關于“在中國證券市場共同基金能否戰勝市場”的分析研究

李鑫瑤 首都經濟貿易大學金融學院

一、前言

（一）我國證券市場現狀

證券市場是為化解資本供求矛盾、促進資本流動而產生的市場。于發達市場經濟體系中，證券市場為完整市場體系的一個關鍵成分。證券市場不僅僅會反映、調節資金運動，并且對整個經濟體系的運行具有的重要影響。

（二）共同基金簡介

共同基金（Mutual Fund）是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式，即通過發行基金股份，集中投資者的資金，從事股票、債券、外匯、貨幣等投資，來獲得投資收益。美國的共同基金主要為開放式基金，另外還包括封閉式基金、ETF和單位信托。中國共同基金主要以開放式基金為主，另外還包含很小比例的封閉式基金。

共同基金具有 “分散投資風險”、“專業化投資”以及 “市場創新”等功能，它是典型的金融機構的投資者。共同基金是資本市場的創新產物，它不僅僅作為上市公司融資的工具，還具有優化資本市場結構的作用。良好的基金治理結構可以減少市場的基金交易成本，為當事人節省交易成本支出，同時也優化了基金業績。

（三）共同基金發展現狀

共同基金是將眾多分散的投資者們的資金匯集起來，然后交由基金經理進行統一的投資管理，最后按照投資所得的收益份額進行收益的分配。基金公司通過發行基金單位，來集中投資者的資金，從而實現一種收益共享、風險共擔的投資模式。可以是從事股票、債券、外匯、貨幣等等投資方式，來獲得投資收益和資本的增值。按照運作方式不同的分類，共同基金可以劃分為封閉式基金和開放式基金。

除美國之外，其他國家的共同基金也得到了長足的發展。在歐洲的基金大國盧森堡，從2001年的758720萬美元發展到了2007年的2685065萬美元；法國則從2001年的713378萬 美元發展至2007年的1989690萬美元；愛爾蘭從2001年的191840發展至2007年的951371萬美元；英國從2001年的316702萬美元發展至2007年的897460萬美元；意大利從2001年的359879萬美元發展至2007年的419687萬美元；西班牙從2001年的159899萬美元發展到2007年的396534萬美元；德國從2001年的213662萬美元發展到2007年的372072萬美元等等。

二、思路概述

（一）研究方向

本文主要研究問題為“中國證券市場上，共同基金能否戰勝市場”。證券投資基金績效評價方法的選擇和評價基準的確定，是這個問題中需要重點思考的一點。在查閱了相關文獻后，我發現大部分研究人員偏好采用詹森指數來對中國基金績效進行評價。

共同基金通過投資獲得的利潤由投資者和基金經理分享。股票和共同基金之間的區別是，股票是某公司的個人的股份，而共同基金是匯集各種類型的投資者集中購買各種各樣的證券。股票常常由個人或經紀人管理，而共同基金通常由金融專家管理，由他們決定什么交易在何時進行。共同基金的種類很多，按投資方式的不同可以分為股票類共同基金、債券共同基金、平衡共同基金、外匯共同基金、組合共同基金。

（二）詹森指數

詹森指數是測定證券組合經營績效的一種指標，是證券組合實際期望收益率與位于證券市場線上的證券組合的期望收益率之差。

基金實際收益= 詹森指數（超額收益）+ 因承受市場風險所得收益

因此，詹森指數表示的就是基金業績中超過市場基準組合所獲得的超額收益的部分。詹森指數＞0，說明基金業績表現優于市場基準組合，超過得越多，業績就會越好；相反，如果詹森指數＜0，則表明基金績效不好。本文所探討的問題正好可以利用詹森指數來解決。詹森指數：

由于本文所使用模型為一元線性回歸模型，目標是求出詹森指數，所以我們將詹森指數公式進行調整，使詹森指數α位于β0的位置：

三、實證研究

（一）變量選取

1.被解釋變量

是基金在t時刻的收益率。在本模型中，我選取的是2012～2016年，5個年度的年度收益率，數據來源于萬德數據庫。

2.解釋變量

“Rm,t-Rf,t”作為解釋變量，是t時刻的市場組合收益率與無風險利率的差值。我國使用上證綜合指數與深圳成分指數來反映上海和深圳兩個市場的走勢。由于上證綜合指數的樣本股是全部的上市股票，并且，A、B市場的指數在統計上高度相關，因此，本文又選取了上證綜合指數來作為基準組合。選取的數據為2012～2016年，5個年度的年度上證指數，數據來源于國泰君安數據庫。

3.系數

Βi作為此模型中的系數，模型中所表示含義是基金投資組合所承擔的系統風險。所謂系統性風險就是由政治、經濟、社會等環境因素的不確定性，對整個市場（例如，金融、股票市場）價格的影響所造成的風險。這種風險不只是對某個特定企業或行業造成不利影響，因而，這種風險不能通過分散投資的方法予以消除。因此，又稱之為不可分散風險。

4.常量

α+Rf,t作為模型里的位置，是詹森指數和無風險利率的和，最后計算α時需要減掉無風險利率。

（二）模型構建

（三）數據查找

股票市場數據信息來自于國泰安數據庫，基金收益率來自萬德數據庫。

（四）回歸結果

我選取了10支投資基金，對其進行回歸分析，得到回歸結果后繼續減去無風險利率，求出了詹森指數α。下面是回歸結果及詹森指數：

景順長城優選的R2為0.872，可見回歸的擬合程度很好，其中β0為0.511013451，減掉無風險利率后得到詹森指數，大于零，說明景順長城優選能夠戰勝市場。

景順長城新興成長的R2為0.810，可見回歸的擬合程度很好，其中β0為0.25941562，減掉無風險利率后得到詹森指數（見圖中），大于零，說明景順長城新興成長能夠戰勝市場。

國聯安安心成長的R2為0.303，可見回歸的擬合程度不是很好，其中β0為0.141515036，減掉無風險利率后得到詹森指數，大于零，說明國聯安安心成長能夠戰勝市場。

國聯安精選的R2為0.893，可見回歸的擬合程度很好，其中β0為0.497196641，減掉無風險利率后得到詹森指數，大于零，說明國聯安精選能夠戰勝市場。

國聯安紅利的R2為0.942，可見回歸的擬合程度非常好，其中β0為0.518685879，減掉無風險利率后得到詹森指數，大于零，說明國聯安紅利能夠戰勝市場。

泰信優勢增長的R2為0.815，可見回歸的擬合程度很好，其中β0為0.427308086，減掉無風險利率后得到詹森指數，大于零，說明泰信優勢增長能夠戰勝市場。

銀華富裕主題的R2為0.609，可見回歸的擬合程度較好，其中β0為0.276952245，減掉無風險利率后得到詹森指數，大于零，說明銀華富裕主題能夠戰勝市場。

華安策略優選的R2為0.776，可見回歸的擬合程度較好，其中β0為0.341976735，減掉無風險利率后得到詹森指數，大于零，說明華安策略優選能夠戰勝市場。

富國天瑞強勢精選的R2為0.881，可見回歸的擬合程度較好，其中β0為0.327932212，減掉無風險利率后得到詹森指數，大于零，說明富國天瑞強勢精選能夠戰勝市場。

富國低碳環保的R2為0.788，可見回歸的擬合程度較好，其中β0為1.067658639，減掉無風險利率后得到詹森指數，大于零，說明富國低碳環保能夠戰勝市場。

通過以上的回歸分析，我們可以知道每一支共同基金都能夠戰勝市場，現在我們對這些詹森指數進行加權求平均，根據詹森模型的定義，詹森指數＞0，表明基金的業績表現優于市場基準組合，大得越多，業績越好。由此可知，我國證券市場共同基金可以戰勝市場。

四、中國共同基金未來發展趨勢

（一）快速受理資質池

美國對于投資公司設立采取注冊制度，發行機構需要向監管部門提交審核材料，而監管機構只需要對注冊公司的文件進行審查，并不需要進行實質性的判斷。但是美國主張事后控制，這種市場化的操作是以嚴格的退市制度和監管制度為前提的。

因為在中國資本市場還沒完全放開的情況下，基金業各方面發展還并不成熟，徹底放開有可能會威脅到整個基金業的發展。

（二）監督體系建立

我們應讓日常監管和公司自己的內控成為習慣，具體建議如下：

1.形成全方位動態化監管。

（1）行業監管層面上，在定期檢查的基礎上，證監會應加大隨機現場檢查力度。在檢查過程中發現的錯誤和問題及時進行行業內的通報批評，作為其他公司警示的同時也使其避免重復相同的問題。

（2）在基金公司內部，公司應該在風險控制環節上列出明確的問題清單，并對此給員工們進行相應的培訓教育，使員工們知曉。一旦出現問題，員工應及時向主管部門進行上報。公司也應對舉報員工進行相應的獎勵，以激勵員工的舉報意識，從而提高風險防范意識。

2.完善與基金業相關的法律制度。

（1）明確界定法律條例。對于“情節嚴重”和“情節特別嚴重”，條例中并沒有對此做出詳細的司法解釋，導致判罰很低，因此犯罪成本變得很低。

（2）建立健全的民事賠償制度。違法犯罪者在通過非法手段獲取收益后，只需上繳非法所得，并不需要進行賠付，犯罪成本低。

（3）設立舉報獎勵和舉報者保密制度。

（三）基金業協會建立職業基金經理人制度。

隨著21世紀以來經濟全球化的不斷發展，我國經濟與世界經濟間的交流也愈加頻繁。當今世界發展的共同目標即實現資源最優配置，這也是經濟全球化的核心。這當中伴隨的金融全球化會帶來的成果是金融活動跨國界、金融資源共享以及金融業的共同發展。二戰后，歐洲與美國達成協議，開辟了美元的國際支付功能，此后美元在世界范圍內被廣泛使用并最終成為國際貨幣，美國基本實現了資本項目的完全開放。2008年美國爆發金融危機，美元遭大幅貶值，但人民幣在金融危機后仍舊表現堅挺，并在世界貨幣支付體系中發揮了重要作用。2015年起的美聯儲加息政策直接影響到了國際跨境資本的流動，導致美元大量回流。投資者與基金公司之間的關系是委托和代理的關系，基金經理的信用水平會影響到他所在基金公司的信用。建立職業基金經理人信息系統，如同個人信息系統錄入全國征信系統，這樣做使得投資者可以對基金經理的信用一目了然，同時也對基金經理的工作起到約束的作用。另外，還有必要建立退出機制，凡是不符合條件的經理人，應及時進行剔除。有進有退的職業基金經理市場有利于基金經理形成良性競爭格局，有利于基金公司選拔優秀的人才，有利于投資者了解基金經理人的業績和信用情況。在當前形勢下，研究中國市場共同基金也是為我國央行制定貨幣政策建言獻策。