大資管時代商業銀行理財大類資產配置本質探討

李津津

商業銀行理財子公司作為財富管理領頭羊，是大資管時代金融市場發展的重要組成部分，在服務實體經濟中發揮了不可替代的作用。而大類資產配置是商業銀行理財塑造業務競爭力的著力點之一，夯實大類資產配置能力可以更好地角逐財富管理市場。

一、大資管時代銀行理財大類資產配置面臨的新形勢

上位法統一明晰，是大資管時代銀行理財大類資產配置的邏輯起點。目前，商業銀行理財法律關系相對模糊，僅在《商業銀行理財子公司管理辦法》答記者問中認定商業銀行及銀行理財子公司發行的理財產品依托信托法律關系。近年來，相關行業上位法漸漸統一，如證券基金法跟信托法是特殊法與一般法的關系，證券基金法服從信托法。保險基金投資管理辦法也依照信托法。而從海外資管行業發展來看，監管體系雖然相對復雜，但都有一套相對獨立的法律體系。如日本資管行業發展以《信托業法》為基礎開展資管各子行業的發展。

市場規模不斷擴大，是大資管時代銀行理財大類資產配置的基礎條件。2017年以來，伴隨著監管政策逐步落地，資管行業發展面臨了一定的壓力，表現為專戶業務、證券公司、信托業務、期貨公司資產管理規模有所下滑，而商業銀行理財、公募基金等仍能保持一定增長。未來看，伴隨著中國居民儲蓄搬家和理財理念的成熟、高凈值客戶規模不斷壯大、以及機構投資者的不斷發展，將推動資管行業新一輪的合理快速增長。不同客戶對象的多樣化客戶需求，也將推動商業銀行理財大類資產配置更加多元化。

業務經營生態重塑，是大資管時代銀行理財大類資產配置的重要考量因素。監管新規發布以來，資管機構在業務經營生態上實現了重塑。從商業銀行理財資金看，通過以私募股權為主的一級市場、以股權質押為主的一級半市場、以及以委外投資為主的二級市場等連接實體經濟融資需求的渠道受限。而從海外股權市場發展看，美國私募股權基金資本市場占據了全球私募股權資本市場的40%的份額，其中摩根大通、高盛等商業銀行資管機構是美國私募股權基金的佼佼者。鼓勵更多的理財資金通過私募股權形式投資到實體企業，是拉直資金流向實體經濟鏈條，加強金融服務實體經濟發展的重要舉措。

機構主體間競爭加劇，是大資管時代銀行理財大類資產配置的催化劑。從資管行業發展來看，券商資管銷售渠道強，一二級市場聯動好，未來大類資產配置核心能力應該以打造另類投資能力為主。公募基金則在傳統權益投資和固收投資有明顯的優勢，投研能力較強。私募基金的大類資產配置核心能力是一級市場獲取資產的能力，特別是股權投資未來發展空間大。信托業務雖然上位法比較明確，投資范圍也相對廣泛，鏈接資本市場、貨幣市場和實體經濟的業務模式相對較多，但缺乏核心競爭力。對比來看，商業銀行理財子公司募集資金成本低，募集能力相對較強，在產品、渠道、客戶、資產端的優勢都較大。特別是商業銀行理財發行的公募產品較公募基金投資范圍廣，流動性要求低。未來機構間競爭將進一步加劇，這也倒逼銀行理財加快大類資產配置能力建設。

二、大資管時代銀行理財大類資產配置面臨的挑戰

金融科技沖擊推動智能投顧不斷升級。數字經濟時代，以大數據以及人工智能為代表的金融科技在財富管理市場扮演者越來越重要的作用，監管新規也對資管行業智能投顧做出了新的要求。智能投顧通過大數據分析，能夠更好地立足于客戶的個性化需求，從而產生個性化的配置方案。未來，隨著人工智能技術不斷升級換代，智能投顧也將不斷向前發展，并演變出純線上投顧、線上線下混合投顧、理財經理智能投顧終端等多種形式，同時顛覆和賦能傳統財富管理機構。從海外市場看，全球重要資管機構均在布局智能投顧。貝萊德的阿拉丁投顧系統更是為其資管管理業務增添市場競爭力。實際上，國內一些領先的金融機構已經開始布局智能投顧業務，未來商業銀行理財將面臨金融科技的深入運用與智能投顧的深度結合重要任務。

另類資產市場發展不足。2017年《全球資產管理行業年報》顯示，全球資管另類投資產品規模15萬億美元，占比僅為12%，但收入貢獻比高達43%。實際上，另類投資所包含的資產特點不一，能夠更好的對沖不同宏觀經濟風險。另類投資中的資產絕對收益與傳統的股票、債券等市場相關性相對較低，可以更好的實現大類資產配置風險分散的作用。過去，非標投資一直是商業銀行理財獲得高收益的重要資產之一，而伴隨著監管新規的頒布，非標投資雖然較公募基金而言，有相對較大的優勢。然而，與國外相同口徑的另類投資市場相比，國內市場發展相對滯后。REITs等作為海外另類投資中重要的資產類別，真正意義上在國內市場仍然是空白。

全球化資產配置規模有限。目前，受客戶配置理念的影響，商業銀行理財海外資產配置規模有限。從高凈值居民家庭的海外資產配置比例上可見一斑，歐美發達國家高凈值居民家庭海外資產配置比例大約為家庭財富的15%。新加坡等國家則比例相對更高，高凈值家庭的海外資產配置比例超過了37%。據估計，中國高凈值家庭海外配置比例僅僅為5%左右。然而，伴隨著中國高凈值家庭理財理念的不斷成熟，海外資產配置需求有望迎來較大幅度的上升，而由于國內商業銀行理財長期以來缺乏海外資產配置經驗，從而帶來了一定的挑戰。根據《中國私人財富報告（2017年）》顯示，中國高凈值人群持有的可投資資產規模將達58萬億人民幣。對高凈值客戶而言，分散風險是迫切的需求。正因如此，海外資產配置才顯得格外重要。

三、大資管時代銀行理財大類資產配置本質分析

法律關系。商業銀行理財子公司業務雖然是依托信托法律關系設立，但并不具有信托牌照，不能開展財產權信托、不動產信托等業務，也不能直接投資信貸類資產。商業銀行公募理財產品雖然受到基金法約束，但是在衍生品等資質上仍沒有相關權限。而商業銀行理財新規更是要求理財產品要符合凈值化管理、禁止多層嵌套等法規規定，也都對商業銀行理財傳統的股權投資、股權質押投資產生一定的影響。

市場環境。市場環境經濟基本面是判斷大類資產價格走勢的基本邏輯，其對資產和投資的回報具有決定性的影響，經濟基本面的不同變化狀態折射了大類資產價格的輪動。貼現率和風險溢價則是大類資產價格走勢的重要因素，強烈的銀根緊縮會導致無風險利率提高，而無風險利率的提高會讓風險溢價率呈現螺旋式上升，對所有資產形成很大壓力。

投資者類型。《中國銀行業理財年報》數據顯示，截至2018年底非保本理財產品中，一般個人類產品占比62.76%，高資產凈值類產品占比13.91%，私人銀行類產品占比10.26%，機構專屬類產品占比8.09%。不同的投資者類型對于產品的風險收益特征要求也是不一樣的。如個人投資者更加看重理財產品的收益和高流動性，高凈值客戶則更加看重理財產品的保值和個性化服務，機構客戶則除了收益之外，更多地考慮公司資金機構等因素。未來，商業銀行理財如何根據不同投資者類型開展大類資產配置，是重中之重。

資產實質。資產實質是商業銀行大類資產配置落地的重要步驟。大類資產配置在確定大類資產比例的情況下，還需要延伸到如何進行小類資產的篩選，這就需要進行資產實質的分析。如信用債中，城投債的投資受所在區域償債能力和平臺性質的影響，而平臺性質又將分為公益性、半公益性和市場化平臺，公益性平臺較市場化平臺，對于財務指標的要求可能又不太一樣。而這都需要商業銀行理財進一步研究篩選。（作者單位：交通銀行博士后科研工作站）