美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券化法律問題研究

王志勤

內(nèi)容摘要：美國(guó)理論與實(shí)踐中的不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券化，其類型主要包括兩種：一是住房抵押貸款證券化，肇始于20世紀(jì)70年代，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)和解決住房問題作出了巨大貢獻(xiàn);二是商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化，比前者出現(xiàn)晚十幾年，雖在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)上與前者比較類似，沒有顯著的不同，但在基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)放、抵押品、償還貸款期限和現(xiàn)金流的來源上與前者還是存在明顯差異的。從1970—2009年的40年間，美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券市場(chǎng)得到迅猛發(fā)展，但由于不斷降低的抵押貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)、融資杠桿日益被濫用、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“玩忽職守”和投資人“對(duì)自己的不負(fù)責(zé)任”，最終爆發(fā)了次貸危機(jī)。通過2010年的金融改革，美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券市場(chǎng)逐漸得以復(fù)蘇。

關(guān)鍵詞：不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券化 住房抵押貸款證券化 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化 次貸危機(jī) 美國(guó)金融改革

中圖分類號(hào)：DF43文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-4039-（2019）01-0129-137

不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券化 〔1 〕在我國(guó)的理論界近20年來日益受到學(xué)者的關(guān)注與重視，在實(shí)踐中也產(chǎn)生了一些案例。〔2 〕不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券化的理論與實(shí)踐最早出現(xiàn)于美國(guó)，梳理其肇源與演進(jìn)，總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，可以對(duì)當(dāng)前中國(guó)的理論與實(shí)踐提供借鑒。在美國(guó)，不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券化主要包括兩種類型：住房抵押貸款證券化和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化。

一、住房抵押貸款的困境及其證券化的產(chǎn)生

住房抵押貸款是這樣一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，借款人為了購買不動(dòng)產(chǎn)，以即將購買的住房為抵押物，向貸款人借錢。貸款人根據(jù)借款人的還款能力，在法律允許的范圍內(nèi)，與借款人簽訂住房抵押貸款合同，向借款人發(fā)放貸款，并定期收回本息。美國(guó)當(dāng)時(shí)的貸款人主要是不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款銀行（它們沒有存款業(yè)務(wù)），也有少量的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)（儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)、儲(chǔ)蓄銀行，它們做的是存貸款業(yè)務(wù)）。〔3 〕由于借款人購買住房的借款額往往很大，還款付息被分成很多期（常見的有360期和180期），對(duì)于沒有存款業(yè)務(wù)的抵押貸款銀行來說，每年發(fā)放的貸款額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于借款人的還款額，貸款發(fā)放到一定數(shù)額后就難以為繼了，必須進(jìn)行融資才能繼續(xù)發(fā)放抵押貸款。對(duì)于有存款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)來說，向社會(huì)吸收的存款往往是短期存款（從幾個(gè)月起算，一般不超過5年），而發(fā)放的貸款卻幾乎全是長(zhǎng)期貸款（絕大多數(shù)是30年期），期限錯(cuò)配情況相當(dāng)嚴(yán)重。〔4 〕當(dāng)貸款發(fā)放到一定數(shù)額時(shí)，新吸收的存款、借款人的定期還款已經(jīng)不能應(yīng)付原存款人的兌付需求，更不用說發(fā)放新的抵押貸款了，融資也就成了必然選擇。與此同時(shí)，借款人住房貸款違約案例逐漸產(chǎn)生，給住房抵押貸款市場(chǎng)造成了不小的壓力。為了解決這些問題，1934年，聯(lián)邦住房管理局（Federal Housing Authority，簡(jiǎn)稱FHA）出臺(tái)了住房抵押貸款保險(xiǎn)計(jì)劃，退伍軍人管理局（United States Department of Veterans Affairs，簡(jiǎn)稱VA，現(xiàn)為退伍軍人事務(wù)部）1944年也開始執(zhí)行此項(xiàng)計(jì)劃，在此背景下，國(guó)會(huì)建立了確保貸款人應(yīng)對(duì)住房抵押貸款違約的機(jī)制。這些貸款保險(xiǎn)計(jì)劃對(duì)住房抵押貸款產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。借款人住房貸款違約時(shí)，貸款人可向聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局尋求追償，使貸款人的信心大增。〔5 〕此外，這些計(jì)劃的實(shí)施降低了首付款的要求，購房者按揭的長(zhǎng)期利率較為固定。所有這些因素使?jié)撛谫彿空吣芨菀踪徺I到房子。隨后國(guó)會(huì)創(chuàng)建了聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（Federal National Mortgage Association，簡(jiǎn)稱FNMA，譯作“房地美”）購買聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局擔(dān)保的組合貸款，以創(chuàng)造必要的流動(dòng)性，鼓勵(lì)貸款人增加住房抵押貸款。〔6 〕20世紀(jì)60年代末，美國(guó)在第二次世界大戰(zhàn)后“嬰兒潮”中出生的人，已經(jīng)到了購房年齡，購房需求暴增，抵押貸款銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)依靠傳統(tǒng)的資金來源已經(jīng)無法滿足抵押貸款的需求。1968年，房利美分裂成兩個(gè)不同的單位，一個(gè)成為聯(lián)邦特許公司，由私營(yíng)投資人擁有;另外一個(gè)繼續(xù)沿用原有稱謂，并成為政府國(guó)民住房貸款協(xié)會(huì)（Government National Mortgage Association，簡(jiǎn)稱 GNMA）的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)，隸屬于聯(lián)邦住房和城市發(fā)展部（Department of Housing and Urban Development，簡(jiǎn)稱HUD）。房利美的主要任務(wù)是購買和出售聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局提供擔(dān)保的貸款，而國(guó)民住房貸款協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)實(shí)施政府特殊救助和房屋支持項(xiàng)目。1970年，國(guó)會(huì)創(chuàng)建了美國(guó)聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡(jiǎn)稱FHLMC，譯作“房地美”），其首要目的是購買普通住房按揭貸款。〔7 〕資本的可用性促進(jìn)了住房抵押貸款市場(chǎng)的流動(dòng)性，這也使二級(jí)市場(chǎng)活躍起來。由于二級(jí)市場(chǎng)復(fù)雜且不斷發(fā)展，個(gè)人住房貸款行業(yè)創(chuàng)建了統(tǒng)一的放貸標(biāo)準(zhǔn)。活躍的二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模要求發(fā)展新的創(chuàng)造性融資技術(shù)。住房抵押貸款的匯集及貸款池支持的證券發(fā)行開始成為有效的融資機(jī)制。同年，美國(guó)部分抵押貸款銀行把已經(jīng)發(fā)放出去的貸款和為擔(dān)保這些貸款所設(shè)定的住房抵押權(quán)打包，建立資產(chǎn)池。這一資產(chǎn)池會(huì)產(chǎn)生未來的、相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流（借款人的定期還本付息），它們就以其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，通過吸引投資人購買這些證券來實(shí)現(xiàn)融資。不久，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)也開始效仿抵押貸款銀行。由于這種證券是以資產(chǎn)池中能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的，所以被稱為資產(chǎn)支持證券，以區(qū)別于股權(quán)證券。這樣，住房抵押權(quán)就被證券化了。通過住房抵押權(quán)證券化，抵押貸款銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)以高效的方式從資本市場(chǎng)募集到資金，解決了資金難以為繼的難題，可以發(fā)放更多的住房抵押貸款，滿足了日益增長(zhǎng)的住房抵押貸款需求，實(shí)現(xiàn)了住房抵押貸款業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。

二、住房抵押貸款證券的設(shè)計(jì)

然而，住房抵押權(quán)證券化并非這么簡(jiǎn)單，要把住房抵押貸款證券銷售出去，并不是一件容易的事情。

首先，要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。基礎(chǔ)資產(chǎn)是附著抵押權(quán)的貸款，其所有權(quán)應(yīng)是貸款發(fā)放人，即抵押貸款銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)。由于貸款發(fā)放人除了抵押貸款這一債權(quán)以外，還有其他資產(chǎn)，為了吸引投資人，讓投資人放心，有必要通過制度設(shè)計(jì)，把抵押貸款從貸款發(fā)放人其他資產(chǎn)中剝離出來，建立資產(chǎn)池，由特殊目的實(shí)體（Special Purpose Entities，簡(jiǎn)稱SPE）負(fù)責(zé)管理、處分（Special Purpose Trust，特殊目的實(shí)體中的一種組織形式：特殊目的信托，簡(jiǎn)稱SPT）或者購買（Special Purpose Company，特殊目的實(shí)體中的另一種組織形式：特殊目的公司，簡(jiǎn)稱SPC），建立防護(hù)墻，使基礎(chǔ)資產(chǎn)不僅從貸款發(fā)放人那里獨(dú)立出來，而且也獨(dú)立于特殊目的實(shí)體的其他自有資產(chǎn)，以隔離可能因貸款發(fā)放人或特殊目的實(shí)體資不抵債而帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的這一結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，最大限度地保障了基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全，也保障了資產(chǎn)支持證券投資人的利益。

其次，要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和對(duì)住房抵押貸款證券增信。住房抵押貸款證券由其基礎(chǔ)資產(chǎn)支持，基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流有無風(fēng)險(xiǎn)，決定了住房抵押貸款證券有無風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的借款人經(jīng)濟(jì)狀況好或經(jīng)濟(jì)信用高時(shí)，其定期還本付息的能力就有保障，未來的現(xiàn)金流就是可預(yù)期的、穩(wěn)定的，風(fēng)險(xiǎn)就低，投資人的收益就有保障。相反，當(dāng)借款人經(jīng)濟(jì)狀況惡化或經(jīng)濟(jì)信用低時(shí)，其違約的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加，住房抵押貸款證券的收益就會(huì)受到威脅。而借款人的經(jīng)濟(jì)狀況常常同整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)：〔8 〕當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，借款人的經(jīng)濟(jì)狀況往往是良好的;當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，借款人的經(jīng)濟(jì)狀況相應(yīng)惡化，甚至出現(xiàn)大面積的違約。除此之外，借款人還可能選擇提前還款，這也會(huì)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流，產(chǎn)生利息損失。盡管基礎(chǔ)資產(chǎn)含住房抵押權(quán)，但這還不足以讓所有投資人放心。為了使住房抵押貸款證券更能吸引投資人，有必要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，區(qū)分出信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人。僅僅區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)還是不夠的，尤其是當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)無法滿足信用評(píng)級(jí)的安全性要求時(shí)，對(duì)住房抵押貸款證券進(jìn)行增信就成為必需。增信的方式大致有5種：（1）自我保險(xiǎn);（2）母公司提供信用保證;（3）履約保證;（4）第三方信用證;（5）府贊助的企業(yè)擔(dān)保。〔9 〕自我保險(xiǎn)有兩種方式：一是采用高級(jí)、次級(jí)結(jié)構(gòu)，就是把基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行區(qū)分，讓次級(jí)的本息現(xiàn)金流支持高級(jí)的本息現(xiàn)金流，即高級(jí)的投資人優(yōu)先于次級(jí)的投資人得到償付;二是超額抵押或利息差，通過設(shè)計(jì)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)的本金、利息高于住房抵押貸款證券的本金和利息，用高出的部分來擔(dān)保住房抵押貸款證券的信用。在發(fā)行住房抵押貸款證券時(shí)，由貸款人的母公司提供信用保證，或者由一家債券保險(xiǎn)公司提供履約保證，這兩種方式也可實(shí)現(xiàn)對(duì)住房抵押貸款證券的增信。〔10 〕第三方信用證這里指的是由具有高信用的商業(yè)銀行開具信用證，為住房抵押貸款證券提供擔(dān)保，此時(shí)該證券的信用就可等同于商業(yè)銀行的信用了。最后一種增信方式在美國(guó)住房抵押貸款證券化過程中發(fā)揮了巨大作用。為了推動(dòng)住房抵押貸款證券化，美國(guó)成立了吉利美、房利美和房地美，由這三家機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保被視為等同于聯(lián)邦政府的信用，被它們擔(dān)保的住房抵押貸款證券的信用級(jí)別也是最高的。

再次，要針對(duì)不同的投資人設(shè)計(jì)不同種類的住房抵押貸款證券。投資人大致有三種類型，收益導(dǎo)向型、信用導(dǎo)向型和期限導(dǎo)向型，要針對(duì)不同的投資人設(shè)計(jì)不同種類的證券。收益導(dǎo)向型投資人是以住房抵押貸款證券的高收益為內(nèi)在驅(qū)動(dòng)的，收益越高，對(duì)他們的吸引力就越大。收益的高低，是由“利差”的大小決定的。“利差”就是住房抵押貸款證券的收益與同等期限國(guó)庫券的收益的差值，“利差”越大，收益則越高。在美國(guó)住房抵押貸款證券化的初期，主要是通過發(fā)行高收益的住房抵押貸款證券來吸引投資人的。對(duì)于住房抵押貸款證券這一新生事物，往往收益導(dǎo)向型投資人的嗅覺是最為靈敏的，也是最有可能采取投資行動(dòng)的。事實(shí)恰恰證明了這一點(diǎn)，高收益的住房抵押貸款證券一經(jīng)推出，收益導(dǎo)向型投資人就趨之若鶩。根據(jù)投資學(xué)理論，投資風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)是成正比的，投資風(fēng)險(xiǎn)越高，回報(bào)就越大;相反，投資風(fēng)險(xiǎn)越低，回報(bào)則越小。市場(chǎng)上并不全是收益導(dǎo)向型投資人，還有看重投資風(fēng)險(xiǎn)的信用導(dǎo)向型投資人，他們對(duì)投資的安全性要求較高。這樣，住房抵押貸款證券的信用狀況就成為這些投資人重要的考量指標(biāo)，特別是機(jī)構(gòu)投資人，資金的安全是他們要高度關(guān)注的，他們必須對(duì)自己管理的資金擔(dān)負(fù)信托責(zé)任，只能投資信用級(jí)別高的投資產(chǎn)品。可見，與收益導(dǎo)向型投資人不同，信用導(dǎo)向型投資人更喜歡有各種擔(dān)保的住房抵押貸款證券，尤其是政府贊助企業(yè)提供擔(dān)保的住房抵押貸款證券，成為他們的首選。除了收益導(dǎo)向型投資人和信用導(dǎo)向型投資人以外，市場(chǎng)上還有一種投資人，他們受限于一定的投資期限，保險(xiǎn)公司投資組合可能只能投資較短期限的投資產(chǎn)品，而養(yǎng)老基金則可以投資較長(zhǎng)期限的投資產(chǎn)品，〔11 〕這類投資人他們首要關(guān)注的是投資期限的長(zhǎng)短，被稱為期限導(dǎo)向型投資人。針對(duì)這類投資人，有必要把住房抵押貸款證券區(qū)分為1、3、5、7、10、15到30年不同的期限，以滿足不同期限要求的投資人。當(dāng)然，區(qū)分不同的投資人，并對(duì)他們進(jìn)行有目的的培育，也是住房抵押貸款證券發(fā)行一項(xiàng)必不可少的工作。

最后，要為投資人提供基礎(chǔ)資產(chǎn)方面的服務(wù)。住房抵押貸款證券的收益最終是由借款人償還本金和支付利息所形成的現(xiàn)金流決定的，這一現(xiàn)金流通常是由貸款人收取，然后轉(zhuǎn)交給特殊目的實(shí)體，再通過特殊目的實(shí)體支付給投資人，實(shí)現(xiàn)投資人的投資回報(bào)。貸款人在這一服務(wù)過程中，除了常規(guī)的收款外，還要處理借款的逾期還款和自己的逾期貸款，并及時(shí)做成準(zhǔn)確的現(xiàn)金流報(bào)告提供給投資人，以保障投資人的利益。在住房抵押貸款證券化的早期，貸款人、特殊目的實(shí)體只能被動(dòng)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，不能“觸碰”，否則可能會(huì)被雙重征稅，即經(jīng)手貸款人、特殊目的實(shí)體的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流若被動(dòng)用，將可能被課以稅收，稅務(wù)部門同時(shí)還要對(duì)投資人征稅，相當(dāng)于對(duì)同一現(xiàn)金流征收了兩次稅收，這樣會(huì)影響到住房抵押貸款證券的收益。但隨著住房抵押貸款證券化的深入，貸款人和特殊目的實(shí)體對(duì)這一現(xiàn)金流的管理不再是被動(dòng)的，只要不影響向投資人的支付，他們可以利用時(shí)間差把這一現(xiàn)金流投資到短期的投資品種中，以獲取增值收益。這增加了貸款人和特殊目的實(shí)體的收益，也提高了他們向投資人服務(wù)的積極性。

基于以上的制度設(shè)計(jì)（這些設(shè)計(jì)是在實(shí)踐中逐漸完善的，并非在證券化之初全部都有），在1970—2009年的40年間，美國(guó)發(fā)行了以住房抵押貸款證券為主體的資產(chǎn)支持證券共計(jì)23萬億美元，〔12 〕住房抵押貸款證券市場(chǎng)得到快速發(fā)展。

三、多種住房抵押貸款證券的發(fā)行

最早的住房抵押貸款證券是“吉利美”，由聯(lián)邦政府設(shè)計(jì)，是為了解決中等偏下收入階層住房抵押貸款難和抵押貸款銀行向市場(chǎng)融資難問題推出的。由于抵押貸款銀行不能向社會(huì)吸收存款，只能向其他金融機(jī)構(gòu)拆借，資金來源十分有限，最早的住房抵押貸款證券落在其頭上是自然而然的事情。吉利美證券先是由聯(lián)邦住房管理局提供保險(xiǎn)，或者由退伍軍人管理局擔(dān)保，后來，為了確保吉利美的發(fā)行成功，美國(guó)聯(lián)邦政府的國(guó)民抵押協(xié)會(huì)也出面擔(dān)保。〔13 〕吉利美從而取得了美國(guó)聯(lián)邦政府的雙重信用擔(dān)保（由于資產(chǎn)池中抵押貸款的借款人是中等偏下收入階層，有必要由政府出面擔(dān)保），成為最安全的證券，1970年推出后，迅速打開了市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了抵押貸款銀行向社會(huì)的直接融資，大大提高了他們發(fā)放住房抵押貸款的能力，解決了抵押貸款銀行融資難的難題并滿足了美國(guó)中等偏下收入人群購買住房抵押貸款的需求。這類證券往往在美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候增加發(fā)行量，而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)減少發(fā)行量。

20世紀(jì)70年代早期，美國(guó)又推出了一款住房抵押貸款證券，由聯(lián)邦住房貸款抵押公司發(fā)行和擔(dān)保。聯(lián)邦住房貸款抵押公司當(dāng)時(shí)已成為聯(lián)邦政府資助企業(yè)，也取了新名字，叫“房地美”。這一證券與吉利美不同，貸款人把住房抵押貸款出售給房地美時(shí)，還擁有資產(chǎn)池5%的連帶權(quán)益，因此，房地美又稱連帶利潤(rùn)證券。這種設(shè)計(jì)意在通過貸款人擁有資產(chǎn)池中的份額來保障資產(chǎn)池的高質(zhì)量。房地美與吉利美還有一處不同，就是房地美沒有取得聯(lián)邦住房管理局或退伍軍人管理局的擔(dān)保，更沒有聯(lián)邦政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)的擔(dān)保，是一款由聯(lián)邦政府贊助的公司自我擔(dān)保發(fā)行的住房抵押貸款證券。1970—1980年，吉利美和房地美加在一起的證券量還不是很大，每年的發(fā)行量從來都沒有超過300億美元。〔14 〕

1981年，美國(guó)聯(lián)邦政府的國(guó)民抵押協(xié)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)檎Y助企業(yè)，取名“房利美”。當(dāng)時(shí)，美國(guó)利率處于歷史高點(diǎn)，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配嚴(yán)重，短期利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期利率，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)無法平衡其短期債務(wù)，其財(cái)務(wù)狀況迅速惡化。房利美與房地美大量購買儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款，自我擔(dān)保發(fā)行證券，不僅幫助儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)改善了財(cái)務(wù)狀況，而且進(jìn)一步推動(dòng)了住房抵押貸款的發(fā)放。房利美和房地美還開創(chuàng)了住房抵押貸款互換項(xiàng)目，各金融機(jī)構(gòu)把自己持有的住房抵押貸款出售給房利美和房地美，同時(shí)獲得房利美、房地美發(fā)行的住房抵押貸款證券，各金融機(jī)構(gòu)再向市場(chǎng)銷售這些證券變現(xiàn)。住房抵押貸款互換項(xiàng)目一方面減輕了房利美、房地美的資金壓力，另一方面大大增加了住房抵押貸款證券的發(fā)行。房利美、房地美發(fā)行的住房抵押貸款證券的資產(chǎn)池中抵押貨款的借款人是美國(guó)中等偏上收入的借款人，這一人群的收入比吉利美所關(guān)注的中等偏下收入人群收入要高。

政府贊助企業(yè)（房地美和房利美）擔(dān)保的住房抵押貸款證券和吉利美統(tǒng)稱為機(jī)構(gòu)擔(dān)保的住房抵押貸款證券（Residential Mortgage Backed Securities，簡(jiǎn)稱RMBS），其發(fā)行量在1982年首次超過500億美元，1985年超過1000億美元。隨后則是爆炸式增長(zhǎng)，1992年超過4500億美元，1993年超過5600億美元。1994—1997年由于貸款利率上調(diào)，住房抵押貸款證券的發(fā)行有所回落，但到1998—1999年，每年的發(fā)行量則達(dá)到大約7000億美元。2000年住房抵押貸款證券再次回落，每年的發(fā)行量大約維持在4800億美元，但到了2003年，發(fā)行量再次急劇增長(zhǎng)，達(dá)到驚人的21310億美元。2004—2008年，發(fā)行量再次回落，基本維持在9000—11500億美元的區(qū)間窄幅波動(dòng)。〔15 〕2009年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，政府加大對(duì)住房市場(chǎng)的支持力度，住房抵押貸款證券的發(fā)行量被提升到16700億美元。〔16 〕

在機(jī)構(gòu)擔(dān)保的住房抵押貸款證券快速增長(zhǎng)的同時(shí)，沒有機(jī)構(gòu)擔(dān)保的私營(yíng)的住房抵押貸款證券（其資產(chǎn)池中抵押貸款的借款人是高收入的借款人）開始出現(xiàn)并發(fā)展起來，與機(jī)構(gòu)擔(dān)保的住房抵押貸款證券不同，這類證券需要增信，通常以多個(gè)信用級(jí)別的多檔證券形態(tài)發(fā)行。1977年，美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了第一支私營(yíng)的住房抵押貸款證券。1983年，弗雷迪（Mac）發(fā)行了新一代住房抵押貸款支持證券，即抵押擔(dān)保證券（Collateralized Mortgage Obligation，簡(jiǎn)稱CMO）。抵押擔(dān)保證券是一種綜合體現(xiàn)了分期支付證券和分級(jí)支付證券特點(diǎn)的多層次轉(zhuǎn)付證券。該證券設(shè)計(jì)了短期、中期和長(zhǎng)期三種不同的級(jí)別，其根據(jù)在于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來每期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的多少，以達(dá)到降低投資人投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。其中的短期證券最先得到償付，風(fēng)險(xiǎn)小，但收益低;長(zhǎng)期證券最后得到償付，風(fēng)險(xiǎn)大，但收益高。〔17 〕1977—1989年，私營(yíng)的住房抵押貸款證券的發(fā)行量總額只有500億美元。1990年始，這類證券開始快速增長(zhǎng)，僅1993年一年，其發(fā)行量就達(dá)到了1000億美元以上。1994—1996年，同機(jī)構(gòu)擔(dān)保的住房抵押貸款證券一樣，發(fā)行量有所回落，基本上每年發(fā)行400—500億美元，不過1997年，發(fā)行量又增加到1200億美元。〔18 〕

從20世紀(jì)80年代后期開始，美國(guó)市場(chǎng)上悄然出現(xiàn)了一類新的私營(yíng)的住房抵押貸款證券。這類證券背后的資產(chǎn)池最大的特征是，住房抵押貸款的發(fā)放對(duì)象是缺少信用記錄的借款人，這類抵押貸款也被稱為次級(jí)抵押貸款。次級(jí)抵押貸款發(fā)放的背景是，美國(guó)房地產(chǎn)出現(xiàn)大幅升值，為了滿足已有住房、缺少信用記錄的人群的消費(fèi)融資需要（而非購房需求，后來也包含了改善住房的需求），貸款人向這類人群發(fā)放了以現(xiàn)有住房作抵押的貸款。但到了21世紀(jì)初，放貸標(biāo)準(zhǔn)放寬，對(duì)于那些沒有住房的、缺少信用記錄的人也開始發(fā)放次級(jí)抵押貸款，以滿足這些人的購房需求。〔19 〕剛開始，這類證券發(fā)行的還不多，但到了2005—2006年，每年11500億美元的私營(yíng)的住房抵押貸款證券中，有5000多億美元是這類證券。〔20 〕2008年，次級(jí)抵押貸款出現(xiàn)大量違約，〔21 〕這類證券的投資人遭受巨大損失，連帶引發(fā)其他住房抵押貸款證券出現(xiàn)危機(jī)，最終引發(fā)了美國(guó)2008年金融危機(jī)。2008年后，私營(yíng)的住房抵押貸款證券一蹶不振，發(fā)行量常年低于300億美元，這一市場(chǎng)額可以忽略不計(jì)了。〔22 〕

四、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化所解決的問題

商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化相較住房抵押貸款證券化出現(xiàn)得較晚，其最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代中期的美國(guó)，10年后才開始快速發(fā)展。商業(yè)房地產(chǎn)屬于創(chuàng)收資產(chǎn)，能帶來經(jīng)濟(jì)收益，公寓、購物中心、酒店、餐館、倉庫及辦公室等均屬于商業(yè)房地產(chǎn)。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券是傳統(tǒng)商業(yè)房地產(chǎn)融資和資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)性融資相結(jié)合的產(chǎn)物，它將房地產(chǎn)法律工具同證券法律工具有效組合，將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的實(shí)體，隨后信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該項(xiàng)打包業(yè)務(wù)進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，待完成風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估后，特殊目的實(shí)體將該項(xiàng)打包業(yè)務(wù)獨(dú)立分解并有針對(duì)性地向第三方投資人出售該證券化資產(chǎn)。

商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券與住房抵押貸款證券在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)上比較類似，沒有顯著的不同，都是已發(fā)放貸款的本息，但在基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)放、抵押品、償還貸款期限和現(xiàn)金流的來源上還是存在明顯差異的。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款發(fā)放的對(duì)象是房地產(chǎn)企業(yè)，抵押品是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)（包括公寓樓、辦公樓、商務(wù)樓、廠房、購物中心、酒店、倉庫等），償還貸款期限大多是10年，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)租金收入是償還貸款的主要來源。而住房抵押貸款發(fā)放的對(duì)象則是個(gè)人購房者，抵押品是個(gè)人住房，償還貸款期限大多是30年，個(gè)人收入是償還貸款的主要來源。除此之外，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券沒有政府信用擔(dān)保，而部分住房抵押貸款是以政府信用做擔(dān)保的。還有一個(gè)重要區(qū)別是必須要詳加說明的，即是否允許提前還款。幾乎所有的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款都附有不得提前還款的條款，意在保持基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。為此，美國(guó)建立了三大提前還款保護(hù)機(jī)制：強(qiáng)制鎖定、收益保全和現(xiàn)金流保全。〔23 〕強(qiáng)制鎖定是指在借貸合同中約定一定的期限，在發(fā)放貸款后的該期限內(nèi)不允許提前還款，而在該期限屆滿后可以選擇提前還款，但要支付“罰金”，該期限稱為強(qiáng)制鎖定期。比如，一個(gè)借貸合同約定的還款期限是10年，強(qiáng)制鎖定期是5年，“罰金”比例是5%—1%，那么，借款人可以在收到貸款后的5年期滿后提前還款，但要支付5%—1%的“罰金”。當(dāng)?shù)?年選擇提前還款時(shí)，要支付剩余貸款本金5%的“罰金”，第7年選擇提前還款時(shí)，要支付剩余貸款本金4%的“罰金”，以此類推，第10年選擇提前還款則只要支付剩余貸款本金1%的“罰金”，以鼓勵(lì)借款人選擇按期還款。收益保全是指貸款人因借款人提前還款而遭受的利息損失由借款人補(bǔ)償。這樣，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流不會(huì)因借款人提前還款而受到任何影響。現(xiàn)金流保全是指借款人選擇提前還款時(shí)，必須以一組國(guó)債代替所提前償還的那部分，以保持基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。比如，一個(gè)借貸合同的貸款金額是5000萬美元，貸款年利率是8%，如果借款人選擇最后一年提前還款，提前還掉剩余的1500萬美元本金，那么，借款人就必須提供利息等于年利率8%的1500萬美元所生利息的一組國(guó)債，由貸款人收取該組國(guó)債產(chǎn)生的利息。房地產(chǎn)企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款，是為了商業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來年，商業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)明顯大于購買住房交易活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)要比住房抵押貸款的嚴(yán)格得多。除了上文提到的對(duì)提前還款的禁止性條款、三大提前還款保護(hù)機(jī)制，還有就是對(duì)貸款比率即按揭率的限制，以及償債覆蓋倍數(shù)的控制。按揭率，就是貸款金額在作為抵押品的商業(yè)房地產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值中所占的比例。在美國(guó)，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的按揭率一般控制在80%以內(nèi)，而住房的按揭率常常則會(huì)達(dá)到90%甚至95%。償債覆蓋倍數(shù)，通俗地說，就是作為抵押品的商業(yè)房地產(chǎn)的年凈現(xiàn)金流與貸款本息的比值，理論上講，這個(gè)比值越大，貸款資金就越安全。一般來說，美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的償債覆蓋倍數(shù)大多控制在1.1—1.2倍。〔24 〕

1984年，房地產(chǎn)開發(fā)商奧林匹亞約克在紐約將三幢辦公大樓證券化，價(jià)值9.7億美元，這開啟了使用資產(chǎn)證券化作為商業(yè)房地產(chǎn)的融資機(jī)制的先河。然后，由于重組信托公司（Resolution Trust Corporation，簡(jiǎn)稱RTC）的參與，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化發(fā)展勢(shì)頭才變得越來越好。其歷史背景是，20世紀(jì)70年代末，美國(guó)存款利率處于較低水平;80年代初，美國(guó)為刺激商業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，給予了金融機(jī)構(gòu)貸款收入的稅收優(yōu)惠。在這種情況下，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)熱衷于給商業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放長(zhǎng)期貸款。但隨著通貨膨脹的不斷惡化，美國(guó)開始提高存款利率。與貸款相比，存款是短期的，短期存款利潤(rùn)提升，而長(zhǎng)期貸款利率不變，這迅速增加了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的存貸壓力，大大縮減了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的利差收入。1986年，美國(guó)頒布《稅收改革法案》，取消了持有商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)的稅收優(yōu)惠，迅速導(dǎo)致了幾百家儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)倒閉。美聯(lián)儲(chǔ)不得不接管這些持有大量商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的已經(jīng)倒閉的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，成立重組信托公司來處置這些商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款。〔25 〕隨著商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款存量（包括良好的和不良的）的不斷增加，重組信托公司決定最好的操作方式是出售其所有存量資產(chǎn)，問題在于如何出售這些資產(chǎn)。重組信托公司并不認(rèn)為傳統(tǒng)的拍賣方法是可行的，因?yàn)槠涓兄缴虡I(yè)房地產(chǎn)正在貶值，可能使“禿鷲”投資人不愿意投標(biāo)。這可能導(dǎo)致重組信托公司收益下降，納稅人遭受更大損失。更糟糕的是，在這種情況下，保險(xiǎn)公司這一傳統(tǒng)意義上的大型商業(yè)房地產(chǎn)貸款機(jī)構(gòu)將不愿參加重組信托公司拍賣。基于以上判斷，重組信托公司把商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化作為去庫存的首選方式。重組信托公司把這些商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款打包，建立資產(chǎn)池，以其未來的現(xiàn)金流作為收入保障向投資人發(fā)行商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券。重組信托公司通過集合大量商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款將其庫存證券化，并把這些證券出售于公共市場(chǎng)，從而推動(dòng)了商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)展。發(fā)行之初，發(fā)展比較緩慢，1990年的發(fā)行額僅有40億美元。隨后，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券市場(chǎng)獲得了動(dòng)力，出現(xiàn)了跨越式發(fā)展。1995年，發(fā)行了150億美元，1998年發(fā)行額則達(dá)到了750億美元。與住房抵押貸款證券發(fā)行一樣，隨后的四年出現(xiàn)了低谷，但到2003年，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券的發(fā)行得以復(fù)蘇并創(chuàng)下新高，達(dá)到800億美元，2004年則達(dá)到900億美元，2006年共發(fā)行了2000多億美元，增加了一倍還多，2007年更是擴(kuò)張到2300億美元。隨著次貸危機(jī)的蔓延，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券市場(chǎng)也未能幸免，2008年的發(fā)行量斷崖式下跌到120億美元，2009年更是回到20世紀(jì)90年代前的水平，只有可憐的30億美元。〔26 〕

五、美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券化發(fā)展方向

21世紀(jì)初期，美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券化市場(chǎng)由于次貸危機(jī)而崩潰，其原因是多方面的，大致有如下幾個(gè)方面。第一，不斷降低的抵押貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，致使基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量日益下降。2005年開始，次級(jí)抵押貸款的發(fā)放流程在很多方面呈現(xiàn)出逐漸失控的現(xiàn)象。〔27 〕抵押貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)中的審慎原則被大家拋到腦后，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不復(fù)存在，隨著房?jī)r(jià)的不斷上漲，違約現(xiàn)象少之又少，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)已經(jīng)被人們嚴(yán)重淡化，這就帶來一系列的降低抵押貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)情況的出現(xiàn)。常見的有：次級(jí)抵押貸款利率低于市場(chǎng)普遍水平;不再對(duì)借款人進(jìn)行收入確認(rèn);按揭率遠(yuǎn)高于審慎水平;高按揭率的抵押貸款甚至不要求提供私人保險(xiǎn);一些抵押貸款的還款期限被拉長(zhǎng)到40年以降低月供款;一些抵押貸款只要求償還利息，待還款期限到了再還本金，以減輕借款人前期的還款壓力;還有一些抵押貸款設(shè)定混合利率，剛開始還款時(shí)利率較低，還款壓力小，隨后利率則逐漸提高。這些不良的基礎(chǔ)資產(chǎn)聚集到一定規(guī)模時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨時(shí)爆發(fā)。第二，融資杠桿日益受歡迎并被濫用。〔28 〕不斷降低的抵押貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)推動(dòng)了低利率，低利率又喚起了市場(chǎng)對(duì)更多資金的需求，融資活動(dòng)日益繁盛。〔29 〕貸款人鼓勵(lì)借款人融資，有些借款人根本沒有購房需求，但在貸款人的鼓動(dòng)下，居然申請(qǐng)抵押貸款甚至加杠桿貸款用于消費(fèi)，貸款規(guī)模越來越大，貸款人、投資人賺錢越來越容易，從而推動(dòng)融資杠桿進(jìn)一步放大。大量金錢涌入房市的結(jié)果是不斷推升房?jī)r(jià)的上漲，而房?jī)r(jià)的上漲又反過來推動(dòng)了融資杠桿的繼續(xù)放大，從而形成房?jī)r(jià)上漲——杠桿融資——房?jī)r(jià)上漲——杠桿融資的惡性循環(huán)，房地產(chǎn)的泡沫被越吹越大。第三，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“玩忽職守”。不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券化市場(chǎng)是有風(fēng)險(xiǎn)的，所以需要專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予信用支持，從而引導(dǎo)投資人進(jìn)行理性投資。然而，在21世紀(jì)10年代中期，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻出現(xiàn)了“缺位”，〔30 〕這可能是兩個(gè)方面的原因?qū)е碌摹Ｒ皇切庞迷u(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)過于主觀。違約頻次和損失嚴(yán)重度是信用評(píng)級(jí)的重要依據(jù)，然而對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券來說，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在作出評(píng)級(jí)時(shí)，違約頻次和損失嚴(yán)重度是假設(shè)的，而不是現(xiàn)實(shí)已經(jīng)發(fā)生的，因此也是主觀的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境好，違約現(xiàn)象少時(shí)，這種主觀的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)極易受心理影響，會(huì)增強(qiáng)不會(huì)違約的心理暗示，弱化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)的研究，從而影響信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)判斷。二是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不愿放棄既得利益。〔31 〕不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款發(fā)放得越多，證券化的規(guī)模就越大，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)量也就越多，其收入也就越豐厚。當(dāng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，常常會(huì)在既得利益和專業(yè)判斷間游移，從而作出非專業(yè)的信用評(píng)級(jí)。第四，投資人“對(duì)自己不負(fù)責(zé)任”。〔32 〕在不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券化市場(chǎng)不斷膨脹的過程中，賺錢變得越來越容易，投資人不需要去研究風(fēng)險(xiǎn)，他們過度依賴并相信信用評(píng)級(jí)，幾乎只要投資就能賺錢，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)已經(jīng)越來越遠(yuǎn)離他們了，投資人日益瘋狂，感性取代了理性，最終為自己的非理性行為買了單。這些原因結(jié)合美國(guó)為抵制通貨膨脹而提高利率、房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破滅，多米諾骨牌被碰倒從而引發(fā)連鎖反應(yīng)，最終導(dǎo)致了波及全球的金融危機(jī)。

走出次貸危機(jī)所引發(fā)的不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券市場(chǎng)的崩潰比預(yù)想的要快。2009年第四季度，美國(guó)取得5.6%的年化增長(zhǎng)率，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了復(fù)蘇，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券市場(chǎng)的需求再次出現(xiàn)。2010年，奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》（以下簡(jiǎn)稱《華爾街改革法》），對(duì)金融市場(chǎng)監(jiān)管加大了力度，美國(guó)進(jìn)入“新金融時(shí)代”。《華爾街改革法》對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券市場(chǎng)來說，主要推出了如下幾個(gè)方面的措施：（1）使基礎(chǔ)資產(chǎn)回歸質(zhì)量本位。為了重新激活不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券市場(chǎng)，必須恢復(fù)投資人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信心。《華爾街改革法》的兩條規(guī)定在此方面作出了積極努力，一是設(shè)立消費(fèi)者融資保護(hù)局，負(fù)責(zé)設(shè)定不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)。借款人將通過這一標(biāo)準(zhǔn)來了解抵押貸款的條款和利息成本，從而評(píng)估自己是否有償付能力以決定是否申請(qǐng)抵押貸款。而對(duì)于貸款人而言，如果不按照這一標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，將會(huì)面臨嚴(yán)重的處罰。二是要求貸款人對(duì)于證券化后的不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)貸款承擔(dān)5%的風(fēng)險(xiǎn)，這樣，貸款人就會(huì)審慎地發(fā)放不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款，提高了不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的質(zhì)量和投資人的信心。除此之外，《華爾街改革法》還要求，住房和債務(wù)的比例（按揭率）必須嚴(yán)格控制，住房?jī)r(jià)值必須客觀評(píng)估，首付款必須達(dá)到20%，否則必須購買不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款商業(yè)保險(xiǎn)等，進(jìn)一步保障了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，從而使不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券化重新建立在高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)之上。（2）降低金融杠桿，改變危機(jī)前金融機(jī)構(gòu)、投資人逐漸養(yǎng)成的過度冒險(xiǎn)的行為習(xí)慣。危機(jī)爆發(fā)前的30多倍的杠桿率被降到20倍以內(nèi)，恢復(fù)到中等杠桿率水平。（3）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改善評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，增加評(píng)級(jí)方法的透明度。《華爾街改革法》在證券交易委員會(huì)設(shè)立信用評(píng)級(jí)辦公室，通過內(nèi)部控制、獨(dú)立性、透明度和對(duì)不良表現(xiàn)的處罰來加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。按照信用評(píng)級(jí)辦公室的要求，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)事實(shí)的研究，要提高對(duì)各種基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)以前和現(xiàn)在數(shù)據(jù)的分析能力，并將研究成果定期公布，以增加透明度，使信用評(píng)級(jí)建立在市場(chǎng)事實(shí)研究之上，而不是建立在對(duì)損失和違約進(jìn)行假設(shè)的主觀判斷之上，提高了其專業(yè)的可信度，又使投資人更容易了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的狀況，從而增強(qiáng)投資信心。由于采取了以上舉措，美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)證券市場(chǎng)逐漸得以復(fù)蘇。