公司規(guī)模、多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利政策

(西南民族大學(xué)管理學(xué)院 四川 成都 610041)

多元化浪潮在我國盛行多年，作為公司的重要經(jīng)營行為之一，多元化戰(zhàn)略盛行，并購重組日益頻繁。而現(xiàn)金股利政策也日趨普遍，作為公司管理活動的重要內(nèi)容之一，關(guān)乎股東投資回報(bào)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。多元化經(jīng)營既可以通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場來緩解融資約束進(jìn)而影響公司現(xiàn)金股利政策，其潛在代理問題又可能作用于公司現(xiàn)金股利政策。

目前國內(nèi)外對于現(xiàn)金股利政策的研究主要集中在利益相關(guān)者和公司治理兩個方面，關(guān)于多元化經(jīng)營影響機(jī)制的實(shí)證研究尚有空白。那么多元化經(jīng)營如何影響現(xiàn)金股利政策？其作用機(jī)制和影響路徑又是怎樣的？公司規(guī)模是否在這兩者之間發(fā)揮一定的作用？鑒于此，本文將嘗試以公司現(xiàn)金股利政策為視角，分析和檢驗(yàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對公司現(xiàn)金股利政策的具體影響及微觀作用機(jī)理，為我國微觀多元化經(jīng)營企業(yè)的現(xiàn)金股利決策及相關(guān)投資者提供參考，也為相應(yīng)的監(jiān)管提供建議。

一、理論分析與假設(shè)提出

(一)多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利政策

基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度不同，國內(nèi)外學(xué)者對于多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利政策關(guān)系所持看法各異。由于市場的成熟，一方面，部分國外學(xué)者認(rèn)為構(gòu)成多元化經(jīng)營的不同行業(yè)之間經(jīng)濟(jì)特征各異，存在不同的投資發(fā)展機(jī)會，這樣的獨(dú)立性在一定程度上有助于分散經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約資金，進(jìn)而促進(jìn)現(xiàn)金股利發(fā)放意愿。另一方面，多元化經(jīng)營可以通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場實(shí)現(xiàn)資金互通，滿足資金需求與優(yōu)化資本配置，緩解融資約束問題，那么企業(yè)持現(xiàn)需求降低時將會傾向于采取積極的現(xiàn)金股利政策，以緩解過度持現(xiàn)帶來的機(jī)會成本，同時還可以向外界傳遞良好的財(cái)務(wù)信號。

然而，國內(nèi)學(xué)者鄧可斌等(2010)更多地站在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，認(rèn)為在我國資本市場起步較晚且水平較低、外部融資成本高和信息不對稱等綜合背景之下，上市公司內(nèi)部治理情況各異，且外部監(jiān)管機(jī)制相對薄弱，造成不同于國外的特殊表現(xiàn)。首先，多元化經(jīng)營下組織層級錯綜復(fù)雜，代理鏈冗長和信息不對稱等問題突出，加之管理層尋租問題的存在等都將影響內(nèi)部資本市場資金配置效率；其次，盈虧部門的交叉補(bǔ)貼嚴(yán)重腐蝕企業(yè)利益；最后，大股東根據(jù)其所處位置優(yōu)勢，通過層層關(guān)聯(lián)交易或違規(guī)擔(dān)保等路徑實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移吞噬，攫取私利。因此，內(nèi)部現(xiàn)金流的流失會使企業(yè)做出相對消極的現(xiàn)金股利政策。據(jù)此提出假設(shè)H1：

H1：多元化經(jīng)營往往伴隨著相對消極的現(xiàn)金股利政策，隨著多元化經(jīng)營程度的提高，公司分配現(xiàn)金股利的意愿和水平也越低

(二)公司規(guī)模、多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利政策

我們通常認(rèn)為，大規(guī)模是多元化經(jīng)營企業(yè)的外在特征之一。Amey(1964)在對制造業(yè)多元化經(jīng)營研究中，通過實(shí)證證明企業(yè)規(guī)模與多元化之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。因此將企業(yè)規(guī)模置于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的研究中，更有助于對我國微觀企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響機(jī)理的探究。余海泳(2009)在對現(xiàn)金股利政策影響因素的研究中發(fā)現(xiàn)，中小規(guī)模的公司有擴(kuò)張性需求和融資顧慮，所以現(xiàn)金股利發(fā)放意愿不強(qiáng)烈。而具有融資優(yōu)勢的多元化大企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的積極性相應(yīng)較高。基于此，我們可以認(rèn)為大規(guī)模的多元化公司內(nèi)部現(xiàn)金流較大，為避免因過度持現(xiàn)而帶來的代理沖突惡化、實(shí)現(xiàn)資金管控與合理配置而更傾于發(fā)放現(xiàn)金股利，但是卻在實(shí)踐中阻力重重，難以真正把控，現(xiàn)金股利實(shí)際支付水平較低。據(jù)此提出假設(shè)H2：

H2：公司規(guī)模對多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系具有影響作用

H2a:公司規(guī)模越大，可以弱化多元化與現(xiàn)金股利分配意愿之間的負(fù)向關(guān)系

H2b:公司規(guī)模越大，容易加深多元化與現(xiàn)金股利分配水平之間的負(fù)向關(guān)系

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

在考慮研究的可靠性與數(shù)據(jù)的可獲得性基礎(chǔ)上，本文選取2012-2018年度滬深兩市A股主板披露現(xiàn)金股利分配政策的上市公司作為研究樣本，得到6332個初始樣本。然后在此基礎(chǔ)上剔除不恰當(dāng)數(shù)據(jù)：(1)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司數(shù)據(jù)；(2)研究期間被ST或*ST的公司樣本；(3)關(guān)鍵指標(biāo)帶有缺失值的公司樣本。經(jīng)過篩選，最終共獲得6332個有效研究樣本。本文的多元化經(jīng)營數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過人工收集和整理進(jìn)行補(bǔ)充。

(二)模型設(shè)定

本文從現(xiàn)金股利支付傾向(DP)與支付水平(DPS)兩個維度度量現(xiàn)金股利政策，并且嘗試引入公司規(guī)模與多元化經(jīng)營的交乘項(xiàng)，進(jìn)一步檢驗(yàn)公司規(guī)模對多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利關(guān)系的影響效應(yīng)，若交乘項(xiàng)系數(shù)為正，則說明公司規(guī)模抑制了多元化經(jīng)營對現(xiàn)金股利的負(fù)面影響，反之則是加深這種負(fù)向關(guān)系。

我們采用了Logit模型來檢驗(yàn)多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利發(fā)放意愿之間的關(guān)系，選擇資產(chǎn)負(fù)債率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流和再融資法規(guī)效應(yīng)等作為控制變量。

Logit(DP)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Lev+β4Cfo+β5Dumroe+β6Cash+∑Industry+∑Year+ε

(1)

Logit(DP)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Dyh×Size+β4Lev+β5Cfo+β6Dumroe+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(2)

采用OLS回歸模型(3)和(4)來檢驗(yàn)多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利發(fā)放水平之間的關(guān)系。

OLS(DPS)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Lev+β4Cfo+β5Dumroe+β6Cash+∑Industry +∑Year +ε

(3)

OLS(DPS)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Dyh×Size+β4Lev+β5Cfo+β6Dumroe+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(4)

其中，β0為截距，β1-β8為回歸系數(shù)，ε為殘差。

(三)變量設(shè)定

本文以現(xiàn)金股利政策作為因變量，多元化經(jīng)營和公司規(guī)模(Size)為自變量。現(xiàn)金股利政策由現(xiàn)金股利支付意愿(DP)和支付水平(DPS)表示。(1)多元化經(jīng)營。現(xiàn)有文獻(xiàn)廣泛采用多元化虛擬變量(Dyh_dum)和收入熵指數(shù)(Dyh_entro)測定多元化經(jīng)營程度。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》和年報(bào)信息披露，主營收入占總主營收入的比重大于等于10%的行業(yè)數(shù)即為上市公司多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)，當(dāng)行業(yè)數(shù)大于等于2時表示該公司采取多元經(jīng)營，取值為1，否則為0；以各行業(yè)收入占總收入的比重為基礎(chǔ)計(jì)算出熵指數(shù)，該指數(shù)越大則多元化程度越高。此外，參考已有研究，設(shè)置其余控制變量，具體說明見表1。

表1 變量定義和說明

三、實(shí)證分析與結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可知在本文所選樣本期間：(1)約有80%的上市公司選擇支付現(xiàn)金股利，但企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平普遍不高，均值為0.1325；(2)約有30%的上市公司選擇多元化經(jīng)營，收入熵指數(shù)均值為0.24，最大為1.59，最小為-0.33，說明多元化戰(zhàn)略在我國普遍存在，但是市場表現(xiàn)和實(shí)踐結(jié)果不盡相同，且存在較大差異；(3)其余控制變量也基本符合微觀實(shí)際情況，一定程度上反映了所選樣本較為合理。此外，對后續(xù)研究中的所有變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

(二)多元回歸分析

表3 公司規(guī)模、多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利政策

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著

1.多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利政策

表3中列1和列3分別對應(yīng)模型(1)和(3)的Logit和OLS回歸結(jié)果，它們分別檢驗(yàn)了多元化經(jīng)營對現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平的影響。多元化虛擬變量(Dyh_dum)的系數(shù)分別為-0.355和-0.060，且較為顯著，說明多元化公司的現(xiàn)金股利支付意愿不足，且水平較低，即隨著多元化經(jīng)營程度的提高，這種傾向更為明顯。支持了本文的假設(shè)1。

此外，公司規(guī)模系數(shù)顯著為正，說明公司規(guī)模越大越會提高公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和水平。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)指標(biāo)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明負(fù)債會降低公司現(xiàn)金股利發(fā)放的意愿和水平。每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流(Cfo)均顯著為正，其越高意味著公司現(xiàn)金股利發(fā)放意愿和力度越高，那么有可能符合前文所說通過發(fā)放現(xiàn)金股利以降低過度持現(xiàn)帶來的一系列成本。再融資法規(guī)效應(yīng)(Dumroe)對現(xiàn)金股利發(fā)放意愿有顯著的正向促進(jìn)作用，公司獲益能力越好那么越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。全部現(xiàn)金收回率(Cash)在列1中顯著為正，在列3中卻為負(fù)，說明持現(xiàn)越多可以提高公司的現(xiàn)金股利發(fā)放意愿，卻不能提高其水平。控制變量的分析結(jié)果與預(yù)期基本一致。

2.公司規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

表3中列2和列4分別對應(yīng)模型(2)和(4)的Logit和OLS回歸結(jié)果，他們分別檢驗(yàn)了公司規(guī)模在多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利政策關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。多元化經(jīng)營的交乘項(xiàng)系數(shù)(Dyh_entro×Size)在列2顯著為正，說明公司規(guī)模緩和了多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利發(fā)放意愿的負(fù)向關(guān)系，隨著規(guī)模的增大公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；在列4顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模加深了多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利發(fā)放水平的負(fù)向關(guān)系，多元化經(jīng)營的公司規(guī)模越大，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低。部分支持了本文的假設(shè)2。

(三)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為消除變量度量差異對結(jié)果可靠性的影響，本文采取了替換度量指標(biāo)的方法來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：對被解釋變量現(xiàn)金股利分配水平衡量指標(biāo)做出替換，現(xiàn)金股利分配水平由每股現(xiàn)金股利/每股收益替代當(dāng)前所使用的稅前每股現(xiàn)金股利。檢驗(yàn)結(jié)果與前文的研究結(jié)論并無實(shí)質(zhì)性變化，本文的研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

四、結(jié)論與展望

本文考察了多元化經(jīng)營對現(xiàn)金股利政策的影響，并結(jié)合公司規(guī)模，進(jìn)一步研究這種影響是否會因公司規(guī)模的不同而有所改變。通過實(shí)證分析得出：多元化公司伴隨著相對消極的現(xiàn)金股利政策，而且多元化經(jīng)營程度越深，現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平也越低；公司規(guī)模減弱了多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利發(fā)放意愿的負(fù)向關(guān)系，但是增強(qiáng)了與現(xiàn)金股利發(fā)放水平的負(fù)向關(guān)系。本文的貢獻(xiàn)主要在于，首先，在理論上探索多元化經(jīng)營與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，一定程度上拓展了多元化經(jīng)營經(jīng)濟(jì)后果與現(xiàn)金股利政策影響因素的相關(guān)研究。其次，立足我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)情況，嘗試?yán)迩骞疽?guī)模的作用路徑，有助于微觀實(shí)踐的進(jìn)步，既更好地認(rèn)識多元化戰(zhàn)略和現(xiàn)金股利政策，也為多元化戰(zhàn)略決策與股利政策的權(quán)衡制定提供了一定的理論依據(jù)。

在相關(guān)法律不完善、監(jiān)管機(jī)制較弱與中小投資者保護(hù)缺位的大背景下多元化經(jīng)營的公司往往更容易滋生各種問題，當(dāng)其諸多協(xié)同優(yōu)勢無法彌補(bǔ)其衍生的繁重問題時，必須有所行動。第一，應(yīng)當(dāng)完善公司內(nèi)部治理體系，抑制和弱化代理沖突。第二，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，防范大股東對中小投資者的利益侵害，加強(qiáng)中小投資者的保護(hù)，提高中小投資者的參與積極性；第三，證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)穿透式監(jiān)管及信息披露規(guī)范，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場的有效資本配置，發(fā)揮其內(nèi)部融資、優(yōu)化配置資金的積極作用。