美國不動產抵押權證券化法律問題研究

王志勤

內容摘要：美國理論與實踐中的不動產抵押權證券化，其類型主要包括兩種：一是住房抵押貸款證券化，肇始于20世紀70年代，為美國經濟和解決住房問題作出了巨大貢獻;二是商業房地產抵押貸款證券化，比前者出現晚十幾年，雖在現金流結構上與前者比較類似，沒有顯著的不同，但在基礎資產的發放、抵押品、償還貸款期限和現金流的來源上與前者還是存在明顯差異的。從1970—2009年的40年間，美國不動產抵押權證券市場得到迅猛發展，但由于不斷降低的抵押貸款發放標準、融資杠桿日益被濫用、信用評級機構的“玩忽職守”和投資人“對自己的不負責任”，最終爆發了次貸危機。通過2010年的金融改革，美國不動產抵押權證券市場逐漸得以復蘇。

關鍵詞：不動產抵押權證券化 住房抵押貸款證券化 商業房地產抵押貸款證券化 次貸危機 美國金融改革

中圖分類號：DF43文獻標識碼：A文章編號：1674-4039-（2019）01-0129-137

不動產抵押權證券化 〔1 〕在我國的理論界近20年來日益受到學者的關注與重視，在實踐中也產生了一些案例。〔2 〕不動產抵押權證券化的理論與實踐最早出現于美國，梳理其肇源與演進，總結其經驗與教訓，可以對當前中國的理論與實踐提供借鑒。在美國，不動產抵押權證券化主要包括兩種類型：住房抵押貸款證券化和商業房地產抵押貸款證券化。

一、住房抵押貸款的困境及其證券化的產生

住房抵押貸款是這樣一種經濟現象，借款人為了購買不動產，以即將購買的住房為抵押物，向貸款人借錢。貸款人根據借款人的還款能力，在法律允許的范圍內，與借款人簽訂住房抵押貸款合同，向借款人發放貸款，并定期收回本息。美國當時的貸款人主要是不動產抵押貸款銀行（它們沒有存款業務），也有少量的儲蓄機構（儲蓄貸款協會、儲蓄銀行，它們做的是存貸款業務）。〔3 〕由于借款人購買住房的借款額往往很大，還款付息被分成很多期（常見的有360期和180期），對于沒有存款業務的抵押貸款銀行來說，每年發放的貸款額遠遠高于借款人的還款額，貸款發放到一定數額后就難以為繼了，必須進行融資才能繼續發放抵押貸款。對于有存款業務的儲蓄機構來說，向社會吸收的存款往往是短期存款（從幾個月起算，一般不超過5年），而發放的貸款卻幾乎全是長期貸款（絕大多數是30年期），期限錯配情況相當嚴重。〔4 〕當貸款發放到一定數額時，新吸收的存款、借款人的定期還款已經不能應付原存款人的兌付需求，更不用說發放新的抵押貸款了，融資也就成了必然選擇。與此同時，借款人住房貸款違約案例逐漸產生，給住房抵押貸款市場造成了不小的壓力。為了解決這些問題，1934年，聯邦住房管理局（Federal Housing Authority，簡稱FHA）出臺了住房抵押貸款保險計劃，退伍軍人管理局（United States Department of Veterans Affairs，簡稱VA，現為退伍軍人事務部）1944年也開始執行此項計劃，在此背景下，國會建立了確保貸款人應對住房抵押貸款違約的機制。這些貸款保險計劃對住房抵押貸款產生了深遠的影響。借款人住房貸款違約時，貸款人可向聯邦住房管理局和退伍軍人管理局尋求追償，使貸款人的信心大增。〔5 〕此外，這些計劃的實施降低了首付款的要求，購房者按揭的長期利率較為固定。所有這些因素使潛在購房者能更容易購買到房子。隨后國會創建了聯邦國民抵押協會（Federal National Mortgage Association，簡稱FNMA，譯作“房地美”）購買聯邦住房管理局和退伍軍人管理局擔保的組合貸款，以創造必要的流動性，鼓勵貸款人增加住房抵押貸款。〔6 〕20世紀60年代末，美國在第二次世界大戰后“嬰兒潮”中出生的人，已經到了購房年齡，購房需求暴增，抵押貸款銀行和儲蓄機構依靠傳統的資金來源已經無法滿足抵押貸款的需求。1968年，房利美分裂成兩個不同的單位，一個成為聯邦特許公司，由私營投資人擁有;另外一個繼續沿用原有稱謂，并成為政府國民住房貸款協會（Government National Mortgage Association，簡稱 GNMA）的聯邦機構，隸屬于聯邦住房和城市發展部（Department of Housing and Urban Development，簡稱HUD）。房利美的主要任務是購買和出售聯邦住房管理局和退伍軍人管理局提供擔保的貸款，而國民住房貸款協會負責實施政府特殊救助和房屋支持項目。1970年，國會創建了美國聯邦住房抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡稱FHLMC，譯作“房地美”），其首要目的是購買普通住房按揭貸款。〔7 〕資本的可用性促進了住房抵押貸款市場的流動性，這也使二級市場活躍起來。由于二級市場復雜且不斷發展，個人住房貸款行業創建了統一的放貸標準。活躍的二級市場的規模要求發展新的創造性融資技術。住房抵押貸款的匯集及貸款池支持的證券發行開始成為有效的融資機制。同年，美國部分抵押貸款銀行把已經發放出去的貸款和為擔保這些貸款所設定的住房抵押權打包，建立資產池。這一資產池會產生未來的、相對穩定的現金流（借款人的定期還本付息），它們就以其作為基礎資產發行證券，通過吸引投資人購買這些證券來實現融資。不久，儲蓄機構也開始效仿抵押貸款銀行。由于這種證券是以資產池中能夠產生未來現金流的資產為基礎的，所以被稱為資產支持證券，以區別于股權證券。這樣，住房抵押權就被證券化了。通過住房抵押權證券化，抵押貸款銀行和儲蓄機構以高效的方式從資本市場募集到資金，解決了資金難以為繼的難題，可以發放更多的住房抵押貸款，滿足了日益增長的住房抵押貸款需求，實現了住房抵押貸款業務的快速增長。

二、住房抵押貸款證券的設計

然而，住房抵押權證券化并非這么簡單，要把住房抵押貸款證券銷售出去，并不是一件容易的事情。

首先，要對基礎資產進行結構化設計。基礎資產是附著抵押權的貸款，其所有權應是貸款發放人，即抵押貸款銀行和儲蓄機構。由于貸款發放人除了抵押貸款這一債權以外，還有其他資產，為了吸引投資人，讓投資人放心，有必要通過制度設計，把抵押貸款從貸款發放人其他資產中剝離出來，建立資產池，由特殊目的實體（Special Purpose Entities，簡稱SPE）負責管理、處分（Special Purpose Trust，特殊目的實體中的一種組織形式：特殊目的信托，簡稱SPT）或者購買（Special Purpose Company，特殊目的實體中的另一種組織形式：特殊目的公司，簡稱SPC），建立防護墻，使基礎資產不僅從貸款發放人那里獨立出來，而且也獨立于特殊目的實體的其他自有資產，以隔離可能因貸款發放人或特殊目的實體資不抵債而帶來的破產風險。通過基礎資產的這一結構化設計，最大限度地保障了基礎資產的安全，也保障了資產支持證券投資人的利益。

其次，要對基礎資產進行風險評級和對住房抵押貸款證券增信。住房抵押貸款證券由其基礎資產支持，基礎資產未來的現金流有無風險，決定了住房抵押貸款證券有無風險。當基礎資產的借款人經濟狀況好或經濟信用高時，其定期還本付息的能力就有保障，未來的現金流就是可預期的、穩定的，風險就低，投資人的收益就有保障。相反，當借款人經濟狀況惡化或經濟信用低時，其違約的風險就會增加，住房抵押貸款證券的收益就會受到威脅。而借款人的經濟狀況常常同整個社會的經濟狀況密切相關：〔8 〕當社會經濟繁榮時，借款人的經濟狀況往往是良好的;當社會經濟蕭條時，借款人的經濟狀況相應惡化，甚至出現大面積的違約。除此之外，借款人還可能選擇提前還款，這也會影響基礎資產未來的現金流，產生利息損失。盡管基礎資產含住房抵押權，但這還不足以讓所有投資人放心。為了使住房抵押貸款證券更能吸引投資人，有必要對基礎資產進行風險評估，區分出信用風險等級，以滿足不同風險偏好的投資人。僅僅區分風險等級還是不夠的，尤其是當基礎資產無法滿足信用評級的安全性要求時，對住房抵押貸款證券進行增信就成為必需。增信的方式大致有5種：（1）自我保險;（2）母公司提供信用保證;（3）履約保證;（4）第三方信用證;（5）府贊助的企業擔保。〔9 〕自我保險有兩種方式：一是采用高級、次級結構，就是把基礎資產未來的現金流進行區分，讓次級的本息現金流支持高級的本息現金流，即高級的投資人優先于次級的投資人得到償付;二是超額抵押或利息差，通過設計，使基礎資產的本金、利息高于住房抵押貸款證券的本金和利息，用高出的部分來擔保住房抵押貸款證券的信用。在發行住房抵押貸款證券時，由貸款人的母公司提供信用保證，或者由一家債券保險公司提供履約保證，這兩種方式也可實現對住房抵押貸款證券的增信。〔10 〕第三方信用證這里指的是由具有高信用的商業銀行開具信用證，為住房抵押貸款證券提供擔保，此時該證券的信用就可等同于商業銀行的信用了。最后一種增信方式在美國住房抵押貸款證券化過程中發揮了巨大作用。為了推動住房抵押貸款證券化，美國成立了吉利美、房利美和房地美，由這三家機構提供的擔保被視為等同于聯邦政府的信用，被它們擔保的住房抵押貸款證券的信用級別也是最高的。

再次，要針對不同的投資人設計不同種類的住房抵押貸款證券。投資人大致有三種類型，收益導向型、信用導向型和期限導向型，要針對不同的投資人設計不同種類的證券。收益導向型投資人是以住房抵押貸款證券的高收益為內在驅動的，收益越高，對他們的吸引力就越大。收益的高低，是由“利差”的大小決定的。“利差”就是住房抵押貸款證券的收益與同等期限國庫券的收益的差值，“利差”越大，收益則越高。在美國住房抵押貸款證券化的初期，主要是通過發行高收益的住房抵押貸款證券來吸引投資人的。對于住房抵押貸款證券這一新生事物，往往收益導向型投資人的嗅覺是最為靈敏的，也是最有可能采取投資行動的。事實恰恰證明了這一點，高收益的住房抵押貸款證券一經推出，收益導向型投資人就趨之若鶩。根據投資學理論，投資風險與回報是成正比的，投資風險越高，回報就越大;相反，投資風險越低，回報則越小。市場上并不全是收益導向型投資人，還有看重投資風險的信用導向型投資人，他們對投資的安全性要求較高。這樣，住房抵押貸款證券的信用狀況就成為這些投資人重要的考量指標，特別是機構投資人，資金的安全是他們要高度關注的，他們必須對自己管理的資金擔負信托責任，只能投資信用級別高的投資產品。可見，與收益導向型投資人不同，信用導向型投資人更喜歡有各種擔保的住房抵押貸款證券，尤其是政府贊助企業提供擔保的住房抵押貸款證券，成為他們的首選。除了收益導向型投資人和信用導向型投資人以外，市場上還有一種投資人，他們受限于一定的投資期限，保險公司投資組合可能只能投資較短期限的投資產品，而養老基金則可以投資較長期限的投資產品，〔11 〕這類投資人他們首要關注的是投資期限的長短，被稱為期限導向型投資人。針對這類投資人，有必要把住房抵押貸款證券區分為1、3、5、7、10、15到30年不同的期限，以滿足不同期限要求的投資人。當然，區分不同的投資人，并對他們進行有目的的培育，也是住房抵押貸款證券發行一項必不可少的工作。

最后，要為投資人提供基礎資產方面的服務。住房抵押貸款證券的收益最終是由借款人償還本金和支付利息所形成的現金流決定的，這一現金流通常是由貸款人收取，然后轉交給特殊目的實體，再通過特殊目的實體支付給投資人，實現投資人的投資回報。貸款人在這一服務過程中，除了常規的收款外，還要處理借款的逾期還款和自己的逾期貸款，并及時做成準確的現金流報告提供給投資人，以保障投資人的利益。在住房抵押貸款證券化的早期，貸款人、特殊目的實體只能被動管理基礎資產產生的現金流，不能“觸碰”，否則可能會被雙重征稅，即經手貸款人、特殊目的實體的基礎資產產生的現金流若被動用，將可能被課以稅收，稅務部門同時還要對投資人征稅，相當于對同一現金流征收了兩次稅收，這樣會影響到住房抵押貸款證券的收益。但隨著住房抵押貸款證券化的深入，貸款人和特殊目的實體對這一現金流的管理不再是被動的，只要不影響向投資人的支付，他們可以利用時間差把這一現金流投資到短期的投資品種中，以獲取增值收益。這增加了貸款人和特殊目的實體的收益，也提高了他們向投資人服務的積極性。

基于以上的制度設計（這些設計是在實踐中逐漸完善的，并非在證券化之初全部都有），在1970—2009年的40年間，美國發行了以住房抵押貸款證券為主體的資產支持證券共計23萬億美元，〔12 〕住房抵押貸款證券市場得到快速發展。

三、多種住房抵押貸款證券的發行

最早的住房抵押貸款證券是“吉利美”，由聯邦政府設計，是為了解決中等偏下收入階層住房抵押貸款難和抵押貸款銀行向市場融資難問題推出的。由于抵押貸款銀行不能向社會吸收存款，只能向其他金融機構拆借，資金來源十分有限，最早的住房抵押貸款證券落在其頭上是自然而然的事情。吉利美證券先是由聯邦住房管理局提供保險，或者由退伍軍人管理局擔保，后來，為了確保吉利美的發行成功，美國聯邦政府的國民抵押協會也出面擔保。〔13 〕吉利美從而取得了美國聯邦政府的雙重信用擔保（由于資產池中抵押貸款的借款人是中等偏下收入階層，有必要由政府出面擔保），成為最安全的證券，1970年推出后，迅速打開了市場，實現了抵押貸款銀行向社會的直接融資，大大提高了他們發放住房抵押貸款的能力，解決了抵押貸款銀行融資難的難題并滿足了美國中等偏下收入人群購買住房抵押貸款的需求。這類證券往往在美國經濟不景氣的時候增加發行量，而在經濟繁榮時減少發行量。

20世紀70年代早期，美國又推出了一款住房抵押貸款證券，由聯邦住房貸款抵押公司發行和擔保。聯邦住房貸款抵押公司當時已成為聯邦政府資助企業，也取了新名字，叫“房地美”。這一證券與吉利美不同，貸款人把住房抵押貸款出售給房地美時，還擁有資產池5%的連帶權益，因此，房地美又稱連帶利潤證券。這種設計意在通過貸款人擁有資產池中的份額來保障資產池的高質量。房地美與吉利美還有一處不同，就是房地美沒有取得聯邦住房管理局或退伍軍人管理局的擔保，更沒有聯邦政府國民抵押協會的擔保，是一款由聯邦政府贊助的公司自我擔保發行的住房抵押貸款證券。1970—1980年，吉利美和房地美加在一起的證券量還不是很大，每年的發行量從來都沒有超過300億美元。〔14 〕

1981年，美國聯邦政府的國民抵押協會轉變為政府資助企業，取名“房利美”。當時，美國利率處于歷史高點，儲蓄機構期限錯配嚴重，短期利率遠遠高于長期利率，儲蓄機構無法平衡其短期債務，其財務狀況迅速惡化。房利美與房地美大量購買儲蓄機構的住房抵押貸款，自我擔保發行證券，不僅幫助儲蓄機構改善了財務狀況，而且進一步推動了住房抵押貸款的發放。房利美和房地美還開創了住房抵押貸款互換項目，各金融機構把自己持有的住房抵押貸款出售給房利美和房地美，同時獲得房利美、房地美發行的住房抵押貸款證券，各金融機構再向市場銷售這些證券變現。住房抵押貸款互換項目一方面減輕了房利美、房地美的資金壓力，另一方面大大增加了住房抵押貸款證券的發行。房利美、房地美發行的住房抵押貸款證券的資產池中抵押貨款的借款人是美國中等偏上收入的借款人，這一人群的收入比吉利美所關注的中等偏下收入人群收入要高。

政府贊助企業（房地美和房利美）擔保的住房抵押貸款證券和吉利美統稱為機構擔保的住房抵押貸款證券（Residential Mortgage Backed Securities，簡稱RMBS），其發行量在1982年首次超過500億美元，1985年超過1000億美元。隨后則是爆炸式增長，1992年超過4500億美元，1993年超過5600億美元。1994—1997年由于貸款利率上調，住房抵押貸款證券的發行有所回落，但到1998—1999年，每年的發行量則達到大約7000億美元。2000年住房抵押貸款證券再次回落，每年的發行量大約維持在4800億美元，但到了2003年，發行量再次急劇增長，達到驚人的21310億美元。2004—2008年，發行量再次回落，基本維持在9000—11500億美元的區間窄幅波動。〔15 〕2009年，美國經濟嚴重衰退，政府加大對住房市場的支持力度，住房抵押貸款證券的發行量被提升到16700億美元。〔16 〕

在機構擔保的住房抵押貸款證券快速增長的同時，沒有機構擔保的私營的住房抵押貸款證券（其資產池中抵押貸款的借款人是高收入的借款人）開始出現并發展起來，與機構擔保的住房抵押貸款證券不同，這類證券需要增信，通常以多個信用級別的多檔證券形態發行。1977年，美國市場出現了第一支私營的住房抵押貸款證券。1983年，弗雷迪（Mac）發行了新一代住房抵押貸款支持證券，即抵押擔保證券（Collateralized Mortgage Obligation，簡稱CMO）。抵押擔保證券是一種綜合體現了分期支付證券和分級支付證券特點的多層次轉付證券。該證券設計了短期、中期和長期三種不同的級別，其根據在于基礎資產未來每期所產生的現金流的多少，以達到降低投資人投資風險的目的。其中的短期證券最先得到償付，風險小，但收益低;長期證券最后得到償付，風險大，但收益高。〔17 〕1977—1989年，私營的住房抵押貸款證券的發行量總額只有500億美元。1990年始，這類證券開始快速增長，僅1993年一年，其發行量就達到了1000億美元以上。1994—1996年，同機構擔保的住房抵押貸款證券一樣，發行量有所回落，基本上每年發行400—500億美元，不過1997年，發行量又增加到1200億美元。〔18 〕

從20世紀80年代后期開始，美國市場上悄然出現了一類新的私營的住房抵押貸款證券。這類證券背后的資產池最大的特征是，住房抵押貸款的發放對象是缺少信用記錄的借款人，這類抵押貸款也被稱為次級抵押貸款。次級抵押貸款發放的背景是，美國房地產出現大幅升值，為了滿足已有住房、缺少信用記錄的人群的消費融資需要（而非購房需求，后來也包含了改善住房的需求），貸款人向這類人群發放了以現有住房作抵押的貸款。但到了21世紀初，放貸標準放寬，對于那些沒有住房的、缺少信用記錄的人也開始發放次級抵押貸款，以滿足這些人的購房需求。〔19 〕剛開始，這類證券發行的還不多，但到了2005—2006年，每年11500億美元的私營的住房抵押貸款證券中，有5000多億美元是這類證券。〔20 〕2008年，次級抵押貸款出現大量違約，〔21 〕這類證券的投資人遭受巨大損失，連帶引發其他住房抵押貸款證券出現危機，最終引發了美國2008年金融危機。2008年后，私營的住房抵押貸款證券一蹶不振，發行量常年低于300億美元，這一市場額可以忽略不計了。〔22 〕

四、商業房地產抵押貸款證券化所解決的問題

商業房地產抵押貸款證券化相較住房抵押貸款證券化出現得較晚，其最早出現在20世紀80年代中期的美國，10年后才開始快速發展。商業房地產屬于創收資產，能帶來經濟收益，公寓、購物中心、酒店、餐館、倉庫及辦公室等均屬于商業房地產。商業房地產抵押貸款證券是傳統商業房地產融資和資產支持結構性融資相結合的產物，它將房地產法律工具同證券法律工具有效組合，將能夠產生穩定現金流的資產出售給一個獨立的專門從事資產證券化業務的特殊目的實體，隨后信用評級機構對該項打包業務進行投資風險評估，待完成風險評估后，特殊目的實體將該項打包業務獨立分解并有針對性地向第三方投資人出售該證券化資產。

商業房地產抵押貸款證券與住房抵押貸款證券在現金流結構上比較類似，沒有顯著的不同，都是已發放貸款的本息，但在基礎資產的發放、抵押品、償還貸款期限和現金流的來源上還是存在明顯差異的。商業房地產抵押貸款發放的對象是房地產企業，抵押品是商業不動產（包括公寓樓、辦公樓、商務樓、廠房、購物中心、酒店、倉庫等），償還貸款期限大多是10年，商業不動產租金收入是償還貸款的主要來源。而住房抵押貸款發放的對象則是個人購房者，抵押品是個人住房，償還貸款期限大多是30年，個人收入是償還貸款的主要來源。除此之外，商業房地產抵押貸款證券沒有政府信用擔保，而部分住房抵押貸款是以政府信用做擔保的。還有一個重要區別是必須要詳加說明的，即是否允許提前還款。幾乎所有的商業房地產抵押貸款都附有不得提前還款的條款，意在保持基礎資產現金流的穩定。為此，美國建立了三大提前還款保護機制：強制鎖定、收益保全和現金流保全。〔23 〕強制鎖定是指在借貸合同中約定一定的期限，在發放貸款后的該期限內不允許提前還款，而在該期限屆滿后可以選擇提前還款，但要支付“罰金”，該期限稱為強制鎖定期。比如，一個借貸合同約定的還款期限是10年，強制鎖定期是5年，“罰金”比例是5%—1%，那么，借款人可以在收到貸款后的5年期滿后提前還款，但要支付5%—1%的“罰金”。當第6年選擇提前還款時，要支付剩余貸款本金5%的“罰金”，第7年選擇提前還款時，要支付剩余貸款本金4%的“罰金”，以此類推，第10年選擇提前還款則只要支付剩余貸款本金1%的“罰金”，以鼓勵借款人選擇按期還款。收益保全是指貸款人因借款人提前還款而遭受的利息損失由借款人補償。這樣，基礎資產的現金流不會因借款人提前還款而受到任何影響。現金流保全是指借款人選擇提前還款時，必須以一組國債代替所提前償還的那部分，以保持基礎資產現金流的穩定。比如，一個借貸合同的貸款金額是5000萬美元，貸款年利率是8%，如果借款人選擇最后一年提前還款，提前還掉剩余的1500萬美元本金，那么，借款人就必須提供利息等于年利率8%的1500萬美元所生利息的一組國債，由貸款人收取該組國債產生的利息。房地產企業向金融機構申請商業房地產抵押貸款，是為了商業經營活動，從歷史經驗來年，商業經營活動的風險明顯大于購買住房交易活動的風險，因此商業房地產抵押貸款的發放標準要比住房抵押貸款的嚴格得多。除了上文提到的對提前還款的禁止性條款、三大提前還款保護機制，還有就是對貸款比率即按揭率的限制，以及償債覆蓋倍數的控制。按揭率，就是貸款金額在作為抵押品的商業房地產的評估價值中所占的比例。在美國，商業房地產抵押貸款的按揭率一般控制在80%以內，而住房的按揭率常常則會達到90%甚至95%。償債覆蓋倍數，通俗地說，就是作為抵押品的商業房地產的年凈現金流與貸款本息的比值，理論上講，這個比值越大，貸款資金就越安全。一般來說，美國商業不動產抵押貸款的償債覆蓋倍數大多控制在1.1—1.2倍。〔24 〕

1984年，房地產開發商奧林匹亞約克在紐約將三幢辦公大樓證券化，價值9.7億美元，這開啟了使用資產證券化作為商業房地產的融資機制的先河。然后，由于重組信托公司（Resolution Trust Corporation，簡稱RTC）的參與，商業房地產抵押貸款證券化發展勢頭才變得越來越好。其歷史背景是，20世紀70年代末，美國存款利率處于較低水平;80年代初，美國為刺激商業房地產行業發展，給予了金融機構貸款收入的稅收優惠。在這種情況下，儲蓄機構熱衷于給商業房地產企業發放長期貸款。但隨著通貨膨脹的不斷惡化，美國開始提高存款利率。與貸款相比，存款是短期的，短期存款利潤提升，而長期貸款利率不變，這迅速增加了儲蓄機構的存貸壓力，大大縮減了儲蓄機構的利差收入。1986年，美國頒布《稅收改革法案》，取消了持有商業房地產資產的稅收優惠，迅速導致了幾百家儲蓄機構倒閉。美聯儲不得不接管這些持有大量商業房地產抵押貸款的已經倒閉的儲蓄機構，成立重組信托公司來處置這些商業房地產抵押貸款。〔25 〕隨著商業房地產抵押貸款存量（包括良好的和不良的）的不斷增加，重組信托公司決定最好的操作方式是出售其所有存量資產，問題在于如何出售這些資產。重組信托公司并不認為傳統的拍賣方法是可行的，因為其感知到商業房地產正在貶值，可能使“禿鷲”投資人不愿意投標。這可能導致重組信托公司收益下降，納稅人遭受更大損失。更糟糕的是，在這種情況下，保險公司這一傳統意義上的大型商業房地產貸款機構將不愿參加重組信托公司拍賣。基于以上判斷，重組信托公司把商業房地產抵押貸款證券化作為去庫存的首選方式。重組信托公司把這些商業房地產抵押貸款打包，建立資產池，以其未來的現金流作為收入保障向投資人發行商業房地產抵押貸款證券。重組信托公司通過集合大量商業房地產抵押貸款將其庫存證券化，并把這些證券出售于公共市場，從而推動了商業房地產抵押貸款證券化的發展。發行之初，發展比較緩慢，1990年的發行額僅有40億美元。隨后，商業房地產抵押貸款證券市場獲得了動力，出現了跨越式發展。1995年，發行了150億美元，1998年發行額則達到了750億美元。與住房抵押貸款證券發行一樣，隨后的四年出現了低谷，但到2003年，商業房地產抵押貸款證券的發行得以復蘇并創下新高，達到800億美元，2004年則達到900億美元，2006年共發行了2000多億美元，增加了一倍還多，2007年更是擴張到2300億美元。隨著次貸危機的蔓延，商業房地產抵押貸款證券市場也未能幸免，2008年的發行量斷崖式下跌到120億美元，2009年更是回到20世紀90年代前的水平，只有可憐的30億美元。〔26 〕

五、美國不動產抵押權證券化發展方向

21世紀初期，美國不動產抵押權證券化市場由于次貸危機而崩潰，其原因是多方面的，大致有如下幾個方面。第一，不斷降低的抵押貸款發放標準，致使基礎資產的質量日益下降。2005年開始，次級抵押貸款的發放流程在很多方面呈現出逐漸失控的現象。〔27 〕抵押貸款發放標準中的審慎原則被大家拋到腦后，風險定價不復存在，隨著房價的不斷上漲，違約現象少之又少，風險意識已經被人們嚴重淡化，這就帶來一系列的降低抵押貸款發放標準情況的出現。常見的有：次級抵押貸款利率低于市場普遍水平;不再對借款人進行收入確認;按揭率遠高于審慎水平;高按揭率的抵押貸款甚至不要求提供私人保險;一些抵押貸款的還款期限被拉長到40年以降低月供款;一些抵押貸款只要求償還利息，待還款期限到了再還本金，以減輕借款人前期的還款壓力;還有一些抵押貸款設定混合利率，剛開始還款時利率較低，還款壓力小，隨后利率則逐漸提高。這些不良的基礎資產聚集到一定規模時，風險就會隨時爆發。第二，融資杠桿日益受歡迎并被濫用。〔28 〕不斷降低的抵押貸款發放標準推動了低利率，低利率又喚起了市場對更多資金的需求，融資活動日益繁盛。〔29 〕貸款人鼓勵借款人融資，有些借款人根本沒有購房需求，但在貸款人的鼓動下，居然申請抵押貸款甚至加杠桿貸款用于消費，貸款規模越來越大，貸款人、投資人賺錢越來越容易，從而推動融資杠桿進一步放大。大量金錢涌入房市的結果是不斷推升房價的上漲，而房價的上漲又反過來推動了融資杠桿的繼續放大，從而形成房價上漲——杠桿融資——房價上漲——杠桿融資的惡性循環，房地產的泡沫被越吹越大。第三，信用評級機構的“玩忽職守”。不動產抵押權證券化市場是有風險的，所以需要專業的信用評級機構給予信用支持，從而引導投資人進行理性投資。然而，在21世紀10年代中期，信用評級機構卻出現了“缺位”，〔30 〕這可能是兩個方面的原因導致的。一是信用評級標準過于主觀。違約頻次和損失嚴重度是信用評級的重要依據，然而對于不動產抵押權證券來說，信用評級機構在作出評級時，違約頻次和損失嚴重度是假設的，而不是現實已經發生的，因此也是主觀的。當經濟環境好，違約現象少時，這種主觀的信用評級標準極易受心理影響，會增強不會違約的心理暗示，弱化信用評級機構對現實信用風險的研究，從而影響信用評級機構的專業判斷。二是信用評級機構不愿放棄既得利益。〔31 〕不動產抵押貸款發放得越多，證券化的規模就越大，信用評級機構的業務量也就越多，其收入也就越豐厚。當信用評級機構發現信用風險時，常常會在既得利益和專業判斷間游移，從而作出非專業的信用評級。第四，投資人“對自己不負責任”。〔32 〕在不動產抵押權證券化市場不斷膨脹的過程中，賺錢變得越來越容易，投資人不需要去研究風險，他們過度依賴并相信信用評級，幾乎只要投資就能賺錢，風險意識已經越來越遠離他們了，投資人日益瘋狂，感性取代了理性，最終為自己的非理性行為買了單。這些原因結合美國為抵制通貨膨脹而提高利率、房地產市場泡沫的破滅，多米諾骨牌被碰倒從而引發連鎖反應，最終導致了波及全球的金融危機。

走出次貸危機所引發的不動產抵押權證券市場的崩潰比預想的要快。2009年第四季度，美國取得5.6%的年化增長率，經濟呈現了復蘇，對不動產抵押權證券市場的需求再次出現。2010年，奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》（以下簡稱《華爾街改革法》），對金融市場監管加大了力度，美國進入“新金融時代”。《華爾街改革法》對于不動產抵押權證券市場來說，主要推出了如下幾個方面的措施：（1）使基礎資產回歸質量本位。為了重新激活不動產抵押權證券市場，必須恢復投資人對基礎資產的信心。《華爾街改革法》的兩條規定在此方面作出了積極努力，一是設立消費者融資保護局，負責設定不動產抵押貸款的發放標準。借款人將通過這一標準來了解抵押貸款的條款和利息成本，從而評估自己是否有償付能力以決定是否申請抵押貸款。而對于貸款人而言，如果不按照這一標準執行，將會面臨嚴重的處罰。二是要求貸款人對于證券化后的不動產抵押權貸款承擔5%的風險，這樣，貸款人就會審慎地發放不動產抵押貸款，提高了不動產抵押貸款的質量和投資人的信心。除此之外，《華爾街改革法》還要求，住房和債務的比例（按揭率）必須嚴格控制，住房價值必須客觀評估，首付款必須達到20%，否則必須購買不動產抵押貸款商業保險等，進一步保障了基礎資產的質量，從而使不動產抵押權證券化重新建立在高質量的基礎資產之上。（2）降低金融杠桿，改變危機前金融機構、投資人逐漸養成的過度冒險的行為習慣。危機爆發前的30多倍的杠桿率被降到20倍以內，恢復到中等杠桿率水平。（3）信用評級機構改善評級標準，增加評級方法的透明度。《華爾街改革法》在證券交易委員會設立信用評級辦公室，通過內部控制、獨立性、透明度和對不良表現的處罰來加強對信用評級機構的監管。按照信用評級辦公室的要求，信用評級機構要加強對市場事實的研究，要提高對各種基礎資產信用風險以前和現在數據的分析能力，并將研究成果定期公布，以增加透明度，使信用評級建立在市場事實研究之上，而不是建立在對損失和違約進行假設的主觀判斷之上，提高了其專業的可信度，又使投資人更容易了解基礎資產的狀況，從而增強投資信心。由于采取了以上舉措，美國不動產抵押權證券市場逐漸得以復蘇。