加密資產交易監管安排及國際實踐

皮六一 薛中文

(國際證監會組織二級市場監管委員會)

隨著分布式記賬技術(Distributed Ledger Technology)和代幣(Token)等新技術的發展，加密資產(Crypto-Assets)在多個國家和地區異軍突起。目前加密資產尚未對金融體系穩定帶來威脅，但發展中暴露出的誠信缺失、投資者保護不足、監管套利等問題引起了各國監管機構的關注。

加密資產及其交易

一、加密資產概況

1.加密資產的定義

加密資產主要指代幣，根據金融穩定委員會(Financial Stability Board，簡稱FSB)2018年10月的《加密資產：對未來金融穩定的潛在影響報告》1，加密資產是指部分內在或外在價值主要依賴于加密、分布式記賬或類似技術的私有資產。此外，英國金融行為監管局(Financial Conduct Authority，簡稱FCA)2、國際證監會組織(International Organizationof Securities Commissions，以下簡稱IOSCO)3也均有相關定義。

加密資產的形式較為多樣。從用途上來分，具有代表性的有以下幾類：一類代表著一定的資產或收益流(張建文，2018)[7]，也稱資產代幣(Asset Token)，例如自然資產代幣、證券代幣4或其他收益權代幣等。第二類是支付代幣(Payment Token)，本質上是為獲得商品、服務而采用的支付方法(姚前，2018)[3]，例如比特幣。第三類是功能代幣(Utility Token)，主要用于訪問特定的應用程序或服務(傅曉駿和王瑞，2018)[5]。兼具以上特點的代幣稱為混合型代幣(Hybrid Token)。

2.加密資產的發展狀況

技術進步促進了加密資產交易的發展。分布式記賬是不同國家、地區、機構之間同步電子數據的一致性共識技術，已經在金融服務行業廣泛應用，它通過全新的數據管理方式，顯著提高了交易行業效率。區塊鏈技術作為分布式記賬的類型之一，主要優勢在于:一是節省交易及后臺結算成本。據估算，區塊鏈技術代替人工操作后，可為交易行業節省數十億美元的成本。二是加快交易執行速度。例如，采用比特幣區塊鏈進行的支付操作，少則幾秒多則幾分鐘即可完成，而對應的銀行服務則需2～3天。三是自動跟蹤記錄交易行為。四是實時向監管者報備。五是兼容不同的資產品類。六是具備更高的安全性，攻擊區塊鏈的節點比攻擊現有的中央數據庫相對困難。

圖1 加密資產的發展現狀

鑒于上述優勢，加密資產市場已形成各具特點的多樣化的虛擬幣種，如內嵌智能合約的以太幣(ETH)、具有交收網絡的瑞波幣(XRP，Ripple)等。2018年，世界上已有超過2000多種加密資產，較上年增長45%，其中影響力較大的有20余種加密貨幣，截至2019年4月9日，市值最大的前三種加密貨幣(比特幣、以太幣、XRP)共計1266億美元(圖1)，其中，比特幣最近30天的交易量共計3613億美元。

二、加密資產交易平臺

1.加密資產交易平臺的定義

加密資產交易平臺是指可以匹配加密資產買方和賣方的集中交易設施，它的運營方式與傳統的交易場所類似，也會履行一些交易商或其他中介機構的典型職責。監管當局在進行監管時，會考慮加密資產是否符合交易場所(Trading Venue)的定義。

2.加密資產交易平臺的種類

根據劃分標準不同，交易平臺有如下幾類：

按照所服務的市場來分，加密資產交易平臺有兩種：一是為資產的初始分配(例如一級市場發行)提供便利，類似眾籌平臺；二是為二級市場交易提供服務，類似傳統交易場所。

按照運行模式來分，可劃分為中心化平臺(Centralized Platform)和去中心化平臺(Decentralized Platform)。前者類似于傳統的連續競價交易場所，有訂單簿、訂單匹配機制和各種訂單類別等傳統交易場所的基本要素，投資者可直接接入平臺，平臺負責資金和代幣的存管，并掌握用戶電子錢包的私鑰，控制平臺所有的交易；去中心化平臺則通過開源的區塊鏈技術運行，雖然也采用用戶直接接入，但交易直接發生在用戶之間，平臺不掌握用戶電子錢包私鑰，也無法干預交易，訂單通過所有者授權執行的智能化合約(Smart Contract)匹配執行。

3.加密資產交易平臺的發展情況

加密資產平臺集合了存管、ICO、保證金交易、衍生品交易等功能，伴隨這些單項業務的日臻成熟，交易平臺也取得了長足發展。根據日本金融廳(Financial Services Agency of Japan, JFSA)2018年8月公布的《數字貨幣交易所中期檢查報告》，數字貨幣交易所總資產規模與上一財年相比迅速擴大，2016年總資產約為1061億日元，2017年約6928億日元(約420億人民幣)，平均增幅553%。

加密資產交易平臺的監管安排

一、平臺的主要風險

根據IOSCO委員會發布的《2019年風險展望報告》，加密資產交易平臺的運營商極少涉及傳統金融基礎設施的運營，其商業模式和偏好與傳統運營商相比，存在較大不同，可能無法滿足現有監管要求，因此，加密資產交易平臺被認定為2019年各國須關注的重要風險點。

加密資產交易平臺的潛在風險主要體現在四方面：一是透明度風險。投資者對其與運營商之間的利益沖突不知情，運營商可能從事違法犯罪、損害投資者利益等活動；缺乏必要的信息披露制度，削弱價格發現功能。二是托管和結算風險。投資者資產可能面臨竊取、運營商資本覆蓋率不足等風險。三是交易風險。平臺對可供交易產品標準缺乏，導致產品風險不明、欺詐案例頻發等；平臺對交易缺乏充分的監控，導致違法行為發現難、執法難。四是系統及網絡安全風險。系統問題可能導致交易中斷，投資者資產信息易受黑客襲擊等。

二、對加密資產的監管依據

加密資產的迅速發展為各國監管者帶來了全新的挑戰。如何應對科技發展衍生出的風險防控、市場維穩、投資者保護問題，營造公平、技術中性、各主體平等參與的監管環境，已成為各方關注的話題。然而，各國監管機構對加密資產的監管范疇尚存在爭議，相關分歧主要體現在以下兩個方面：

一是金融工具論，即以加密資產性質或形式(Form)作為監管依據。有監管者認為只有在加密資產被認定為“證券”或“金融工具”等現有監管客體對象時，監管者方可對相關加密資產和以該資產為標的的產品(包括其衍生品)履行監管職能5，相關資產和交易平臺要受到特定法條制約。例如，瑞士金融市場監管局(FINMA)根據加密資產類別不同，開展有區別的監管：將資產類代幣等同于證券監管，支付代幣和功能代幣則適用于不同的監管框架6，該做法導致類別外的加密資產難以受到應有的監管。

二是行為論，即以加密資產相關的經濟行為(Function)作為監管依據：若加密資產產生與初次發行、增發、交易等可類比現有法規規定的金融工具行為時，無論其是否屬于現有金融工具類別，均須納入監管。例如，初次代幣發行(InitialCoinoffering，簡稱ICO)可類比股票的首次公開發行(IPO)，相關監管做法可參照執行。美國證券與交易委員會(Securities and Exchange Commission，以下簡稱“SEC”)也踐行“行為監管”框架，SEC的設立目標是保護投資者權益，維護市場公平、有序、有效，促進資本形成，無論相關市場行為表現形式如何，但凡與SEC設立目標背道相馳，均會受到SEC的嚴厲監管。2019年4月3日，SEC公司金融部和電子資產與創新部高級顧問聯合發表聲明，對電子資產是否屬于證券引入了“豪威分析”(Howey Analysis)框架，規定了“資金投資”“公共事業(Common Enterprise)”“可預期升值收益”等考量要素，并就TurnKey Jet公司發行

三、加密資產平臺的監管原則

根據IOSCO對加密資產交易平臺的監管思路，其認為應當兼顧IOSCO對交易場所、中介、基礎設施等機構監管原則。為保護投資者合法權益、促進資本市場公平有效，IOSCO制定了一系列監管原則(表1)。IOSCO認為，加密資產交易平臺本質上提供了與傳統交易場所類似的功能，所以這些監管原則與傳統證券交易場所適用的監管原則基本相同。然而，由于一些加密資產交易平臺可能提供不同的功能(特別是具有類似中介8功能或清算結算功能的交易平臺)，因此二級市場和中介機構適用的相關IOSCO原則同樣也比照適用。例如，IOSCO市場中介機構原則29規定，市場中介機構應該有最低準入標準。

加密資產交易的監管實踐

由于加密資產交易規模小，與傳統金融系統連接有限，尚未對金融穩定構成威脅，但是其發展已引起全球監管機構的日益關注，并開展了許多有益探索。

一、國際共識

2018年3月布宜諾斯艾利斯會議后，20國集團(G20)財政部長和央行行長表示，加密資產“在消費者和投資者保護、市場誠信、逃稅、洗錢和恐怖融資方面提出了新的問題”9，呼吁國際標準制定機構繼續監測加密資產風險，并根據需要開展多邊評估。

FSB10為代表的國際標準制定機構已就加密資產監管形成一定共識，IOSCO二級市場監管委員會(Committee 2 on the Regulation of Secondary Markets，C2)也已開始審查加密資產交易平臺，初步確定了需考慮的關鍵問題，如平臺透明度、資產托管和結算、交易以及網絡安全、系統完備性等。

二、各個國家及地區的實踐

各國對加密資產采取的監管措施還處于早期階段，對加密資產交易平臺采取的普遍做法是限制金融機構參與交易，禁止其從事加密資產業務。因為加密資產交易平臺的風險類似傳統交易場所，因此在一些司法轄區，法律要求監管當局必須套用傳統金融產品交易平臺的監管方式。而在其他監管轄區內，監管機構可靈活決定其監管方法(閔曉鳴和張興權，2018)[4]，目前，加密資產在很多國家和地區還未能最后定性，各監管轄區多將加密資產區分為證券類和非證券類進行區別監管，這將導致非證券類加密資產雖然具有很強的投機性和價格波動性，但是未能納入有效的監管框架。從發展趨勢上來看，各國越來越傾向于基于現有的法律框架(如證券法、銀行法、公司法等現有較為完備的法律)對證券類和非證券類加密資產采取無差別的監管。且加密資產仍在不斷地發展，具備較強的專業性和技術特點，單純依靠監管機構開展集中式監管是不夠的，需要行業組織共同努力，目前各個國家及地區已形成了“行政牌照+沙盒+行業自律”的監管雛形(火幣研究院，2019)[2]。

1.美國的監管實踐

2017年，SEC主席Clayton表示數字資產發行銷售過程中涉及的代幣，是用來籌資的，具有證券性質，需受到監管11。2018年3月起，SEC要求符合證券定義的數字加密資產交易平臺必須向SEC提交交易所注冊申請，在獲得豁免權的情況下，加密資產交易平臺可注冊為另類交易系統(Alternative Trading Systems，ATS)。2018年11月8日，SEC宣布對仍未注冊的資產交易平臺EtherDelta進行處罰。這是美國首例對經查未注冊為全國性證券交易所的平臺采取執法行動。11月16日，SEC的公司融資部、投資管理部和交易市場部就ICO、虛擬資產投資機構和電子加密資產的二級市場交易等三方面發布聯合聲明12，表示無論虛擬資產是以傳統方式還是以區塊鏈方式發行，均應符合證券法框架，且交易平臺無論采用何種新技術，有何種表現形式，但凡符合交易所定義的均應向SEC注冊。SEC于2018年成立了“創新和金融技術新戰略中心”(Finhub)，以構建市場和SEC之間創新理念和技術發展的溝通橋梁。此外，美國對加密資產實行多頭監管，除SEC外，金融犯罪執法網絡(FinCEN)、商品期貨交易委員會(CFTC)、貨幣監理署(OCC)和州金融管理局(DFS)等均為監管主體。例如，美國商品期貨委員會(CFTC)在2015年即對加密貨幣資產定性為商品，主要對加密資產的期權、期貨等場內衍生品進行監管，對特定加密資產的價格披露、清算方財務要求、交易所注冊準入等也作了相關規定。2013年，FinCEN即已認定加密資產交易平臺屬于貨幣服務商(Money Service Business，MSB)，MSB和貨幣轉移服務商(Money Transmitter)均應當遵守《銀行保密法》等相關條例，并陸續出臺了解釋指引和相關管理規定，對個人從事貨幣轉移等業務的法律適用進行說明13。

2.日本的監管實踐

日本是最早為虛擬資產提供立法保障的國家。日本政府2016年簽署《支付服務法案》(The Payment Services Act)，認為虛擬資產是一種合法的支付手段，并不是商品或者證券，該法案對交易平臺內控體系、信息披露、最低凈資產均作了規定，法案于2017年4月1日起正式實施，意味著虛擬貨幣已納入法律規制體系。日本對交易所及其他服務商實行注冊登記制度，該注冊登記制度覆蓋加密資產交易、貨幣兌換、中介和代理服務、資產管理服務等業務。加密資產交易所須履行必要的信息安全管理、投資者的財產管理、制定爭議解決機制、提交業務報告、備案等義務。此外，日本《防止違法所得轉移法案》(The Act on Prevention of Transfer of Criminal Proceeds)嚴厲打擊洗錢和恐怖融資，對投資者識別、交易記錄留存等均有規定。2018年10月24日，日本金融廳發布了最新的虛擬貨幣交易所注冊登記相關審查信息，排隊希望進入虛擬貨幣行業的企業達到160多家。金融廳陸續公布了近400項審核內容文件，同時公布了具體的注冊審查過程等文件。為應對內幕交易和反洗錢問題，除了依靠官方監管機構進行集中統一的行政監管外，金融廳還認證了日本虛擬貨幣交易業協會(Japan Virtual Currency Exchange Association，簡稱“JVCEA”)作為自律監管組織身份。為促進加密資產的研究工作，日本2018年3月成立了虛擬貨幣交易所服務研究小組(Study Group on the Virtual Currency Exchange Services)，該小組就加密資產交易服務提供商的準入要求、加密資產衍生品交易、投資類ICO、托管服務等多個方面發布了研究報告14。下一步，金融廳將依據報告內容向國會提交修法議案。

3.歐盟的監管實踐

歐洲證券市場局(European Securities Market Authority，簡稱ESMA)于2019年1月發布了《給歐盟市場機構的關于ICO與加密資產的建議》(Advice to the European Union (EU) Institutions on ICOs and Cryptoasset)，該建議中提到，對于可歸為現有《金融工具市場指令》(MiFID)中金融工具類別的加密資產，將會對現有規定進行重新審視，評估后適用。目前，已有相關市場參與者積極尋求符合《金融工具市場指令2號》(MiFID II)，例如位于列支敦士登的數字資產交易所Blocktrade以及列支敦士登數字資產交易所 LCX。對于尚不能納入現有金融工具類別的加密資產，ESMA認為其應當至少滿足現行反洗錢要求(Anti Money Laundering Requirements)，并對潛在風險等情況進行必要披露。

4.英國的監管實踐

2018年10月，英國加密資產工作組(UK Cryptoassets Taskforce)發布了專題報告，對英國加密資產和分布式記賬技術的政策適用進行說明，該報告評估了加密資產潛在的風險及收益，提出了英國的未來監管計劃和詳實的需要納入監管的市場行為。2019年1月，FCA發布了《加密資產指南》(Guidance on Crypto-assets)咨詢文件，在該文件中，將加密資產區分為交易性代幣、證券類代幣和功能類代幣，該文件旨在向市場參與者說明其可以涉足的受監管領域、所需獲得的授權類別等。為幫助創新類企業理解監管邊界，FCA給予了必要的支持，包括但不限于法律授權、征求市場意見等。為給創新類業務提供進一步的監管支持，英國為高精尖企業提供了監管沙盒環境(Regulatory Sandbox)，在該沙盒內創新業務可以在真實的消費者身上進行測試，監管當局會控制必要的風險。總體而言，上述加密資產類別適用于MiFID II和《金融市場監管條例》(MiFIR)以及英國本國的監管法律，例如英國2000年頒布的《受監管活動法令》(Regulated Activities Order)、2017年頒布的《支付服務條例》(Payment Services Regulations)等。在決定相關資產是否屬于MiFID II等法規中金融工具的定義時，通常采取一事一議(Case-by-Case Basis)的制度，該咨詢文件適用機構包括加密資產發行方、交易方、分銷方、存管方、財務顧問、投資經理、交易平臺、消費者組織等實體。此外，英國國內其他法律，如合同法、消費者保護法、廣告標準等規章均有適用。

5.新加坡的監管實踐

2017年，新加坡金融管理局(Monetary Authority of Singapore，MAS)發布了《電子代幣發行指南》(A Guide to Digital Token Offerings)，將代幣分為證券型(主要涵蓋了資本市場大部分產品)和功能型兩類，資本市場監管框架只適用于證券型。根據新加坡《證券和期貨法案》(Securities and Futures Act，簡稱SFA)，加密資產交易平臺上交易的符合證券定義的產品應當受到SFA的規制，2018年11月，為應對市場上不斷出現的加密資產交易平臺，MAS對原有指南中的規定做了更新。目前，新加坡有部分實體采用“電子公告牌”(Bulletin Board)的形式運營交易平臺，在該平臺上，市場參與者自行匹配成交，目前還不存在中央訂單簿的撮合成交機制。根據當前監管要求，所有促進代幣發行的主體都應當受到MAS相關監管條例約束，并需要持牌經營，該類主體包括“基礎數字代幣發行平臺”、“數字代幣二級市場交易平臺”等，任何提供加密資產財務建議的實體也均須獲得財務顧問牌照，2017年下半年MAS提出了沙盒監管。2017年11月，新加坡就《支付服務法案(草案)》(Payments Services Bill)征求公眾意見。該法案規定，凡是進行電子支付代幣交易的交易所均應取得牌照，且應當受到反洗錢和反恐怖融資相關規定的制約，該法案于2018年11月19日提交國會，并于2019年1月通過。

6.中國香港地區的監管實踐

2018年11月1日，香港證券及期貨事務監察委員會(Securities ＆ Futures Commission of Hong Kong，以下簡稱SFC)發布《有關針對數字資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監管框架的聲明》(Statement on regulatory framework for virtual asset portfolios managers, fund distributors and trading platform operators)15，取消了之前相對模糊的“證券類數字資產”和“非證券類數字資產”分類監管的思路，宣告進入全面的“證券監管”時代，即：無論數字資產是否構成《證券及期貨條例》(第571章)中所界定的“證券”及“期貨合約”，為保護投資者合法權益，上述數字資產均應當納入同等監管框架。此外，還宣布將加密資產投資組合管理公司及加密資產基金分銷商納入沙盒環境監管。這一政策將為愿意接受SFC監察的虛擬資產交易平臺運營商探索合規途徑。具體來說，SFC將會在監管沙盒環境下，評估虛擬資產交易平臺是否適宜監管，并觀察有意從事有關業務的平臺運營商在沙盒環境中的運作情況，以及其合規能力。在初步探索階段，SFC將與平臺運營商溝通監管標準的適用程度，并觀察加密資產交易平臺在監管標準下的真實運作情況。SFC將基于平臺在沙盒環境中的表現，向合格平臺營運者頒發牌照。下一階段，運營商須制定更嚴格的內部監控措施，更頻繁地向SFC匯報、也將受到SFC更頻繁的監察和審查，回應SFC的關注事項。平臺運營商在沙盒環境下運營至少12個月后，可向SFC申請修改部分發牌條件或退出沙盒。2019年3月28日，SFC中介機構部發布了有關證券型代幣發行的聲明，該聲明旨在提醒從事證券型代幣16發行(Security Token Offering，STO)的公司或個人有關適用的法例及監管規定，請投資者注意與虛擬資產有關的風險。

7.中國大陸的監管實踐

中國大陸對加密資產的監管分為兩個階段，第一階段是無監管階段：2016年ICO在中國大陸獲得迅速發展。當年提供ICO服務的平臺有9家，融資總額1.41億元人民幣，到2017年7月，融資總額已達到26.16億元，累計參與人次達10.5萬，呈快速增長趨勢。第二階段是全面禁止階段。ICO的迅猛發展制造出了新類型的金融泡沫，為金融資產脫實向虛提供了渠道，且投資者盲目跟風，出現了很多問題。為防范和化解風險，保護投資者權益，中國大陸主要采取了如下措施：一是七部委聯合發布公告，取締ICO平臺。2017年9月，中國人民銀行、中國證監會等七個部門聯合發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》17，對各種ICO融資活動進行取締并清退資產，并嚴控境內機構或個人開展加密數字資產和人民幣的兌換業務，金融機構和非銀行支付機構不得直接或間接為代幣發行融資提供服務。二是加強監管，避免監管套利。考慮到境內投資者轉向境外平臺參與交易的情況，采取一系列監管措施，取締相關商業存在，處置境內外虛擬貨幣交易平臺網站等。三是嚴防支付機構通道用于虛擬貨幣交易。據報道，中國人民銀行已開展對非法虛擬貨幣交易提供支付服務的自查整改工作18，嚴禁相關機構為虛擬貨幣交易提供服務。

8.南非的監管實踐

2018年初，南非國家財政部、金融部門行為局(Financial Sector Conduct Authority)等多個監管部門聯合向加密資產交易平臺的用戶和平臺方發布了風險警示通知。通知陳明了當局的監管立場，并為可能的監管框架修訂預留了空間。相關監管框架修訂的咨詢函初稿已發業界，該框架是一個漸進式方法，首先許可風險可控、運營規范平臺的準入，再結合當前的監管框架，對加密資產的法律適用性進行深度評估，目前南非的監管框架尚未涉及自律監管。

總的來說，監管者可酌情采取的措施主要包括如下四類：一是直接套用現有監管框架的要求；二是對交易平臺的現有監管要求進行修改適用；三是完全禁止此類交易平臺；四是對現有交易平臺再作觀察暫不決定，待時機成熟后再考慮采取相關措施(表2)。

思考

加密資產等金融科技創新的發展已經引起了全球各大主要經濟體的重視，我國作為世界上第二大經濟體和重要的數字經濟大國，對該領域也要保持高度的關注。我國需充分利用監管科技等各類監管手段，認真研究加密資產交易特點，考慮監管套利等問題，促進加密資產交易的健康有序發展。

一、加密資產交易的重點是對平臺的監管，須形成新的系統完善的監管框架

加密資產交易平臺具有“三無”特點，即“無實物資產、無中介機構、無中央清算托管安排”，而以往的監管經驗則比較集中在證券期貨交易所等傳統交易平臺，各個國家和地區在探索加密資產監管框架方面雖然做出了許多有益嘗試，但是仍無統一的立法實踐和系統的監管框架。由于加密資產交易平臺具有其獨特的風險特征，因此不能簡單套用固有經驗，需要做出針對性的監管安排，概括來說，該框架應當明確如下五點：

1.明確監管依據，兼顧加密資產“形式監管”與“行為監管”

監管者在對轄區內的交易平臺進行監管時，首先會面臨的是監管依據缺乏的問題。在某些轄區(如新加坡)，在履行管轄職能之前，加密資產需要進行必要的分類，例如需分為“金融工具”“衍生品”等現有監管產品類別。但是對于加密資產是否屬于金融工具，是否納入管轄，若納入管轄應如何應對風險，采取或考慮采取哪些措施仍缺乏統一認識。從現有的監管實踐來看，依據加密資產的“行為屬性”和“工具屬性”進行監管對于防范市場操縱行為，保護投資者的合法權益均十分有效，但也存在各自的劣勢。

表2 各個國家及地區監管實踐

在實踐中，我們應當兼顧兩者優勢，在評估加密資產屬性時，應當同時考慮“行為屬性”和“工具屬性”兩種特點。避免兩種傾向：一是“形式監管”下的監管缺失。即某資產未被歸入現有金融工具的種類，不適用任何監管框架。二是“行為監管”下的過度監管。例如，雖然某項資產有公開發行行為，但是該資產僅是一般資產，并非加密資產，對其過度監管將導致監管資源濫用。

2.平臺是加密資產交易監管的重點

鑒于加密資產交易存在各類風險，加密資產交易平臺的作用則日益凸顯。首先，平臺設置準入參數和登陸流程可以起到“看門人”的作用，防止投資者通過交易平臺進行違法犯罪活動。此外，平臺設置準入要求還可以起到保護投資者的作用，平臺運營方可以只允許適格投資者參與交易，或確保投資者只能在其風險承受范圍內參與交易。交易平臺方是否在開戶前進行了風險評估將會對洗錢、市場操縱監管等影響重大。

3.平臺的監管重點主要體現在運營商準入、產品交易、托管清算及技術系統四個方面

一是運營商準入。在評估加密資產交易平臺及其運營時，監管機構需要評估運營商初始、持續的運營能力。監管必要信息應當包括：平臺所有者信息、平臺運營商參與交易方式、平臺運營商財務狀況等。

二是產品交易。加密資產風險各不相同，不同的資產須披露信息程度各異，平臺應當做好交易信息的披露工作。此外，平臺應該設置資產交易標準，該標準旨在防止欺詐和市場操縱行為。監管部門應對標準實施效果進行全面評估。

三是托管清算。安全有效的清算、交收、托管安排，對投資者保護、市場公平至關重要。雖然加密資產交易平臺與傳統交易場所相似，但由于加密資產交易平臺可能持有投資者的資產，所以托管和結算安排可能有所不同。加密資產的發展需要專業持牌的第三方托管，同時，用于結算的“穩定幣”19儲備也需要有第三方會所的審計。

四是技術系統。系統可恢復程度、穩健性和安全性也是重要的投資者保護問題。重大系統故障或延遲可能使投資者蒙受損失，并可能影響市場的公平有序。交易平臺應當確保關鍵系統安全，還需制定包括業務連續性及重大異常事件的應對計劃。交易平臺對重大系統故障或延遲須及時報告。

4.相關監管部門應當制定明確的監管法規及自律管理規則

相關部門通過制定國家層面的具有公信力、強制力的監管條例和法律法規，可以保證對加密資產的監管具有充足的立法供給、統一的監管標準。此外，加密資產交易平臺及其他行業組織應當制定自律管理規則，形成具體可行的合規流程規范，充分發揮貼近市場一線的優勢，對加密資產的發行、交易，投資者接入等環節進行前端監控和審核。

二、重視加密資產交易平臺監管中的跨境問題

網絡和社交媒體的發展，使得投資者可以輕易接入世界上任何一家資產交易平臺，由于各國監管政策不一，這將不可避免地導致監管套利問題。目前，中國大陸、印度、俄羅斯、印度尼西亞對加密資產完全禁止。美國、日本和歐洲等則采取了一系列的監管措施。平臺接入的便利性導致加密資產的發行人、運營方、投資者可以輕而易舉地規避相應的監管要求。根據最新調查數據，加密資產交易量最活躍的交易所注冊地分別為馬耳他(Malta)、韓國、塞舌爾共和國(Seychelles)、伯利茲(Belize)等監管較少的國家。為吸引此類交易場所入駐，個別國家間已展開了激烈的監管競爭。監管套利將導致對客戶的不公平對待問題。監管競爭的存在，也或導致“監管逐劣”(Regulation to the Worst)現象的可能。

監管者不可能將相關資產限制在特定的國界線內，這對跨資產、跨市場、跨國界的監管執法提出了新的挑戰。除以上監管套利的情形外，在跨境交易中，監管當局還需要從國外的經紀商或交易平臺獲取投資者身份信息，該項工作耗時耗力，且在涉案雙方所在管轄區未簽訂諒解合作備忘錄的情況下，跨境信息幾乎很難獲得。因此，為防止監管套利，識別潛在的市場操縱、欺詐活動，促進信息分享，應建立必要的跨境監管合作機制(閔曉鳴和張興權，2018)[6]：一是簽訂監管合作備忘錄(IOSCO，2010)[1]。各國監管機構應當簽訂多邊和雙邊的監管合作備忘錄。就加密資產交易平臺監管的臨時性、重大監管協調做出相關規定安排。此外，監管機構之間還可通過定期召開高層級別或員工層面的協調會議、組織監管合作論壇等形式，促進非強制性的監管協同、監管哲學及觀點共享。二是建立多邊或雙邊強制安排。除了簽訂監管合作備忘錄等非強制性的監管合作安排外，各國監管機構還可建立對雙邊或多邊均具備法律強制約束的監管合作安排。該合作安排可就加密資產交易的跨境監管常態化機制條款、是否存在可替代性的合規流程安排進行規定。

目前，傳統的交易所，如納斯達克、倫交所、紐交所、港交所、馬耳他交易所等已經涉足了新興的加密資產交易業務。我國也應當積極研究，防范風險，關注新的交易所模式，積極探索沙盒監管等新的監管方式(姚前，2017)[8]。

注釋

1.報告參見: http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P101018.pdf, 報告中對加密資產的定義: “a type of private asset that depends primarily on cryptography and distributed ledger or similar technology as part of their perceived or inherent value”.

2.咨詢文件參見: https://www.fca.org.uk/publication/consultation/cp19-03.pdf.

3.報告參見: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD554.pdf.

4.證券類代幣發行即將代幣的屬性明確為證券, 而非原先的功能型代幣, 并在發行、流通等方面均受到較大限制。發行端遵循證券發行流程, 美國的代幣融資只能通過Reg A+、Reg D、Reg CF、Reg S或直接IPO渠道完成。流通端必須在有限的持牌交易所交易,并對投資人設置壁壘和一定的限售期, 如美國的Reg D要求募資只能針對合格投資人開放, Reg A+和Reg S對投資人數量上限也有要求,另外, Reg D、Reg CF、Reg S融資都有 12 個月禁售期, 即只有具備風險承受能力的投資者才可參與。證券類數字資產也是傳統證券實現資產上鏈的重要典型, 讓傳統證券在鏈上進行流轉, 可提升流動性和流轉效率。

5.2017年9月, 香港證監會發布聲明稱數字資產發行可能屬于證券, 綜合來看, 只要符合《證券及期貨條例》(第571章)中所界定的“證券”及“期貨合約”, 便被認定為“證券類代幣”, 而不符合的, 則屬于“非證券類代幣”。

6.FINMA還基于《金融市場基礎設施法案》(Financial Market Infrastructure Act,FMIA)給出了各類代幣是否屬于“證券”的判斷:FMIA定義下的“證券”只包括標準化的、認證或非認證的證券、衍生品和間接持有證券四種類別, 且需要與資本市場有關聯。其中“標準化”體現為該證券以相同的結構和面額發行、可供大眾公開交易；“非認證證券”(Uncertificated Securities)包括大批量生成且相互無差異、可替換的權利, 發行方僅關心數量和面額, 對持有人沒有特殊要求, 通常沒有公開交易。

7.SEC聲明參見: https://www.sec.gov/corpfin/frameworkinvestment-contract-analysis-digital-assets.

8.瑞士對于非“證券”類數字資產的交易所, 前還無需獲得FINMA的授權, 但可以直接向FINMA注冊, 成為直接隸屬的金融中介(Directly subordinated financial intermediaries, 簡稱DSFI)。

9.G20公報參見: http://www.g20.utoronto.ca/2018/2018-03-30-g20_finance_communique-en.html.

10.《加密資產:FSB和標準制定機構向G20提交的工作報告》報告參見: http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P160718-1.pdf.

11.Clayton聲明參見: https://www.sec.gov/news/publicstatement/statement-clayton-2017-12-11.

12.https://www.fincen.gov/news/speeches/remarks-jennifershasky-calvery-director-financial-crimes-enforcement-network-9.

13.聲明參見: https://www.sec.gov/news/public-statement/digital-asset-securites-issuuance-and-trading.

14.2018年12月28日, 該小組就加密資產交易所服務發布報告:https://www.fsa.go.jp/en/refer/councils/virtual-currency/20181228.html.

15.聲明參見: https://www.sfc.hk/web/EN/news-andannouncements/policy-statements-and-announcements/regframework-virtual-asset-portfolios-managers-fund-distributorstrading-platform-operators.html.

16.STO通常指發行具備傳統證券發售屬性的特定代幣, 其中涉及運用區塊鏈技術以數字形式來表達資產擁有權(例如黃金或房地產)或經濟權利(例如利潤或收益的分占權)的證券型代幣。證券型代幣一般僅發售給專業投資者。

17.公告參見: http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201709/t20170904_323047.html.

18.相關報道參見: https://www.fx678.com/C/20180119/201801191027342035.html.

19.由于法定貨幣流轉受限于傳統的銀行體系, 為了進一步促進法定貨幣的流轉, 去到法定貨幣無法觸及的時空, 產生了價值1:1錨定法定貨幣的穩定幣, 可在365/24/7的背景下進行自由流轉和低成本交易。