萬達體育上市前夕修改募資方案能否找到新變現模式很關鍵

何艷

上市前夕臨時修改募資方案，不僅定價大幅下降，而且取消了老股東配股一事，業內人士判斷，這可能是投資者擔心萬達體育原始股東有高位套現動機，不愿參與配售。對于萬達體育來說，目前最有利的一面是擁有自己的版權，這為其構筑了持續成長“護城河”。

萬達體育預計將于美東時間7月26日登陸納斯達克，然而在上市交易前卻出現新變化——IPO方案臨時調整，不僅發行規模縮小，定價區間下調，募集資金也幾近腰斬，甚至還取消了老股東配股。事實上，在萬達體育更改招股書之前，市場就質疑原始股東最高“套現”近兩億美元的聲音就一直不斷，此外，高企的資產負債率也是各方擔憂的焦點問題之一。

上市前夕臨時變更募資方案

萬達體育原計劃發行3333萬股美國存托股票（ADS），其中萬達體育新發行提供2000萬股ADS，包括IDG資本、東方明珠體育傳媒等在內的多家原始股東合計出售1333萬份ADS，每ADS的發行價為12～15美元，加上可能的超額配售，最高募資金額達5.75億美元。

然而就在上市交易前兩天，萬達體育于美東時間7月24日更新了招股書，新版招股書顯示，此次IPO出售的ADS將全部來自萬達體育，總計2800萬份，而原始股東不再出售ADS，每股發行價區間也下調至9～11美元，最高募資金額降至3.54億美元。

其實，早在更新版招股書發布之前，市場上就不乏萬達體育原始股東大規模“套現”的質疑聲，而萬達體育此次臨時修訂IPO招股書到底是否與此相關？對此，《紅周刊》記者致電萬達體育了解相關情況，但截至記者發稿，并未得到相關回復。

在當前金融環境不太理想的大背景下，臨近上市交易前修改募資方案并不罕見，除了萬達體育，近期IPO縮減發行規模還有計劃7月25日在紐交所上市的美國太陽能公司Sunnova，其也于7月24日下調了發行價，由原來的中間價16～18美元降至12美元，同時發行規模也有所下降;而原計劃于港交所IPO的百威亞太，更是因定價與市場預期出現落差而使得IPO計劃被擱置。

對此，凱興資本合伙人謝晨光表示，“這說明萬達體育不好賣，投資機構對老股配售不太認可，就像剛剛IPO失敗的百威亞太一樣。”而一名不愿具名的業內分析師甚至對記者直言，“募資方案出現大幅調整，說明萬達體育此前的定價是不被認可的，沒人買了。”

整合成效掣肘萬達體育擴張速度

除了原始股東大規模“套現”的質疑，萬達體育在上市前夕也面臨了資產負債率高企的質疑。招股書顯示，2017年、2018年，萬達體育的資產總額分別為18.22億歐元和18.83億歐元，而負債總額卻分別達到18.82億歐元和18.92億歐元，資產負債率分別為103.29%和100.48%，連續兩年高于100%，直到2019年一季度才降至83.93%。

此于負債高企一事，相關人士表示，這可能與萬達體育前幾年分別以10.5億歐元和6.5億美元收購盈方體育（Infront sports）、世界鐵人公司（WTC）有關。而在此前上市資產中，萬達體育就打包了盈方體育、世界鐵人公司和萬達體育中國（WSC）。

曜為資本共同創始人、達為資本創始人/董事長韓大為對《紅周刊》記者表示，體育領域高杠桿收購是國際通行慣例，比如國際最大的體育經紀公司IMG就是被WME高杠桿收購的，WME-IMG收購全球最大的綜合格斗組織UFC也使用了很高的杠桿，“此前，我在凱雷投資集團時，類似的收購也都是使用幾倍的杠桿來操作的。”

雖然最新信息顯示，萬達體育2019年一季度的資產負債率相較之前已經有了明顯下降，但負債率仍超過了80%，這種高負債情況意味著上市后的萬達體育若想繼續開疆擴土，特別是其擴大在版權和IP上的投資，則難免會提升萬達體育的資金壓力，而一旦真的付之行動，屆時，原已下降的負債率很可能再度沖高，資金緊張壓力下，很可能會掣肘其進一步發展。

謝晨光表示，“體育賽事版權自主孵化和開發是很難的，有時候是幾乎不可能的，所以作為行業后來者只能通過并購發展，而且并購發展戰略需要持續一段時間。優質的并購標的也是機會型的，并不是想買就能買到。體育行業又是一個人力密集型行業，并購完成后的整合往往決定項目的成敗，像國內體育行業就有過暴風集團并購MPS因整合問題而最終失敗的先例。所以，對于萬達體育來說，負債可能不是其擴張的掣肘，整合才是。”

此前，萬達集團老總王健林曾公開表示過，萬達體育95%以上的業務來自海外，盈方體育、世界鐵人公司為萬達體育提供了最重要的營收來源，如此表述說明在萬達體育打包上市的三大家資產中，萬達體育中國（WSC）顯得很弱勢，那么上市后的萬達體育會不會加大在中國市場的布局呢？

對此，北京關鍵之道體育咨詢公司創始人、總裁張慶對記者表示，短期內中國市場對萬達體育而言還很難從業績上做出貢獻，從中國內地市場看，體育消費尤其是來自C端的消費意愿并不強，消費習慣也還有待培養，短時間內不太可能有質的變化。張慶認為，“萬達體育在中國市場的布局不能過于樂觀，需要持有審慎的態度。”他進一步解釋稱，除了萬達體育，包括過去一些中資企業，它們投資海外的俱樂部，或者簽約海外球員時，不少都付出了額外的超高代價，寄希望于在中國內地有所發展，但都沒有太成功的案例。相比之下，萬達體育整個國際市場的團隊就相對成熟，而且業務也處于相對穩定可持續的狀態。

能否找到新變現模式很關鍵

資料顯示，萬達體育的主營業務分為大眾參與項目、觀賞性運動、DPSS（數字、制作、體育解決方案）三大部分。其中，觀賞性運動為營收的主要來源，大致占到50%左右，具體來看，2016年至2018年，占營收的比例分別為61.3%、57.3%、46.39%。觀賞性運動主要是通過與主辦方合作，對一些沒有知識產權的體育賽事進行媒體發行、贊助以及營銷來變現。

招股書顯示，萬達體育與意甲聯賽的媒體銷售合同將于2020/2021賽季末到期，同德國足球協會的媒體贊助權于2020/2021賽季末到期，與國際足聯世界杯以及其他國際足聯賽事的亞洲媒體銷售和轉播權于2022年底到期。如此情況意味著一旦上述合同到期后，如果版權所有方更換合作對象，或將導致萬達體育的核心業務板塊“觀賞性運動”的運營受到影響。

對此擔心，張慶認為，體育產業尤其是核心本體產業也就是競賽表演業，它們的IP擁有方和版權分銷方之間的依存度是非常高的，但強勢IP的版權方具有非常強的議價能力，而經營方則相對弱勢，因為在一個相對充分競爭的市場，世界上若干個巨頭都可以去做買斷營銷這樣的生意。回到萬達體育來講，如果公司失去優質IP版權資源，那對它的打擊將是致命的，“但我同時也相信，不到萬不得已的地步，萬達體育是不會輕易放棄這些資源的。”從實際經營來看，此前收購的優質IP還是給萬達體育貢獻利潤的。“盈方此前還收購了一個數字營銷方面的公司，未來傳統的比如電視版權能否與數字版權產生某種化學反應還有待觀察，而且，公司是否會基于新的增長的預期，再去投資的時候，進而多一點底氣也是有可能的。因此即使競爭對手出價高一點，只要有盈利空間，萬達體育也還是可以持續投入的。”

事實上，盈方作為一家版權營銷公司，屬于典型的輕資產公司，手上并沒有自己的東西（Licensed Rights），而世界鐵人公司則自己擁有永久的版權（Perpetual Rights）。在韓大為看來，體育行業和文化行業有類似的地方，就是它們都是從內容入手的，都是有IP版權的，版權構筑了體育行業最深的“護城河”。韓大為作為萬達前首席投資官，曾操盤了萬達并購盈方和世界鐵人公司的項目，他對記者表示，盈方手里的版權是世界上最有價值的版權之一。萬達體育的“護城河”體現在以下幾個方面：第一，以盈方為例，它的版權級別非常高。在全世界眾多賽事里，按商業價值來排名的話，最有商業價值的有兩個，也就是奧運會和足球世界杯，這兩個基本都在盈方的手里;第二，則是版權的多樣性，版權千萬不能太單一，只押一兩個賽事，這樣如果出了問題會非常麻煩，而盈方的賽事版權非常多，比如國際足聯只占到它所有版權的15%。

不過，韓大為還表示，盈方的版權都是授權版權，每過幾年就需要重新取得授權才能經營，因此，在收購盈方之前，萬達體育為規避風險，還達成收購擁有自有版權的世界鐵人公司的意向，希望通過兩者整合可以產生更大的協同效應。

不過，體育版權如何變現卻是很現實的問題，隨著近年體育版權價格的飆漲，傳統變現模式盡顯頹勢，無法找到新出路的公司，甚至會被時代淘汰。如德國第二大媒體集團Kirch集團曾因獲得世界杯全球版權、F1的轉播權、德甲轉播權而一時風生水起，但最終因未能走通付費電視這條路而導致自己破產。如今萬達體育會否面臨同樣的尷尬？

對此，韓大為表示，除了延續會員收費和廣告收入外，萬達體育還可利用萬達影院院線空檔時間轉播體育比賽，另外，萬達還有很多旅游資產，兩者產生的協同效應將會是很大的。。