中概股回歸的動因及效果分析一一以奇虎360為例

摘要：2015年以來，海外上市的中概股掀起了一股退市浪潮，越來越多的中國企業走上了私有化退市的道路。奇虎360于201 6年在紐交所正式摘牌，完成私有化，201 7年在國內借殼江南嘉捷成功上市。本文以奇虎360為例，分析奇虎360私有化回歸的動因及效果，并提出對策。

關鍵詞：奇虎360 回歸動因 回歸效果黃議瑩

一、引言

中概股，即中國概念股，主要指在海外證券市場上市的公司股票的簡稱。上市公司私有化，即控股股東將小股東所持有的股份全部回購，擴大己有份額，使公司由公眾公司重新轉為私人控股公司并退市。2015年開始中概股私有化熱潮掀起，眾多大型企業包括聚美優品、如家、分眾傳媒、當當網、巨人網絡等紛紛宣布收到私有化要約決定私有化退市，截至2015年12月底己經有33家企業宣布收到私有化要約，其中奇虎360的私有化規模達到100億美元，創下私有化回歸規模之最。

奇虎360成立丁2005年9月，創始人為周鴻祎收2011年于美國上市，2011年到2013年奇虎360用戶規模不斷擴大，營業收入與凈利潤保持著高速增長，經營業績良好，股價也一路上漲，成為中國當時三大互聯網公司之一。2014年開始奇虎360每個季度的經營成果都穩中向好，但是其股價卻處丁低迷的狀態中，并一直沒有上漲趨勢。2015年奇虎360收到創始人周鴻祎牽頭的私有化要約，開始籌劃私有化，同年12月，奇虎360與投資者集團私有化項目獲得國家發改委通過，進入公示階段，同年7月，奇虎360私有化進程完成，2017年奇虎360借殼江南嘉捷成功上市。

二、奇虎360私有化動因分析

（一）擺脫企業股價持續低迷困境

奇虎360作為中國互聯網安全行業的龍頭企業，從電腦端到于機端，360產品占據著三分之一以上的客戶，同時，隨著業務范圍的不斷擴大，越來越多的人使用及信賴360產品，而其公司業務領域也不斷增加，從安全軟件、瀏覽器、搜索引擎再到廣告增值服務等，其公司凈利潤與營業收入增勢良好，保持著超過百分之百的復合增長率。但是其股價卻與其業績相反，一直處于低迷的狀態中，從2014年起一路下滑，截至2015年奇虎360股價跌到60美元左右，僅為峰值121.5美元的一半。同時，作為領軍企業，奇虎360各方面業績都表現優異，通過數據收集，截至2015年12月31日，在A股市場上，同為網絡安全行業的啟明星辰、藍盾股份、美亞柏科、綠盟科技、衛上通其凈資產收益率分別為15.32%、12.21%、10.18%、14.61%、11.43%，每股收益分別為0.29、0.13、0.31、0.55、0.34，市盈率分別為110.87%、227.27%、184.29%、125.89%、215.61%，而奇虎360的凈資產收益率與每股收益分別為35.42%與10.71，可以看出，奇虎360的凈資產收益率與每股收益均高于同行上述具有代表性的公司，公司經營狀況良好，但是其市盈率僅為35.42%，遠遠低于其他公司。并且由于中美文化差異、互聯網經營及盈利模式差異以及美國資本市場對于中國互聯網的不了解，導致中美市場間的估值存在巨大差異，奇虎360企業價值被嚴重低估。

（二）維持上市成本高，做空與監督壓力大

美國資本市場經過多年的發展，有著十分嚴格與完善的各項制度，尤其是保護中小投資者的機制。除此之外，上市公司需要及時向資本市場披露企業相關經營決策等重大信息，并聘請專業的審計師、律師等，讓其出具專業報告;為了不斷吸取投資者的關注，上市公司還需要負擔高昂的投資者關系維護費。因此，中概股在海外信息披露成本十分高。據學者周煊和申星（2012）統計，在紐交所上市的公司僅投資者關系維護費用每年就需要花費630多萬人民幣，加上其他費用每年的上市維護費用高達1000多萬，而國內的上市維護費用僅需不到其十分之一。據奇虎360年報資料，2014年其審計費用為306.5萬美元，相比2011年增長了344%。奇虎360選擇從紐交所私有化退市回歸A股市場，可以減少其上市維護費用，將更多資金投入到公司科研及運營中。2006年開始，美國調查機構香椽等公司開始盯上中國企業，截至2013年香椽先后共做空了22家中概股企業，其中16家企業股價跌幅超過60%，雖然奇虎360通過及時溝通與發布聲明很快穩定了股價，解決了危機，但是在海外市場低迷、美國投資者對中國經濟增長放緩擔憂的背景以及360可能自身存在問題的情況下，多次唱空仍使奇虎360存在潛在的危機，一旦被美國監管機構抓住把柄使美國證監會介入調查，將使360遭到沉重打擊。

（三）國內市場行情好，政府政策支持

我國資本市場經過十多年的發展，環境不斷優化，A股股票交易市場活躍度高。此外，2015年6月，國務院審議通過《關于大力推進大眾創業萬眾創新若十政策措施的意見》，對推動特殊股權結構類創業企業在境內上市進行了明確。對互聯網公司上市的限制條件逐步放寬，尤其是新三板的推出降低了互聯網公司的上市門檻，為在海外上市的中概股回歸創造了有利條件。在此基礎上，證監會相關發言人強調我國的互聯網安全概念屬丁國家安全領域，國家非常重視互聯網安全并鼓勵相關行業的發展，奇虎360作為我國國內最大的互聯網網絡安全服務公司，在國內擁有龐大的用戶群體，同時為我國圍防、外交、政府單位提供網絡安全服務，業務涉及國家網絡安全，因此，2014年政府有關部門也多次向奇虎360創始人周鴻祎表示希望奇虎360可以回到國內發展。2015年3月5日，李克強總理提出制定“互聯網+”行動計劃，相比丁美國資本市場已經進入成熟期的互聯網產業，中國市場互聯網企業正是風頭正盛，因此360回歸中國市場有可能得到更高的市場估值以及巨額的融資，有利于企業的長遠發展。

三、奇虎360回歸效果

首先，奇虎360回歸可以節省其上市維護費用。根據上文的論述可知，因為美國資本市場各項監督制度的完善，奇虎360后續的上市維護成本高，還要經常面臨美國做空公司的襲擊以及可能產生的訴訟費用，這些都是不小的開支，相對國內而言，奇虎360選擇私有化以后在這方面就不需要花費這么多的費用，其上市及維護費用得以節省，并可以投入到公司的科研及運營中，有利于其長期發展。私有化后，公司管理層轉為股東，也可以減少因經營管理權分離而形成的委托代理成本。

其次，私有化后為奇虎360帶來節稅效益。根據奇虎360的2015年年度報告，奇虎360的賬面現金及現金等價物共約11億美元，同時還有21億美元的可轉換債券，即使如此，仍然無法滿足私有化所需要的資金。因此，奇虎360運用杠桿籌資，向商業銀行進行貸款，貸款數量為34億美元，其中包含4億美元的過橋貸款，用于股權回購并置換當前的長期債券。而大幅增加的負債導致其利息支出水漲船高，但是由于利息可以稅前扣除，因此有效降低了公司收益的流出，具有明顯的節稅效果。

最后，奇虎360私有化具有正向溢出效果。奇虎360私有化的要約價格為77美元/股，交易價格相較前一天的收盤價溢價16.6%，其溢價部分對于投資者而言是一種補償，同時也可以促使奇虎360私有化的順利完成，并且該部分溢價對給予二級市場一定的刺激，通過奇虎360股價觀察可以發現在短時間內其股票實現了上揚趨勢。短暫的股價回升促使投資者實現套利，同時改善奇虎360的公司形象。奇虎360完成私有化以后選擇借殼江南嘉捷上市，上市后其總市值最高時達到4442億元人民幣，企業價值得到市場認可，是退出美國資本市場時的7.5倍，并成為中國市場A股高科技第一股，有利丁其實現多領域的發展以及企業價值最大化。四、總結 近年來中概股紛紛選擇回歸，其原因大同小異，通過研究主要有以下幾點：首先是因為近年來中概股的誠信危機、美國做空機構的多次襲擊、中美文化的差異、美國投資者對中國企業盈利模式的不理解等，使得中概股在美國資本市場的估值偏低，企業價值得不到體現，融資壓力增大;其次，美國監督制度的完善以及對中小股東全面的保護機制使上市維護成本高;最后，中國資本市場的蓬勃發展及政策支持，回歸后的中概股企業估值得到整體提升。因此，中概股回歸成為一股熱潮，但是其中不乏風險，如私有化退市需要大量的現金進行股權回購，若回購股價低，便會損害中小股東權益，給企業白身帶來法律訴訟風險;其次，大量中概股回歸會給我國二級市場帶來沖擊及不穩定性。因此，企業在決定私有化回歸前應制定詳細的計劃并嚴格執行，在回歸后根據白身情況靈活選擇上市方式。360公司參考了分眾傳媒借殼宏達新材的失敗案例，對江南嘉捷的公司運營及經營情況全面考察最終決定選擇其作為殼資源，有效規避因殼公司所帶來的風險。與此同時，政府等有關部門應建立健全中概股回歸上市相關法律法規，嚴格把關中概股回歸上市資格，建立相應的監督及問責制度，完善中小投資者的保護機制，促使我國資本市場更加規范運行。

參考文獻：

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