PPP項目融資及風險管理文獻綜述

張明映

摘要：PPP項目風險的管理和評價是PPP項目在實施過程中的重要環節，雖然目前在中國已經有學者開始對此方面進行了一定程度的研究，但是大多數研究還是停留在相對淺顯的水平，如介紹該模式的運作等，雖然歸納總結出此類項目中的一些風險，但對具體風險缺乏系統分化，定量研究也較為缺乏。在基礎設施項目和環保設施項目中PPP模式都得到了一定的應用。但由于PPP項目規模大、周期長、參與方多的特點，所以在項目風險方面凸顯出比傳統項目運作模式更難的控制性和不可預性。通過對近十五年有關PPP項目融資及風險管理的文獻進行歸納，從PPP模式總體研究情況、PPP模式在環保領域中的應用以及土壤修復中的PPP模式三個層次，對文獻進行梳理，希望能給研究人員在未來的研究中提供方向和思路。

關鍵詞：PPP模式 風險管理 環境保護 土壤修復

一，PPP模式的研究

PPP（ Public Private Partnerships）在國內官方的解釋為“政府和社會資本合作”，有些學者認為PPP在1997年被提出，是從BOT和PFI的模式發展而來，因為這種新融資模式可以應用的范圍更為廣泛，且特別適合丁大型基礎設施項目。日前為止，PPP模式的應用開始逐漸從發達國家向發展中國家擴展，中國大陸地區白2004年就在基礎設施項日融資領域開始使用PPP概念，如北京地鐵四號線就采用PPP完成了項日的融資建設。此后，以王守清、柯永建等為代表的學者開始了對PPP模式系統的研究。

趙國富、王守清（ 2007）根據原有的指標體系，同時結合BOT/PPP項目的特點，希望能夠建立一套包括4個一級指標和20個二級指標的社會效益評價指標體系。之后他們還在對BOT項日和PFI項目的比較中發現（ 2007）兩種模式的不同在丁政府部門對項日不同的側重點：BOT模式側重公共設施最終的歸屬權，而PFI模式則更多考慮公共服務的私人提供。但本質上BOT和PFI兩種項目融資模式都是屬丁PPP模式的兩種表現形式，并沒有太大區別。

許多學者在研究中發現PPP項日中所出現很多關鍵問題都是因為政府方，因此很有必要對中國PPP項日中可能出現的政治風險進行分析。柯永建等（ 2009）通過對實際基礎設施PPP項日的案例分析，發現政府的各項激勵政策的有效性得到了私人部門的充分肯定，其中稅收減免措施得分最高。但同時為了避免政府因無法履行承諾而導致項日的失敗，應該對項目風險進行合理評估、各項激勵政策也應合理。黃騰、柯永建等（ 2009）通過對英國、澳大利亞和中國香港的PPP政策進行分析，并同中國大陸的PPP政策進行比較，發現雖然英澳港三地均沒有對PPP進行專門的立法，但都有自己專門的PPP政府管理咨詢機構，而大陸則相對比較混亂，因此建議政府某一特定部委對PPP項目進行專屬管理。

亓霞、柯永健等（ 2009）從失敗和出現問題的視角，對中國PPP項目進行案例分析，歸納出包括法律變更風險、審批延誤風險、政治反對風險、不可抗力風險等在內的十三種主要風險，得出一個項目的失敗往往表現為多個風險的組合作用的結論。盛和太、王守清等（ 2012）在對某民營企業投資的污泥處理BOT項日出現的爭議進行分析時發現一系列風險，如公共部門協調能力、費用支付、項日變更、技術創新及過程控制、費用計算方式等。

Tingting Liu， Yan Wang， Suzanne Wilkinson（ 2016）通過建立中國PPP項目的大型數據庫，從區域差異、行業、投資者和合同類型等方面探討了PPP項日的時空演變。他們發現中國PPP項目經歷了隨時間序列、空間分異和應用悖論四個階段的波動特征。

Timothv Beslev.Maitreesh Chatak（ 2017）在研究中提供了一個典型的公共產品需要不同投入的模型，這就增加了伙伴關系利用不同各方的比較優勢的可能性。他們主要研究了非政府組織在公私合營項日中的作用。在過去的幾十年中，發展中國家的非政府組織越來越多參與到各種公益和服務當中，這種非盈利性的非政府組織很適合此類框架。

LiYaning Tang， Qiping Shen， SkitmoreM（ 2013）在研究中指出近年來，越來越多的學者開始綜合運用多個知識領域的工具對PPP進行集成研究，包括效率問題、成功因素分析、優勢與制約研究等，集成研究開始成為又一個研究熱點。 翟永威（2016）基于政府部門的角度，針對特許協議談判階段的風險構建了PPP項日風險分擔模型。在對單一承擔主體的風險進行分配時，構建風險分擔指標體系，通過項日專家及各方代表打分。通過灰色關聯分析法確定每一參與方與理想風險承擔方的關聯度，采用幾何比較來反映各因素變化特性。

Zhe Cheng，Yongjian Ke（ 2016）在研究中發現公私伙伴關系的成功在很大程度上取決丁招標過程的績效。他們通過比較分析影響中澳兩國PPP招標有效性和效率的關鍵因素，確定了支持實施公私伙伴關系招標的14個關鍵因素。Ric：hard Burke，Istemi Demirag（ 2016）的研究顯示，風險的分配、轉移和管理對利益相關方進行項日的質量產牛了影響。他們通過深入了解采購當局在愛爾蘭公路公私伙伴關系中使用的利益相關雙方管理戰略，以管理其復雜的利益相關方關系。有一些證據表明，負責分配風險的公共部門機構之間存在著合作關系。

隨著發改委、證監會等部門發布對PPP項日的資產支持專項計劃，有關PPP項目資產證券化的研究也開始進行。星焱（ 2017）在研究中總結出“PPP項日周期與現有ABS產品設計不匹配”“基礎資產標準化難度大”“多數PPP項日的信息不透明部分”是中國PPP項日資產證券化過程中的主要問題。并且對資產證券化過程中“社會資本借機“甩包袱”“收費權抵質押與證券化之間存在法律風險”“破產隔離效果有限阻礙市場交易”這些主要風險進行了分析。褚曉凌、劉婷等（ 2017）建立的多元線性回歸模型對PPP-ABS利差定價的關鍵因素的實證結果顯示，證券的信用評級、發行規模、到期期限和發行年份均對利差具有顯著性影響，基礎設施項日的收益風險也會對PPP-ABS產品的利差產牛顯著性影響。

C;raeme Hodge，Carsten Creve. Anthony Boardman（ 2017）表示如果從過去的經驗中學習，購買力平價可以成為世界各地基礎設施發展的一個整體部分。同時還得出結論，PPP模式如今不僅提供了多種可能性，而且還需要更多的公共政策的檢驗。Caivun Cui，Yong Liu（ 2018）的研究支持他們的觀點，他們通過回顧現有的購買力平價研究，探討PPP基礎設施項日研究的現狀、趨勢和差距。最終他們得出了與基礎設施公私伙伴關系項日相一致的六個主要研究專題。研究差距和研究方向可作為研究人員和從業人員開展下一代公私伙伴關系研究以支持基礎設施發展的動力。

二、環保領域的PPP模式研究

朱同同（ 2016）通過研究文獻和分析具體實例，使用定性和定量相結合的分析方法，識別評估出了影響污水處理廠PPP項目投資回報的45個風險因子。同時結合實際，按照風險分擔原則整理提取出32項社會資本需要加強關注的風險因子。之后運用CAPM和WACC方法，系統地構建了項日投資決策模型，以測算污水處理行業的基準收益率水平。

霧霾污染越來越成為我國空氣污染中的重點，因此對丁霧霾的PPP模式治理研究也開始出現。孫艷麗等（2015）通過構建雙方非對稱博弈模型，建立基丁雙方群體的進化博弈動態演化模型，計算PPP項日公私雙方的期望收益，并確定非對稱博弈結構演化特性改變的闕值。通過對政府和社會資本博弈方的分析，認為政府應該加大激勵力度、提高公信力，根據市場情況相機決策。

PPP模式環保產業基金與一般資本市場的純金融基金有所不同。主要在以下幾個方面：基金選取標準、范圍不同;收益來源不同;管理、運營的目標不同;管理的模式不同。純金融基金主要考慮項目的收益最大化，而PPP模式環保產業基金更多的還要綜合政府的環境公共服務需求和私人部門的盈利需求。

藍虹、劉朝輝（ 2015）在研究中指出我國70%以上的環保資金來源丁政府或公共部門，這就使政府出現了很大的財政壓力，所以環保部聯于各金融監管部門推出了綠色金融系列政策，以引導社會資本進入環保領域。之后藍虹、任子平（ 2015）指出可以通過建構以PPP環保產業基金為基礎的綠色金融創新模式來解決此類項日融資困境的問題。 李建強、張淑翠（ 2015）的研究顯示PPP模式環保產業基金不僅只是做項目的融資，同時對項日的建設和運營也有涉及;對丁項目的利潤水平也不完全同定，經常在高利潤項日中捆綁一些低利潤項日。而在PPP環保基金中設立SPV，可以將政府資本和社會資本融合，有效實現項目全生命周期的風險分擔和利益共享，從而有力保障綠色融資的可持續性。 房引寧、蔣丹璐等（ 2017）在研究中通過計劃行為理論，從決策者的主觀意愿角度出發，構建結構方程模型以研究環保類上市公司在PPP模式下的流域治理意愿。實證結果顯示行為態度、主觀規范、直覺行為控制這三個變量對丁決策者參與意愿均產牛顯著正影響，且作用依次增強。之后他們（ 2017）對環保類上市公司的高管進行調研訪談，建立有序Prohit模型來研究流域治理的PPP政策滿意度及其影響因素。發現高管對政策滿意度、項目運營機制完善程度以、政府部門信任程度的評價都普遍較低;之后又加入個人特征、公司特征等控制變量，結果顯示招投標過程規范度、承諾與責任分擔的合理度、高管對政府部門的信任程度對政策滿意度均有正向影響。

郁佳琪等（ 2017）認為鑒丁我國現階段環保產業的情況，以及其具有的正外部性和政策依賴性的特點，政府應當在我國環保產業投融資中始終發揮主導作用。目前我國的環保產業融資渠道主要集中在三個方向，即商業銀行貸款，債券融資和股權融資。在環保PPP項目中，項日本身流動性較低，但是資產證券化卻具有較強的流動性，因此環保產業PPP資產證券化融資也是未來一個可行的方向。

三、土壤治理中的PPP模式

在環境污染的治理中，土壤污染的治理也是非常重要的一個部分。土壤修復治理具有明顯的公益性特點，一般情況下社會效益較大而經濟效益不足，而且此類項日在建設初期需要的投資額十分巨大，僅僅像傳統基礎設施類盈利性項日一樣通過運營中的收益彌補投資支出基本無法實現，因此拓寬土壤修復項日的融資渠道顯得很有必要，比如讓私人資金參與土壤污染的修復。藍虹、馬越、沈成琳（ 2014）表示土壤修復應堅持“污染者付費”的基本原則，而政府性資金可以補充“污染者付費”原則的市場失靈。在我國“污染者付費”由于多種原因導致難以完全承擔全部土壤污染治理費用，因此可以通過建立政府性信托基金的方式，使其作為土壤修復政府性資金。高彥鑫、王夏暉等（ 2014）等也在研究中借鑒美國超級基金制度和英國“棕地”政策的資金管理制度經驗，構建了適合中國土壤治理和修復發展現狀的資金框架。他們認為可以建立以市場基礎于段、政府財稅政策補貼、社會資本多方參與的資金運作模式。伍春暉、羅小蘭（ 2016）在研究中提到可以南在項目中由政府和社會資本方共同組建特殊日的公司SPC（ SpeciaIPurpose Company），通過協議設定框架，讓SPC參與到土壤修復PPP項日的各項環節中。但是項日在短期內社會資本方可能無法獲得太大收益，甚至會出現虧損，因此需要政府部門對其進行一定的補貼以控制經營風險。對丁耕地修復，盈利模式決定的PPP模式能否得到執行的根本。他們建議建立以美國的超級基金計劃為參考的土壤修復信托基金。

為了解決PPP項日過程中，政府和私人企業雙方合作過程中的低效率，范利軍、戴亞素、趙沁娜（ 2015）通過對傳統棕地治理融資模式進行研究分析，認為可以嘗試將PIPP融資模式引入棕地治理板塊，并從主體參與的驅動力、形式、盈利能力三個方面探討棕地治理融資模式的運行機制、構成要素。王文坦、李社鋒等（ 2016）認為在土壤修復技術工程的商業模式上，土壤修復資金主要來源是“誰污染，誰治理”“準收益，誰治理”“政府出資”。薛濤（2016）在對重金屬污染治理的研究中引入了八維變量分析，分別從資產條件、項日條件、經營條件3個方向對投資強度、資產沉淀性、資產變現等八個變量展開研究，認為我國重金屬污染主要在水體污染和土壤污染兩個方面。

董戰峰、璩愛玉等（ 2016）指出日前我國土壤污染修復治理領域資金缺口還很大，中央財政資金僅有300億元的投入。盡管2016年新增專項資金超過90億元，但與需求間仍存在較大差距，因此形成穩定PPP的收益回報機制和現金流是建立有效融資模式的關PPP鍵，也是土壤污染修復與治理領域創新運模式的關鍵所在。提出創新綠色金融政策機制支持土壤污染修復與治理，并認為土壤污染專項治理債券也是未來在土地污染治理方面可以嘗試的選擇之一。同時他們也指出“制度環境不具備、市場機制不到位、融資機制缺失、土壤修復項日投資回報率普遍偏低，無法有效調動社會資本進入”是土壤修復與治理融資領域目前的主要困難。之后伍春暉、李莉（ 2017）對土壤修復資金的可持續性進行了分析。首先明確各參與方的利益，使政府、社會資本、政府引導基金各方都能在PPP項日效益最大化的情況下各自獲益。其次在土壤污染修復項目保障投資項目資金安全，控制風險。最后在修復土壤污染項日過程中，創造土壤污染修復項日的可持續收益。

陳婉玲，曹書（ 2017）在對政府與社會資本合作模式的利益協調機制的研究中，引入類型化、二元化等研究方法，以基本利益關系為分析框架，對PPP基本利益關系的形成過程、異化過程、協調機制的建構過程展開論述。并構建以制度保障、契約與非契約約束和自我控制為核心的“三位一體”利益協調機制。

2018年上半年的PPP項目庫清理是中國PPP項日融資規范化的開始，預計未來像之前幾年爆發式的增長可能性不大，取而代之的是PPP項曰整體質量的提高和實施的穩步推進，這對中國PPP的總體發展是有利的。

通過對國內有關土壤修復PPP項目研究文獻的梳理可以發現，我國的土壤修復治理尚處丁起步階段，但是從國家到社會各個階層，土壤問題已經越來越受到重視。從國家層面來看，白2008年以來至今，10年內頒布了26條有關土壤治理的法律法規;從社會層面來看，越來越多的環保企業開始出現，開始加入土壤修復的行列。但就整個大環境而言，土壤修復資金缺口依然非常巨大，因此需要社會資本的注入才能使T程項日完整。未來隨著中國PPP項日實施的規范和成熟，如果能夠解決和處理好土壤修復與治理融資過程中的幾個重點和突出問題，相信土壤修復治理的PPP模式會是一個解決土壤問題的有效方法。

參考文獻：

[1]陳婉玲，曹書政府與社會資本合作（ PPP）模式利益協調機制研究[J]上海財經大學學報，2017，（（）2）：100 -112

[2]董戰峰，璩愛玉，郝春旭，李紅祥，余曉文，Mark Halle中國土壤修復與治理的投融資政策最新進展與展望[J]中國環境管理，2016，（05）：44-49

[3]范利軍，戴亞素，趙沁娜城市棕地治理PIPP融資模式研究[J]環境科學與技術，2015，（07）：171-175

[4]房引寧，蔣丹璐，趙敏娟PPP模式下環保類公司參與流域治理意愿的影響因素分析[J]證券市場導報，2017（04）：61—66

[5]房引寧，蔣丹璐，趙敏娟流域治理的PPP政策滿意度及其影響因素分析[J]當代經濟科學，2017，39（ 03）：102-107+127-128

[6]高彥鑫，王夏暉，李志濤，李松，馬睿，馬薇我國土壤修復產業資金框架的構建與研究[J]環境科學與技術，2014，（S2）：597-601

[7]黃騰，柯永建，李湛湛，王守清中外PPP模式的政府管理比較分析[J]項目管理技術，2009（ 01）：9-13

[8]柯永建，王守清，陳炳泉私營資本參與基礎設PPP項目的政府激勵措施[J]清華大學學報（自然科學版），2009， 49（ 09）：1480-1483

[9]藍虹，劉朝暉PPP創新模式：PPP環保產業基金[J]環境保護，2015，43（ 02）：38-43

[10]藍虹，馬越，沈成琳論構建我國政府性土壤修復信托基金[J]上海金融，2（）14，（12）：94-97

[11]藍虹，任子平建構以PPP環保產業基金為基礎的綠色金融創新體系[J]環境保護，2015，43（ 08）：27-32

[12]李建強，張淑翠PPP模式的環保產業基金[J]中國金融，2015（ 20）：46-47

[13]亓霞，柯永建，王守清基于案例的中國PPP項目的主要風險因素分析[J]中國軟科學，2009（ 05）：107 -113

[14]盛和太，王守清，柯永建民營企業發展BOT項目的風險管理研究：基于某污泥處理項目的案例分析[J]土木工程學報，2012，45（ 01）：142-147

[15]孫艷麗，岳樹杰，劉承憲，劉永健，劉倩兮環保PPP模式下的霧霾治理及投融資博弈分析[J]沈陽建筑大學學報（自然科學版），2015，31（ 04）：760-768

[16]王文坦，李社鋒，朱文淵，黃凰，徐秀英，覃慧，宋自新我國污染場地土壤修復技術的工程應用與商業模式分析[J]環境工程，2016，（01）：164-167

[17]伍春暉，李莉土壤修復資金的可持續性分析[J]時代金融，2017（ 20）：267-268

[18]伍春暉，羅小蘭土壤污染修復工程PPP融資模式研究[J]湖南科技學院學報，2（）16，37（ 10）：87-88

[19]星焱我國PPP項目資產證券化中的問題與對策[J]證券市場導報，2017（ 05）：40-44+52

[20]薛濤環保PPP的八維變量分析及在重金屬污染治理中的應用[J]環境保護科學，2016，42（ 02）：38-41

[21]郁佳琪，耿利敏中國環保產業融資現狀分析及融資渠道創新研究[J]時代金融，2017（ 27）：215-217

[22]翟永威PPP項目風險分擔模型研究[D]吉林大學，2016

[23]趙國富，王守清BOT/PPP項目社會效益評價指標的選擇[J]技術經濟與管理研究，2007（ 02）：31-32

[24]趙國富，王守清項目融資BOT與PFI模式的比較[J]建筑經濟，2007（ 05）：40-41

[25]褚曉凌，劉婷，陸征，王守清，伍迪PPP項目資產證券化產品利差定價實證研究[J]地方財政研究，2017（ 10）：13-18

[ 26 ]朱圓圓 污水處理廠 PPP項目的風險及投資決策的研究 [ D ] .浙江大學 ， 2016.

[27 ] Caiyun Cui， Yong Liu， Alex Hope， JianpingWang. Review of studies on the public - private partnerships （ PPP ） for infrastructure projects [J ] .lntemationaljournal ofProject Management， 2018.

[ 28 ] Graeme Hodge， Carsten CJreve. AnthonyBoardman. Public - Private Partnerships： The Way They Wereand What They C.an Become [J ] .Australian Journal of PublicAdministration， 2017， 76 （ 3 ） .

[ 29 ] LiYaning Tang， Qiping Shen， SkitmoreM

RankedC.ritical Factors in PPP Briefings [J ] . Journalofl＼4anagement in Engineering， 2013， 29 （ 2 ） ： 164-171.

[ 30 ] Richard Burke， Istemi Demirag. Risk transfer andstakeholder relationships in Public Private Partnerships [J ] .Accounting Forum， 2016.

[ 31 ] Timothy Besley， Maitreesh CJhatak. Public - privatepartnerships for the provision of public goods ：

Theory and anapplication to NCJOs [ J ] .Research in Economics ， 2017， 71 （ 2 ） .

[ 32 ] Tingting Liu， Yan Wang， Suzanne Wilkinson.Identifying critical factors affecting the effectiveness and efficiencyoftendering processes in Public - Private Partnerships （ PPPs ） ：A comparative analysis of Australia and China [J ] .InternationalJournal of Project Management， 2016 .

34 （ 4 ） .

[ 33 ] Zhe Cheng， Yongjian Ke， Jing Lin， ZhenshanYang， Jianming C.ai. Spatio-temporal dynamics ofpublic privatepartnership projects in C.hina [ J ] .lntemational Joumal of ProjectManagement， 2016， 34 （ 7 ） .