互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)借殼上市模式及效益分析
——以二三四五為例

高 倩

一、引言

借殼上市實(shí)質(zhì)上是企業(yè)并購的一種，指非上市企業(yè)使用資產(chǎn)置換和股權(quán)交換等方式獲得已上市企業(yè)控制權(quán)，以達(dá)到自身上市的目的。由于我國證券發(fā)行審批嚴(yán)格，又存在極大的政策風(fēng)險(xiǎn)，許多非上市企業(yè)放棄了IPO上市，選擇成本更低且耗時(shí)更短的借殼上市。本文中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)二三四五也不例外，但其并非通過簡單的反向收購實(shí)現(xiàn)上市，而是經(jīng)歷了重大資產(chǎn)重組、置出資產(chǎn)和減持退出三個(gè)階段，歷時(shí)近三年，實(shí)現(xiàn)了“曲線借殼”上市。

二、公司簡介

（一）借殼方——二三四五

上海二三四五網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（以下簡稱“二三四五”）是國內(nèi)為數(shù)不多的擁有億萬級用戶平臺的公司。其收入主要來源于2345網(wǎng)址導(dǎo)航服務(wù)。2014年，二三四五為了提升市場競爭力，擬同時(shí)開展精準(zhǔn)營銷平臺、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、PC端用戶增長、垂直增長和研發(fā)中心等五個(gè)項(xiàng)目，共需投入資金9.63億元，為了獲取業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資金，公司將目光轉(zhuǎn)向A股市場，希望通過資產(chǎn)重組尋求殼資源上市。在公司未進(jìn)行資產(chǎn)重組前，瑞信投資持有其38%的股份，瑞美信息持有27.49%的股份，瑞科投資、瑞度投資2名法人以及龐升東、張淑霞、秦海麗等14名自然人合計(jì)持有的二三四五34.51%股份。

（二）殼公司——海隆軟件

上海海隆軟件股份有限公司（以下簡稱“海隆軟件”）主要從事海外軟件外包服務(wù)、面向國內(nèi)的軟件開發(fā)和服務(wù)及系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。2007年12月，海隆軟件在深交易所成功上市，之后公司整體經(jīng)營水平穩(wěn)定發(fā)展。直至2012年10月，由于日元對人民幣匯率持續(xù)走低，且公司主營業(yè)務(wù)大多面向日本市場，因此以日元計(jì)價(jià)的營業(yè)收入折算為人名幣后虧損較大，嚴(yán)重壓縮了公司的凈利潤空間，導(dǎo)致其經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑，公司經(jīng)營一度處于較為艱難的局面。因此海隆軟件急需注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)自身業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級。

三、“曲線借殼”上市過程

（一）重大資產(chǎn)重組

2014年9月16日，海隆軟件宣布已向浙富控股、瑞科投資、瑞度投資3名法人以及龐升東、張淑霞、秦海麗、孫毅等15名自然人發(fā)行股份直接和間接購買二三四五100.00%權(quán)益，自此，二三四五成為海隆軟件的全資子公司。本次交易標(biāo)的的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額和營業(yè)收入占上市公司的比例分別為542.88%、568.24%和124.75%，均超過100%，滿足借殼上市條件之一，之所以未被確定為借殼上市，是因?yàn)樯鲜泄究刂茩?quán)未發(fā)生變更。交易前，包叔平持有及協(xié)議控制上市公司47.42%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。本次交易完成后，包叔平僅控制公司30.93%的股權(quán)，但龐升東、孫毅等承諾將來不會(huì)謀求實(shí)際控制人地位，因此公司控制權(quán)并未發(fā)生變化，本次交易只構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

（二）置出資產(chǎn)

本次資產(chǎn)重組之前，海隆軟件的主營業(yè)務(wù)是軟件外包服務(wù)。2014年12月，公司設(shè)立全資子公司上海海隆軟件科技有限公司，將軟件外包服務(wù)業(yè)務(wù)徹底轉(zhuǎn)移至子公司。2014-2016年，軟件外包業(yè)務(wù)占公司營業(yè)收入比重分別為66.17%、30.41%和25.66%，所占比重一路下滑，直至2016年12月，公司轉(zhuǎn)讓該全資子公司100%股權(quán)，將軟件外包服務(wù)業(yè)務(wù)徹底剝離。至此原上市公司業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部置出，公司收入主要來源于互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)和金融服務(wù)，與原非上市公司經(jīng)營范圍基本相同。2015年3月，公司也經(jīng)歷了借殼上市的必經(jīng)之路，將證券簡稱正式變更為“二三四五”。

（三）減持退出

經(jīng)過以上兩個(gè)階段，二三四五并未實(shí)現(xiàn)完全借殼上市，因?yàn)楣緦?shí)際控制人仍然為原上市公司股東包叔平，但從2015年開始，包叔平及其一致行動(dòng)人持續(xù)減持公司股份（見表1），截至2018年3月，包叔平及其一致行動(dòng)人共減持股份10.16億股，套現(xiàn)逾33億元。值的注意的是，早在2017年11月1日，包叔平就只控制公司16.91%股份，低于原非上市公司股東孫毅控制公司股權(quán)比例，失去了實(shí)際控制人的資格。雖然之后公司一直無實(shí)際控制人，但主要表決權(quán)仍然掌握在孫毅、龐升東等原非上市公司股東手中，因此，筆者認(rèn)為可視為公司控制權(quán)發(fā)生變更。至此，二三四五的“曲線借殼”上市終于完成。

表1包叔平及其一致行動(dòng)人持股比例合計(jì)

四、借殼上市效益分析

在企業(yè)短期償債能力方面，借殼前，殼公司前一個(gè)會(huì)計(jì)年度的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為15.38%和15.32%。借殼上市后，新上市公司近三年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別維持在6.58%和6.57%左右，可以看出借殼上市后公司的短期償債能力有所下降。在長期償債方面，2013-2017年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為4.46%、5.05%、7.78%、9.7%和15.11%，資產(chǎn)負(fù)債率的一路飆升主要系公司后期業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)大所致。總體來說，公司的償債能力還待提高。

企業(yè)的盈利能力方面，2013-2017年，公司的銷售毛利率分別為35.63%、51.35%、69.14%、72.59%和89.41%，銷售凈利率分別為7.33%、17.36%、28.41%、36.45%和29.79%，可以看出，借殼上市后，公司的盈利能力不斷增強(qiáng)，這主要得益于二三四五優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入。此外，2014-2017年，公司的平均凈資產(chǎn)收益率為9.95%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值，進(jìn)一步說明借殼上市有效提高了公司盈利能力。

企業(yè)的未來發(fā)展能力方面，主要關(guān)注營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率。根據(jù)公司年報(bào)披露，2013-2017年其營業(yè)收入增長率總體呈現(xiàn)上升趨勢，僅在2016年下降為?18.48%，這主要系2014年公司重大資產(chǎn)重組完成，2015年二三四五全年?duì)I業(yè)收入納入合并利潤表，2015年?duì)I業(yè)收入基數(shù)過大所致，但2016年?duì)I業(yè)收入絕對值仍創(chuàng)歷史新高。2013-2017年，公司的凈利潤增長率分別為-55.57%、301.7%、252.38%、52.20%和49.23%，可以看出，借殼上市前，公司的凈利潤增長率為負(fù)，之后，凈利潤增長率大幅度提升。以上兩項(xiàng)指標(biāo)均說明公司未來發(fā)展?jié)摿薮螅熬拜^為廣闊。

五、結(jié)論與啟示

借殼上市是企業(yè)規(guī)避我國嚴(yán)格的IPO管制制度的一種有效的上市方式。一旦上市成功，不僅能夠幫助企業(yè)快速解決融資約束問題，也能夠擴(kuò)大企業(yè)知名度，提升企業(yè)的整體競爭力。本文通過對二三四五公司“曲線借殼”上市過程和效果的分析，總結(jié)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功借殼的三大要點(diǎn)，首先要選擇合適且優(yōu)質(zhì)的殼資源，殼公司原有業(yè)務(wù)最好與本公司長期發(fā)展戰(zhàn)略一致。其次進(jìn)行市場擇時(shí)，選擇恰當(dāng)?shù)慕铓r(shí)機(jī)以降低上市成本。最后善于發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，有效實(shí)現(xiàn)資源整合，進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。