PPP項目資產證券化的法律風險防范

趙梓旬

西南科技大學，四川 綿陽 621000

一、PPP項目資產證券化概述

(一)PPP項目資產證券化意義

為了緩解政府財政壓力，我國政府近年來引進了PPP模式應用于公共基礎設施等領域。根據數據平臺顯示，截止2019年1月31日①，我國PPP項目已入庫87080個，入庫項目金額153259.17億元。通過推動PPP項目在我國的落地生根，既能有效整合社會資源，引導社會資本方參與，緩解當前政府財政的壓力，提升基礎設施和公共服務的質量，做到資源最大化利用，實現政府和私人部門之間的利益共享與風險共擔。然而，PPP項目在政府主導推進的模式下，社會資本參與程度還未達到最佳預期，社會投資主體較為單一，融資渠道尚未完善，加之PPP項目周期較長，盈利雖穩定但是回報率不高且前期投入成本過高的特點使得很多社會資本始終處于觀望狀態。而資產證券化這一融資工具正是解決上述問題的良方。PPP項目資產證券化的推行，一方面豐富了PPP項目的融資方式，引導更多元的社會投資主體參與，提高資金使用效率；另一方面能盤活PPP項目存量資產，緩解因項目期限過長對社會投資者帶來的資金壓力，使得社會資本者更快回收資金，加速完善我國PPP項目投資退出機制。

(二)PPP項目資產證券化模式

PPP項目資產證券化操作較為復雜，涉及法律主體眾多，當下應用最多的就是將PPP項目未來收益權進行資產證券化，其流程模式如下圖，首先是選擇PPP項目未來收益權作為基礎資產組成資金池，然后由管理人來設立專項計劃，其次是資產原始權益人將基礎資產轉移給專項計劃，最后是對基礎資產進行信用增級并發行以及提供后續服務。

(三)PPP項目資產證券化特征

PPP項目資產證券化既帶有公私合作的特征，有蘊藏著金融的風險，因此其呈現出新的特征。一是PPP項目一般是以特許經營權的方式許給私人部門，這使得其管理權和經濟權是分離的。二是PPP項目前期投資較大，后期才會產生穩定的現金流，法律要允許對部門在建工程進行資產證券化才能緩解投資者的壓力。三是PPP項目的周期較長，通常是10到20年，而當下資產證券化的周期相對較短，多數為3到5年，這可能導致PPP項目周期和資產證券化周期錯配，需要出臺相應的法律規定和標準來規范證券化流程并解決期限錯配問題。

二、PPP項目資產證券化的法律風險

由于PPP項目和資產證券化均未出臺相應的專項法律，當下主要依靠行政法規和各類政策性文件進行規制，導致PPP項目資產證券化在基礎資產以及資產轉移的法律性質認定和“專項計劃”法律主體資格認定方面均存在著很大的風險，加大了PPP項目資產證券化過程的不確定性，而PPP項目資產證券化監管制度的不完善，使得這一過程中投資者的利益保護不夠。具體而言，其法律風險體現在以下幾點。

一是基礎資產的法律性質以及資產轉讓法律方式不明確。資產證券化的第一步便是挑選合適的PPP項目來確定基礎資產范圍。當下，法律允許PPP項目的然而，PPP項目主要是以收益權作為基礎資產，其法律資格的正當性還有待商榷。就收益權的法律性質而言，學界最主流的觀點是將其認定為“未來債權”，即是當下還未存在但是很有可能在未來成立的債權。然而，在法律層面，對于收益權的規定還是較為零散，只能從一些現行司法解釋中推知部分收益權的轉讓在我國是被法律允許的。例如我國在《擔保法》司法解釋中規定了公路橋梁、公路隧道和公路渡口等收益權的可出質性，這也就可以推定這些收益權的可轉讓性是得到法律的承認。但是，該司法解釋也只是針對上述特定收益權的質押，對于其他的收益權沒有涉及，也沒有上位法明確收益權的法律性質。

此外，對于基礎資產，即PPP項目收益權構成的資金池的轉讓方式也存在法律風險。收益權權屬的不明確性必然導致其轉讓在法律層面具有不確定性。我國法律對于債券和物權這種特定的財產權利的轉讓有著明確的規定，包括轉讓方式、轉讓時間以及轉讓效力等問題，各法律主體都有完善的救濟途徑。然而收益權的轉讓問題的法律空白，可能會導致PPP項目資產證券化在初期轉讓時就面臨著巨大的風險。法律的空白性導致基礎資產在轉移時的風險成本增高，增加了對資產池后續評級的難度，增大了購買資產證券化產品的投資者的成本。

二是“專項計劃”法律主體資格有待進一步明確。在國外，資產證券化過程中最為重要的主體便是SPV(特殊目的載體)，通過設立SPV來隔離原始權益人與產品投資人。國外法律明確規定其獨立的主體地位、權利能力和行為能力，其實現資產的轉移與破產隔離的功能是得到法律的保障。而我國是根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》這一部門規章，設立“專項計劃”來實現PPP項目資產證券化，該部門規章沒有賦予也無權賦予“專項計劃”獨立的主體地位，導致“專項計劃”缺乏權利能力和行為能力。資產證券化在融資中最優勢性的作用便是實現破產隔離，其前提在于SPV的中介獨立性，能夠隔離PPP項目原資產持有人與資產證券化產品投資者的風險。因此依據現行規定，“專項計劃”并非獨立的主體，將基礎資產轉移給“專項計劃”這一法律行為中可能存在主體不適格的風險。

三是PPP項目資產證券化法律監管不完善。一方面，在推行PPP項目的進程中，政府扮演著行政主體和民事主體的雙重角色，它既是PPP項目合同的民事主體方，又是整個PPP項目的監管方，需要專門的立法來明確政府行為的界分與權力的邊界。且PPP項目周期很長，既要對前期PPP項目識別、建設等環節進行監管，更要對后期運營等階段監管，以保證其運營正常來維護投資者的權益，而當下只是通過效力層級較低的行政法規和規范性文件對政府的監管范圍和職責作出規定。另一方面，資產證券化涉及資產的評級、發行等階段，其信息披露制度還存在著不足之處，對于評級機構的監管力度不夠，還未形成完善的行業自律監管組織。

三、PPP項目資產證券化的風險防范

PPP項目資產證券化蘊藏著多重的風險，為了對PPP項目資產證券化的法律風險進行更好的防范，特提出以下建議。

一是健全PPP項目基礎資產轉讓機制。當下，我國各類收益權的轉讓已經在實踐中有所運用，應當以法律的方式明確收益權的性質以及轉移方式。筆者更傾向于將“收益權”認定為“未來債權”，建議立法明確規定其認定的標準、以及轉讓的時間、方式和生效方式由此建立完善的PPP項目基礎資產轉讓機制。通過立法規范PPP項目資產證券化的流程，維護資本流通的效率和安全，減少其法律風險。

二是明確PPP項目資產證券化專項計劃法律地位。“專項計劃”作為資產證券化流程中最中心的一環，建議通過立法的形式明確“專項計劃”的法律地位，由法律明文規定“專項計劃”的組織形式及其職能。明確了“專項計劃”的主體資格后，其對基礎資產所享有的權益才具有合法性，由此基礎資產所包含的權利義務才能與原始投資人進行分離，由此達到破產隔離的效果。

三是完善PPP項目資產證券化監管制度。首要任務是完善PPP項目專項立法，建立流程化規范化的運行機制，通過立法約束政府在PPP項目中的行為，以法律的形式明確政府的權力邊界，從源頭上保證資產證券化產品的質量與信用。其次是完善PPP項目資產證券化的監管機制。在PPP項目資產證券化階段初期的基礎資產選擇階段包，對其信用評級和增級的階段中均做到信息公開透明，明確各方主體的權利義務和責任承擔方式，將PPP項目資產證券化的監管也納入我國金融宏觀審慎監管的框架之下，維護產品投資人的合法權益，同時通過發展行業自律來構建完整的監管體系。

[ 注 釋 ]

①數據來源于全國PPP綜合信息平臺項目管理庫[EB/OL].http： // www. cpppc. org： 8082/ efmisweb/ ppp/p roject Library/ toPPPMap. do，2019-4-10.