投資者的機構(gòu)化，同時也能夠有效增加上市公司的造假成本。當然，在科創(chuàng)板推出的過程中也要注意很多潛在的問題。

一、科創(chuàng)板的現(xiàn)狀

2018年11月5日，科創(chuàng)板正式宣布在上交所試點，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定（征求意見稿）》的出臺更是吸引了各方的關(guān)注，目前，這項中國資本市場最新的改革離最終的推出已經(jīng)越來越近了。上交所已正式發(fā)布6項配套的規(guī)則和相關(guān)指引。

科創(chuàng)板無疑是中國資本市場改革過程中的一件大事，其誕生在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、中美貿(mào)易戰(zhàn)的歷史大背景下，再加上科創(chuàng)板將作為中國資本市場實行注冊制的試驗場，因此甫一提出，就吸引了廣泛的關(guān)注。科創(chuàng)板征求意見稿中有若干條規(guī)定十分引人注目。

二、科創(chuàng)板推出的重要意義

（一）為注冊制的推出提供試驗場。中國資本市場歷來散戶眾多，而且市場機制尚不成熟，存在行政干預(yù)較多的現(xiàn)象。2016年全國人大常委會即授權(quán)國務(wù)院在兩年內(nèi)推行注冊制。但監(jiān)管部門考慮到中國資本市場的實際情況，提出延遲兩年的建議。就中國資本市場目前的運行狀況而言，全面推廣注冊制困難較大，那么將科創(chuàng)板作為推行注冊制的試驗場就顯得意義重大了。科創(chuàng)板注冊制一旦試點成功，其成功經(jīng)驗必然會帶動主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場跟進改革的步伐，有助于注冊制在中國的全面推廣。

（二）改善中國股市面臨的結(jié)構(gòu)性失調(diào)問題。在滬、深兩市尤其在上交所上市的企業(yè)中大多數(shù)處于成熟行業(yè)，并且企業(yè)規(guī)模較大。新興行業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)的數(shù)量較少，形成嚴重的結(jié)構(gòu)性失調(diào)。股票市場的發(fā)展理應(yīng)作為經(jīng)濟運行的晴雨表，但中國股票市場的結(jié)構(gòu)性失調(diào)問題造成了中國股市的運行狀況和經(jīng)濟增長狀況之間的脫節(jié)。

（三）利用資本市場的金融服務(wù)推動科技創(chuàng)新。根據(jù)國際經(jīng)驗，金融服務(wù)推動科技創(chuàng)新的關(guān)鍵在于讓新興產(chǎn)業(yè)中的“獨角獸”企業(yè)即使在沒有穩(wěn)定盈利的情況下仍允許并鼓勵其上市，這是金融服務(wù)推動科技創(chuàng)新的重要路徑。中國A股市場設(shè)置了盈利的上市門檻，導(dǎo)致中國的優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)如阿里、百度、騰訊、小米、京東等均赴美國或香港上市。這使得中國資本市場因缺少這樣的企業(yè)的參與顯得失色不少。從中長期發(fā)展的角度而言，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市，可以吸引優(yōu)質(zhì)的中國科技創(chuàng)新企業(yè)在中國本土資本市場上市融資，有助于提高中國資本市場的競爭力，為中國資本市場的開放提供有力的條件。

（四）推動A股的市場化、機構(gòu)化。科創(chuàng)板的相關(guān)規(guī)定中設(shè)定了個人投資者50萬、兩年以上投資經(jīng)驗的門檻，這有助于提高科創(chuàng)板中機構(gòu)投資者的比例，促進公募基金占比的提升。一般個人投資者也可以通過公募基金的渠道來投資科創(chuàng)板股票，間接增加公募基金的規(guī)模。A股市場中個人投資者居多，買方力量相對賣方力量來說較為弱小，因此A股市場缺乏制約。科創(chuàng)板市場吸引數(shù)量眾多的機構(gòu)投資者可有效解決這一問題，促進A股市場的健康、良性發(fā)展。

（五）做空機制強化監(jiān)督作用。《征求意見稿》中明確提及將會引入做空機制，科創(chuàng)板股票自上市后首個交易日起即可作為融券的標的，并且融券標的的證券選擇標準將與主板存在明確的差異。做空機制本身將起到市場監(jiān)督的作用，有助于促進上市公司合規(guī)運營。

推出科創(chuàng)板應(yīng)注意的幾個問題

1.嚴格執(zhí)行注冊制的相關(guān)規(guī)定，以市場機制引入優(yōu)質(zhì)上市公司

目前的A股市場諸多問題的根源在于缺乏市場化的發(fā)行環(huán)境。A股市場實行核準制，而科創(chuàng)板則試行注冊制。核準制的初衷是想選擇優(yōu)質(zhì)的上市公司，想讓資本市場健康發(fā)展。但實際情況與良好的初衷背道而馳，行政權(quán)力主導(dǎo)的發(fā)審不但沒有選出優(yōu)質(zhì)的公司，反而成了尋租的溫床，各種劣質(zhì)公司紛紛高價上市圈錢，結(jié)果扭曲了資本市場的功能。這一巨大弊端應(yīng)著力避免。

雖然注冊制下監(jiān)管部門只對注冊文件進行形式審查，但這并不意味著完全的自由放任，其合規(guī)監(jiān)管反而更加嚴格。一旦被發(fā)現(xiàn)呈報資料中的欺詐行為，各利益相關(guān)方則要承擔相應(yīng)的法律后果。此外，公司還要接受社會公眾的監(jiān)督。理論上雖然符合上市條件的公司都可以申請上市，但必須要有保薦機構(gòu)、會計師、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的合力舉薦，才能夠“注冊”成功。因此科創(chuàng)板如果能嚴格執(zhí)行注冊制的相關(guān)規(guī)定和要求，就可以避免核準制下尋租行為所導(dǎo)致的資本市場扭曲，通過市場競爭機制引入優(yōu)質(zhì)上市公司，增強中國資本市場的活力。

2.完善新股定價與發(fā)行制度

長期以來，A股上市制度中對于IPO定價的過多控制和行政干預(yù)抑制了券商對新股進行準確估值定價的能力。根據(jù)成熟金融市場的經(jīng)驗，新股IPO定價應(yīng)是一個雙向詢價和溝通的過程。擬上市公司與中介機構(gòu)綜合不同機構(gòu)投資者的報價后分析得出新股的發(fā)行價格。在此次科創(chuàng)板引入了詢價機制，取消了直接定價，不能不說是一大進步。

但科創(chuàng)板主要針對的是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或新經(jīng)濟企業(yè)，因而對其新股估值并不容易。不能簡單地采取傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型以及可比參數(shù)法來對其進行估值定價。應(yīng)參考其商業(yè)模式、業(yè)務(wù)和技術(shù)的創(chuàng)新性，成長性等，了解其風(fēng)險點，對這類企業(yè)進行合理估值，提升其定價效率。

此外，A股市場存在“打新”穩(wěn)賺不賠的現(xiàn)象，其原因在于新股發(fā)行定價在一、二級市場存在明顯的價差。主承銷商在“直投+保薦”的利益驅(qū)動下千方百計抬高新股發(fā)行的價格，而網(wǎng)下配售透明度極低，這就造成了擁有一級市場原始股和配售股的各方組成了一個利益集團，想方設(shè)法推動 “炒新”，造成“打新”穩(wěn)賺不賠。但此后很多次新股紛紛出現(xiàn)業(yè)績變臉。若要解決這一問題，可在科創(chuàng)板試行以發(fā)行價作為上市價，抑制利益集團炒作新股獲利的空間。此次科創(chuàng)板的制度中提升了網(wǎng)下配售的比例，應(yīng)注意同時增加配售的透明度，使新股發(fā)行趨于理性化和市場化。

3.嚴格執(zhí)行退市制度，引入投資者賠償和集體訴訟機制

我們注意到《征求意見稿》中有關(guān)于退市制度的規(guī)定，這是科創(chuàng)板的一大進步。退市制度是市場的優(yōu)勝劣汰機制，是注冊制運行的關(guān)鍵。借鑒國際成熟金融市場的經(jīng)驗，經(jīng)營業(yè)績不佳的企業(yè)要及時退市。只有嚴格地執(zhí)行退市機制才能保證科創(chuàng)板有效運行。一旦發(fā)現(xiàn)上市公司的違規(guī)行為，則應(yīng)該“零容忍”，對其進行退市。此外，應(yīng)該引入投資者賠償制度，讓造假的上市公司和中介機構(gòu)承擔法律責任，對其重金處罰，以補償受害者的利益。上述制度能夠提高上市公司和中介機構(gòu)的違規(guī)成本，敦促其規(guī)范運行，同時保護投資者利益。

三、結(jié)語

如果科創(chuàng)板試點注冊制進展順利，未來幾年即可嘗試進一步向整個資本市場全面鋪開。問題的關(guān)鍵在于，政府要著眼于提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，增強企業(yè)的創(chuàng)新能力。股市只有采取市場化的方式運作，才能真正有效地運行，進而起到促進中國經(jīng)濟創(chuàng)新、提高增長質(zhì)量的作用。科創(chuàng)板的發(fā)展任重而道遠。（作者單位：吉林外國語大學(xué)）