公司治理、產(chǎn)品市場競爭與股票收益

姜 巍

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300461)

一、文獻(xiàn)綜述

在產(chǎn)品市場競爭和公司治理對股票收益影響的研究中，Hou和Robinson[1]調(diào)查了美國上市公司產(chǎn)品市場集中度與股票收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在高度集中的產(chǎn)品市場(更少競爭的市場)中上市公司的股票收益往往更低。Gompers 和Lerner[2]研究了公司治理水平對股票收益的影響，認(rèn)為好的公司治理能夠帶來股票收益的提升。Giroud 和 Mueller[3]試圖對產(chǎn)品市場競爭和公司治理如何交互影響股票收益進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在競爭程度較低的產(chǎn)品市場中，上市公司較差的治理結(jié)構(gòu)往往帶來更低的股票收益、更低的公司價值以及更差的業(yè)績表現(xiàn)。上述研究都表明，在低競爭行業(yè)中改善公司治理結(jié)構(gòu)能夠帶來更大的邊際產(chǎn)出。如果市場有效性假說成立，那么公司治理結(jié)構(gòu)的變化不會或者較小程度地產(chǎn)生股票收益的異常波動。但許多經(jīng)驗研究表明，上市公司經(jīng)歷較為重大的變化或者事件時往往會帶來股票收益長期的異常波動，如業(yè)績異常、股利分配、股份回購以及治理結(jié)構(gòu)變化等。也就是說有效市場假說很難成立，從而使得在不同的市場或者國家中公司治理和產(chǎn)品市場競爭對股票收益的影響也不盡相同。如Hou和Robinson[1]發(fā)現(xiàn)，在美國競爭程度較低的產(chǎn)品市場中上市公司的股票收益一般較低，因為其面對較小的競爭壓力往往缺乏創(chuàng)新激勵，而Doowon 等[4]在韓國市場中卻沒有發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)論。Gallagher等[5]在對澳大利亞市場進(jìn)行研究中發(fā)現(xiàn)了與Hou和Robinson[1]相反的結(jié)論，即競爭程度越低的行業(yè)企業(yè)的股票收益越高，并認(rèn)為低競爭程度的行業(yè)，一般有較強(qiáng)的行業(yè)準(zhǔn)入門檻使得在其中的企業(yè)可以攫取壟斷利潤。因此，在產(chǎn)品市場競爭與股票收益的關(guān)系上，以韓國和澳大利亞為樣本的研究結(jié)論與以美國為樣本的結(jié)論截然相反。

在產(chǎn)品市場競爭和公司治理交互影響方面，Ammann等[6]通過對歐洲14個國家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，在低競爭程度的行業(yè)中較好的治理結(jié)構(gòu)能夠帶來企業(yè)較大程度的價值提升，這與Giroud 和 Mueller[7]對美國市場的研究結(jié)論類似，后者認(rèn)為，在美國市場中相較于競爭激烈的行業(yè)，良好的治理結(jié)構(gòu)對低競爭行業(yè)中的企業(yè)價值提升更為明顯。二者研究均表明，產(chǎn)品市場競爭和公司治理在對企業(yè)價值的影響方面存在一定程度的替代關(guān)系，因為在高競爭程度行業(yè)中企業(yè)的管理層往往面臨更大的約束。Byun等[8]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，好的公司治理結(jié)構(gòu)對低競爭程度行業(yè)的企業(yè)價值提升尤為明顯，但對大型企業(yè)集團(tuán)提升不顯著。

本文在上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，試圖分析中國市場中公司治理、產(chǎn)品市場競爭對股票收益的交互影響及其作用的內(nèi)在機(jī)制。

二、研究假設(shè)

在公司治理對股價影響的研究中，Gompers和Lerner[2]發(fā)現(xiàn)，在美國市場中公司治理水平較高的企業(yè)，往往其股票表現(xiàn)也更優(yōu)異(更高的股票收益)。Parigi 等[9]認(rèn)為，好的公司治理結(jié)構(gòu)一方面會防止管理層對資源的扭曲配置，另一方面也會減少管理層對價值提升的努力水平，這不但會導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流的變化，也會改變投資者的風(fēng)險收益。姜國華和岳衡[10]發(fā)現(xiàn)，在中國上市公司中股票收益率與公司治理機(jī)制質(zhì)量之間關(guān)系并不顯著。Bebchuk等[11]對美國市場的研究發(fā)現(xiàn)，公司治理與股票收益之間的相關(guān)性在1990—1999年存在，而在2000—2008年卻消失了，他們認(rèn)為，投資者意識到良好治理機(jī)制的重要性后帶來的超額股票收益會下降。一些學(xué)者對美國以外的市場進(jìn)行研究得出了相反的結(jié)論。如Amana和Nguyenb[12]對日本市場的研究表明，由于面臨更大的風(fēng)險收益，公司治理水平低的企業(yè)股票收益明顯高于治理水平較高的企業(yè)。通過對包括中國、中國香港、印度、印度尼西亞、韓國、新加坡、馬來西亞、泰國、菲律賓以及中國臺灣在內(nèi)的亞洲市場進(jìn)行研究，Kouwenberg等[13]認(rèn)為，相較于公司治理水平較高的資產(chǎn)組合，公司治理水平較低的資產(chǎn)組合往往有更高的β值、更高的預(yù)期收益率和更高的實際收益率。因此，公司治理水平與股票收益之間的關(guān)系在美國和其他發(fā)展中國家之間有著明顯的不同，正如Bebchuk等[11]所指出的，投資者學(xué)習(xí)效應(yīng)在新興市場國家并沒有得以實現(xiàn)。特別是在中國股票市場中交易以個人投資者為主，更容易受到行為偏差、短視效應(yīng)等非理性因素的影響[14]，進(jìn)一步導(dǎo)致公司治理水平與股票收益之間的關(guān)系與發(fā)達(dá)國家市場情況背離。同時投資者對公司治理水平的理解會反作用于公司治理，尤其當(dāng)公司治理被視為增加企業(yè)成本的因素時，公司治理水平與企業(yè)股票收益的負(fù)相關(guān)系會更加顯著?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司治理水平與企業(yè)股票收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于產(chǎn)品市場競爭對股票收益的研究，其發(fā)展路徑大致基于兩種經(jīng)濟(jì)理論：一是Schumpeter和Backhaus[15]與Heertje等[16]的創(chuàng)造性破壞理論,該理論認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新更容易在競爭較為激烈的行業(yè)中產(chǎn)生。由于這些行業(yè)中的企業(yè)投資大多集中于高風(fēng)險的創(chuàng)新項目，因此，持有相應(yīng)股份的投資者需要更大的風(fēng)險補(bǔ)償，從而這些企業(yè)的股票收益一般要高于低競爭的行業(yè)。二是從Brody和Bain[17]的SCP模型發(fā)展而來的進(jìn)入障礙理論認(rèn)為，低競爭行業(yè)的產(chǎn)生大都是由于市場進(jìn)入門檻較高，從而使得行業(yè)內(nèi)的企業(yè)能夠獲取高額壟斷利潤，而不懼潛在競爭者的進(jìn)入，因此，相較于高競爭行業(yè)，其股票收益通常更高。在實證研究方面，關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與股票收益的關(guān)系問題并沒有一致的結(jié)論，研究結(jié)果在不同的國家和地區(qū)之間差異較大。如Hou 和Robinson[1]發(fā)現(xiàn)，在美國市場上低行業(yè)集中度產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)(面臨更大的競爭)，更傾向于開展技術(shù)創(chuàng)新活動，從而獲取更高的股票收益，也就是說美國市場的狀況與創(chuàng)造性破壞理論相一致。相反，Gallagher等[5]在對澳大利亞市場進(jìn)行的研究表明，高行業(yè)集中度產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)(面臨更小的競爭)，通常會得到更高的股票收益，也就是說澳大利亞的市場狀況與進(jìn)入障礙理論相一致。

對于中國市場中產(chǎn)品市場競爭與股票收益關(guān)系問題的研究需要優(yōu)先考慮中國經(jīng)濟(jì)所特有的情況，受制于社會和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，政府對國有企業(yè)給予了較大規(guī)模的補(bǔ)貼和扶持，從而極大程度地弱化了股票市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中競爭機(jī)制的作用，產(chǎn)生了國有企業(yè)所在行業(yè)往往缺乏較為激烈的競爭機(jī)制。而且以往的研究表明，國有企業(yè)獨(dú)有的多元發(fā)展戰(zhàn)略能夠?qū)χ袊善笔袌龅谋憩F(xiàn)和商業(yè)環(huán)境變化產(chǎn)生影響，因此，有理由相信在中國經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位的國有企業(yè)影響了產(chǎn)品市場競爭與股票收益的關(guān)系。同時根據(jù)委托代理理論，在公司治理水平較低的企業(yè)中管理層更容易追求個人利益的最大化[3-18-19]，類似地，在競爭程度較低的行業(yè)中企業(yè)的管理層也更容易負(fù)擔(dān)私人收益。Giroud和Mueller[3]在對美國市場的研究中發(fā)現(xiàn)，在低競爭程度行業(yè)中的上市公司治理水平越低，其股票收益和公司價值也越低，因此，公司面臨較低的競爭壓力時，較差的治理水平加劇了代理問題?？紤]到中國市場的特殊性、國有企業(yè)以及政府干預(yù)等情況，公司治理和產(chǎn)品市場競爭如何交互影響企業(yè)股票收益需要進(jìn)行實證研究，結(jié)果可能不同于Giroud 和Mueller[3]對美國市場的研究以及Ammann等[6]對歐洲市場的研究。同時為了維持高水平的公司治理會導(dǎo)致企業(yè)成本的增加，特別是在高度競爭的產(chǎn)品市場本身作為外部治理機(jī)制的情況下，這種高水平的公司治理可能并不能使企業(yè)受益。而且高治理水平的公司為了保護(hù)外部投資者的利益往往對管理層進(jìn)行更多的監(jiān)督和限制，會使得在競爭激烈的行業(yè)中管理層無法及時、有效地作出決策。這些因素都會導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)與治理水平出現(xiàn)反向關(guān)系?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在競爭較為緩和的行業(yè)中，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股票收益有顯著的負(fù)向影響；而在競爭較為激烈的行業(yè)中，公司的其他治理因素與股票收益呈現(xiàn)較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)變量說明

1.產(chǎn)品市場競爭

本文根據(jù)以往相關(guān)文獻(xiàn)的研究方法，采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HHI)作為衡量產(chǎn)品市場競爭程度的指標(biāo)。其定義形式如式(1)所示：

(1)

其中，sij表示企業(yè)i在行業(yè)j中所占的市場份額，HHI值越高，說明該行業(yè)中產(chǎn)業(yè)集中程度越高，市場競爭程度越低。

在對行業(yè)HHI測度中，需要獲取行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，而在現(xiàn)實中很難獲取如此多企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，因此，很多文獻(xiàn)通過使用各行業(yè)內(nèi)較大規(guī)模企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來構(gòu)建行業(yè)HHI指標(biāo)[20-21]。這種構(gòu)建方法一方面不能全面反映行業(yè)內(nèi)部競爭程度，另一方面在本文研究中使用此方法構(gòu)建HHI指標(biāo)會產(chǎn)生較為嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。為此，我們根據(jù)中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中提供的各行業(yè)中企業(yè)的相關(guān)財務(wù)信息，從總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入和市場價值三個維度對行業(yè)中HHI指標(biāo)進(jìn)行計算，[注]由于三個指標(biāo)測度的結(jié)果大致相同，因此,本文只對主營業(yè)務(wù)收入作為HHI指標(biāo)進(jìn)行分析。測度了46個三級分類行業(yè)的數(shù)據(jù)，這樣能夠有效地規(guī)避研究中存在的內(nèi)生性問題。

此外本文還借鑒其他文獻(xiàn)中的方法，選取了各行業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模超過10億元的企業(yè)數(shù)目(Num)作為產(chǎn)品市場競爭的代理變量。之所以這樣做是因為行業(yè)競爭往往表現(xiàn)為大企業(yè)之間的競爭，行業(yè)中大企業(yè)的數(shù)量可以有效地反映行業(yè)的競爭程度。

2.公司治理

目前,對公司治理的研究和測度大多從股權(quán)結(jié)構(gòu)、三會特征(董事會、監(jiān)事會、股東會)和高管激勵三個方面進(jìn)行考察。

股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對于上市公司內(nèi)部人治理問題有著至關(guān)重要的影響，以往的研究表明,越是分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)越能夠降低委托代理問題，進(jìn)而提升公司治理水平。同時針對我國上市公司中普遍存在著國有股一股獨(dú)大、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化程度較低的特征，本文借鑒以往相關(guān)文獻(xiàn)的研究，重點(diǎn)考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)和第一大股東持股比例(First)兩個方面[21]。

三會特征。本文選取了董事會規(guī)模(Board)、監(jiān)事會規(guī)模(Sboard)、獨(dú)立董事比例(Indi)以及CEO與董事長是否合一(Dual)作為測度標(biāo)準(zhǔn)。同時，監(jiān)事會、股東會也對董事會產(chǎn)生一定的制約和監(jiān)督，從而影響上市公司的治理水平，因此，本文也將三會召開的次數(shù)(Meet)作為公司治理的測度指標(biāo)。

高管激勵。我們選取董事會持股比例(Bshare)、高管持股比例(Mshare)和高管薪酬(Comp)三個指標(biāo)來考察高管激勵程度。

3.股票收益

對于股票收益的衡量一般采用股票收益率作為標(biāo)準(zhǔn)，借鑒Daniel等[22]的處理方法，我們選取了公司規(guī)模(Size)、賬面市值比(BtM)和動量(Momentum)三因子指標(biāo)對股票收益率進(jìn)行分析。具體而言，首先，將樣本中的公司股票收益率數(shù)據(jù)按照規(guī)模分為5個小組。其次，在對每一個小組按照賬面市值比再分為5個小組。最后，將前述的25個小組按照動量三因子繼續(xù)進(jìn)行五等分，構(gòu)造出125個資產(chǎn)組合。每一個樣本公司的股票收益率對應(yīng)屬于一個資產(chǎn)組合，通過將樣本公司的收益率中扣除對應(yīng)的資產(chǎn)組合收益率，求得該樣本對應(yīng)的調(diào)整后股票收益率。對于上述資產(chǎn)組合，于每年6月末進(jìn)行調(diào)整更新。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象是滬深兩市制造業(yè)的上市公司,研究區(qū)間是2007—2013年。樣本選取過程中,剔除了中小板上市公司、發(fā)行B/H股的公司、交易狀態(tài)為ST/PT的公司、2006年之后上市的公司以及數(shù)據(jù)不全的觀測值,并采用Hadi[23]的多變量異常值判定法剔除了財務(wù)狀況存在異常的觀測值。最終,得到一個包含46個行業(yè)、1 256家上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。需要說明的是,本文之所以選擇2007—2013年為研究區(qū)間,主要是基于產(chǎn)品市場競爭數(shù)據(jù)的可得性。

本文的財務(wù)數(shù)據(jù)、股票收益率數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMA)數(shù)據(jù)庫，上市公司治理數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫，HHI指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。

(三)研究方法與模型設(shè)定

為了檢驗公司治理和產(chǎn)品市場競爭與股票收益的內(nèi)在關(guān)系，本文采用Fama和Macbeth[24]構(gòu)建的回歸方法來檢驗上述假設(shè)。為了實現(xiàn)檢驗?zāi)繕?biāo)，本文構(gòu)建線性回歸模型，如式(2)所示：

(2)

其中，(Adj.)Returnit表示上市公司i在月度t的股票收益率經(jīng)過動量三因子調(diào)整后的收益率，H(Sales)it表示以企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入計算的赫芬達(dá)爾指數(shù)。CGit表示上市公司治理，β0表示常數(shù)，ε表示隨機(jī)擾動項。Xit為控制變量，本文在參考了相關(guān)研究文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，選取了公司規(guī)模(Size)、經(jīng)營業(yè)績(Roe)、負(fù)債水平(Debt)、行業(yè)Beta值(Beta)4個可能直接影響上市公司股票收益的變量，同時也控制股票收益的年度效應(yīng)(Year)。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

2007—2013年樣本公司部分變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，在產(chǎn)品市場競爭方面，樣本公司所在行業(yè)中總資產(chǎn)超過10億的企業(yè)數(shù)目平均約為55家，但行業(yè)間差異較大，最多的達(dá)到172家，最少的僅為1家；就HHI指標(biāo)而言，其均值為0.183，分布也較為離散，最大值為1.000，最小值僅為0.028，說明行業(yè)間存在較大的差異，必然會對上市公司的股票收益產(chǎn)生影響。樣本中有62%的公司由國家控制，第一大股東持股比例高達(dá)45.5%，這也反映了我國上市公司中股權(quán)過于集中、普遍存在大股東的問題。在董事會構(gòu)成方面，樣本公司的董事會平均人數(shù)約為10人，最少的董事會人數(shù)只有3人，獨(dú)立董事比例平均為0.314，最少的為0，總體上能反映我國上市公司治理機(jī)制參差不齊的情況，部分企業(yè)治理情況令人堪憂。在高管激勵方面，樣本公司高管薪酬存在著較大的差異，表現(xiàn)出很強(qiáng)的離散性。

(二)公司治理與股票收益回歸結(jié)果及分析

表2呈現(xiàn)了公司治理與股票收益關(guān)系的回歸結(jié)果，為了避免公司治理變量之間可能存在較為嚴(yán)重的多重共線性問題，本文對樣本公司進(jìn)行了群回歸。表2中從列(1)—列(12)為逐步引入公司治理相關(guān)變量所進(jìn)行的回歸結(jié)果，列(12)為同時引入所有公司治理相關(guān)變量所得到的回歸結(jié)果。

表2 公司治理與股票收益關(guān)系的回歸結(jié)果(N=2 974)

注：括號內(nèi)為t值，*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著。下同。

從表2可以看出，列(1)在控制了其他變量的前提下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)系數(shù)顯著為負(fù)，說明國有上市公司股票收益率通常低于非國有上市公司。列(2)中第一大股東持股比例對上市公司的股票收益率正相關(guān)關(guān)系并不顯著，但變化關(guān)系與理論預(yù)期保持一致。列(3)中加入了第一大股東持股比例與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項，結(jié)果顯示對于非國有企業(yè)而言，第一大股東持股比例的增加提升了股票收益率；而對于國有企業(yè)，第一大股東持股比例的增加對股票收益率的提升不顯著，這說明第一大股東持股比例的上升沒有明顯地影響股票收益率。列(4)加入了樣本公司董事會規(guī)模及其平方項，董事會規(guī)模的一次項為負(fù)，二次項為正，說明董事會規(guī)模的增加有助于公司治理水平的提升，從而降低了股票收益率，但是這種改善作用被董事會規(guī)模超過一定水平后帶來的溝通成本所抵消，產(chǎn)生了與股票收益率同向變動的效果。列(5)中獨(dú)立董事比例的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著董事會獨(dú)立性的增強(qiáng)通常會帶來公司治理水平的提升，降低股票收益率。列(6)考察了監(jiān)事會規(guī)模對股票收益的影響，從結(jié)果來看監(jiān)事會規(guī)模對股票收益率的影響并不顯著。列(7)中董事長和總經(jīng)理兩職合一系數(shù)并不顯著，意味著在樣本公司中董事長與總經(jīng)理非同一人并未對股票收益率產(chǎn)生明顯的影響。列(8)中上市公司三會特征與股票收益率的關(guān)系并不顯著，這意味著公司董事會、監(jiān)事會、股東會召開的次數(shù)并未對股票收益率產(chǎn)生直接影響。列(9)中董事會持股比例的系數(shù)顯著為負(fù)，表明董事會持股比例越高，股票收益率越低。列(10)中高管持股比例系數(shù)雖然為負(fù)，但并不顯著，意味著高管持股并未明顯提高股票收益率。列(11)中高管薪酬的系數(shù)顯著為負(fù)，表明高管薪酬越高，股票收益率越低，與預(yù)期假設(shè)相一致。列(12)同時考慮所有公司治理相關(guān)的變量，從結(jié)果來看主要變量系數(shù)的符號與預(yù)期一致且較為顯著，基本可以驗證假設(shè)1。

(三)分組回歸結(jié)果及分析

根據(jù)樣本公司所在行業(yè)的大企業(yè)數(shù)目Num和HHI指標(biāo)是否超過中位數(shù)，將樣本劃分為高競爭行業(yè)和低競爭行業(yè)兩個組別，采用異質(zhì)選擇模型進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果如表3所示。

表3 分組回歸結(jié)果

從表3可以看出，以大企業(yè)數(shù)目Num(總資產(chǎn)超過10億元)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行回歸的結(jié)果顯示，在高競爭行業(yè)樣本中，董事會持股比例、董事會規(guī)模和獨(dú)立董事比例的系數(shù)依然顯著，且符號與理論預(yù)期保持一致，而第一大股東持股比例和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的系數(shù)不再顯著。同時，在低競爭行業(yè)樣本中，股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)系數(shù)符號仍然為負(fù)、第一大股東持股比例系數(shù)符號仍然為正。在三會特征方面，董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模以及獨(dú)立董事比例均不顯著。

對比低競爭行業(yè)和高競爭行業(yè)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在樣本公司所處的行業(yè)競爭程度較低時，與股票收益率相關(guān)的公司治理機(jī)制主要是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和第一大股東持股比例；而在樣本公司所處的行業(yè)競爭程度較高時，與股票收益率相關(guān)的公司治理機(jī)制主要是董事會結(jié)構(gòu)?？紤]到我國市場經(jīng)濟(jì)中企業(yè)二元化的現(xiàn)實，一般而言，處于競爭程度較低的行業(yè)中的企業(yè)多為國有企業(yè)，公司治理的特征主要體現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此，董事會結(jié)構(gòu)對公司治理的影響并不明顯。相反，在高競爭程度的行業(yè)中多為民營企業(yè)，其公司治理的特征主要表現(xiàn)在董事會結(jié)構(gòu)，故股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響并不明顯。這就意味著產(chǎn)品市場的競爭塑造了公司治理的差異，進(jìn)而影響了上市公司的股票收益率。

不同于Grossman和Hart[25]提出的觀點(diǎn)，即由于缺少同質(zhì)競爭的對比效應(yīng)，低競爭行業(yè)的企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的信息不對稱，產(chǎn)生更強(qiáng)的道德風(fēng)險，從而弱化公司治理。而在我國上市公司中壟斷行業(yè)大都為國有企業(yè)，其公司治理主要受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，國有企業(yè)的經(jīng)營大多獲取了來自政府的資金和資源支持，這些支持弱化了國有企業(yè)對資本市場和股票收益的關(guān)注，從而減輕了對其公司治理的作用，表現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司股票收益率的顯著影響，而其他治理機(jī)制則對股票收益率影響不顯著。相應(yīng)地，高競爭行業(yè)的企業(yè)多為民營企業(yè)，民營企業(yè)一方面無法獲取來自政府的資金或資源支持，另一方面也面臨更多的競爭對手，為了獲取企業(yè)收益的最大化必然激發(fā)股東對內(nèi)部人的監(jiān)督，降低管理層對利益的侵占，從而提升公司治理對股票收益率的影響。反映在回歸結(jié)果上，就是董事會結(jié)構(gòu)對股票收益率的影響顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了增強(qiáng)上述對公司治理、產(chǎn)品市場競爭與股票收益關(guān)系檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文按企業(yè)數(shù)目和HHI指標(biāo)對樣本進(jìn)行三等分，分別劃分為低競爭行業(yè)、中競爭行業(yè)和高競爭行業(yè)三組進(jìn)行分組回歸。結(jié)果顯示，[注]限于篇幅，回歸結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。該分組方法與按中位數(shù)分組所得出的結(jié)果基本保持了一致性，對本文的研究結(jié)論提供了進(jìn)一步的支持。

五、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本文以2007—2013年我國制造業(yè)上市公司為樣本，考察了公司治理、產(chǎn)品市場競爭與股票收益之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，公司治理與股票收益率呈反向變動關(guān)系，而產(chǎn)品市場競爭程度則對這種作用機(jī)制產(chǎn)生了不同的影響。具體而言，在低競爭行業(yè)中上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和第一大股東持股比例對股票收益率的影響顯著，而董事會結(jié)構(gòu)沒有表現(xiàn)出顯著的影響。相反，在高競爭行業(yè)中上市公司的董事會結(jié)構(gòu)對股票收益率的影響顯著，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。

(二)政策建議

這一結(jié)論意味著，在我國當(dāng)前的制度背景下，要保護(hù)投資者利益、提升上市公司治理水平，應(yīng)當(dāng)從二元結(jié)構(gòu)出發(fā)，并綜合考慮產(chǎn)品市場競爭的情況，為上市公司選擇合適的公司治理機(jī)制。如對于那些處于高競爭行業(yè)中的企業(yè)應(yīng)當(dāng)側(cè)重于提升董事會結(jié)構(gòu)的合理性、增加獨(dú)立董事的數(shù)量以及完善監(jiān)事會機(jī)制；而對于低競爭行業(yè)中的企業(yè)，特別是國有企業(yè)，則應(yīng)當(dāng)考慮改善公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及第一大股東持股比例，從這個意義上說，本文也為國有企業(yè)混合所有制改革提供了一定的理論支持。