高速公路企業利用基礎設施REITs融資研究

王昱

摘要：本文通過梳理REITs產品在國內外發展的基本情況，分析資本市場及高速公路企業利用公募REITs開展權益融資試點的必要性以及目前存在的政策障礙，從有效促進基礎設施建設投資和豐富市場投資產品的角度，提出參照高速公路企業上市規則解決權屬轉移及審批問題、簡化公募REITs產品結構、推動創新融資產品減稅降費等政策建議。

關鍵詞：基礎設施REITs;高速公路;試點融資

中圖分類號：F299.23;IZ832.51 文獻識別碼：A 文章編號：lool-828x（2019）016-0360-02

一、REITs產品發展情況概述

（一）REITs產品概述

REITs（Real Estate Investment Trusts）最初為一種房地產證券化產品，通過發行基金單位，集合公眾投資者資金購買房地產項目股權，并通過專門機構投資、運營該項目，再將其所產生的現金流以派息方式分配給投資者，借此方式，投資者可獲得長期穩定的投資收益。REITs的核心特征是以資產為基礎、強制或鼓勵分紅、公開上市、多具有稅收優惠等。

由于REITs收益穩定，投資門檻較低，并具有一定的二級市場流動性，得以吸引更廣泛的社會資本參與到不動產及基礎設施投資中來，較好地解決不動產及基礎設施建設投資周期長、投資金額巨大的問題，因此隨著REITs產品的發展，其已不再局限于房地產領域，更是擴張至基礎設施建設范疇，在海外也已得到廣泛應用。截止至2018年底，美國基礎設施REITs約占總產品規模的30%。

（二）中國類REITs發展情況

由于在實現公募基金直接投資項目公司股權的REITs結構方面缺乏專門法律法規依據，在稅收方面也沒有相應優惠政策，因此國內尚無成熟的REITs產品，公募基金直投項目公司股權的模式僅有2015年證監會特批的前海萬科REITs基金一例。目前資本市場上利用REITs融資的主要形式還是在證券交易所推出的類REITs產品，即僅面向機構投資者，有較高的投資門檻，流動性較差，相當于私募產品。類REITs產品雖然距公募REITs尚有差距，但市場已體現出巨大的投融資需求，截止至2019年一季度，滬深交易所總計發行類REITs產品84單，總計發行規模達1846億元。

類REITs推出后，業界曾探索采用公募REITs+資產支持證券的方式進行創新，繞開公募基金不能進行項目股權投資的限制。但是根據《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》規定，公募基金投資單只ABS不能超過該ABS規模的10%，同時單只公募基金所投資的同一原始權益人的ABS比例不能超過基金凈值的10%，所投資的全部ABS產品也不能超過基金凈值的20%。故此，該結構創新無法推進。

（三）基礎設施REITs試點在即

2018年經濟下行壓力加大，固定資產投資總體放緩，三季度固定資產投資增速落入有統計數據以來的歷史最低值，基礎設施建設投資同比僅增3.3%，同時地方財政可支配收入下滑，利用REITs融資工具推動基礎設施建設投資勢在必行。為加大金融創新力度，支持基礎設施建設，國家發改委聯合證監會大力推動基礎設施REITs產品試點，首批試點城市包括北上廣深、雄安和海南等，重點考慮長租公寓、基礎設施資產、公共服務設施資產、經營性物業和其他證監會認可的資產。

而在基礎設施企業中，收費高速公路企業因現金流穩定、易于預測，適宜資產證券化而備受關注。

二、發行基礎設施REITs的雙贏效果

（一）豐富資本市場產品結構，推動基建投資

利用高速公路等基礎設施行業發行公募REITs有助于豐富資本市場產品結構，降低系統風險，同時充分調動民間資本參與基礎設施建設，實現與公眾投資者共擔風險，共享利潤。

1.低相關性，降低市場投資組合風險

由于公募REITs以項目資產產生的穩定現金流為分紅來源，并且強制分紅，從而使其顯現出與股票市場投資產品的低相關性，能夠加強金融市場的穩定性。投資者將該產品加入其投資組合中也可以顯著降低組合的系統風險。

2.高收益性，豐富長期限投資品種

目前，風險偏好穩健的基金及個人投資者可選擇的長期限投資品種有限，多為國債，但國債品種風險低、收益率也較低，難以滿足投資人適度提高投資收益率的需求。而REITs產品自設立至運營均受到嚴格的外部監管，標準化和透明度都較高，加上高速公路收費的增長普遍比較穩定且易于預測，因此以收費高速公路項目為基礎資產發行的REITs產品，與這部分追求長期穩定收益的投資需求相匹配，能夠有效抵御通脹，令廣大投資者得以分享經濟發展和改革紅利。

3.有助于構建資產池，持續推動基建投資

高速公路行業資產上市往往伴隨著投資人對其可持續經營的擔憂，因為高速公路收費收益權均有時限，特許經營權到期后產品或將清盤，難以持續。而基礎設施REITs模式提供了一類資產池運營平臺，可以通過用存量資產融資資金投資新項目、新項目滿足融資條件后繼續裝入平臺的形式，實現滾動投資的良性循環。

（二）拓展企業融資渠道，促進輕資產運營

對于高速公路企業，基礎設施REITs產品也有助于其拓展融資渠道，控制資產負債率，降低股權融資成本，提高投融資及項目運營管理水平。

1.突破上市瓶頸，拓寬權益融資渠道

受收費收益權年限的影響，主要依靠自建自營獲取路費收入的高速公路企業上市難度較大，不易通過公開發行股票的方式進行融資。截止至2019年一季度，在滬深兩交易所上市的高速公路公司共21家，其中2011年后上市的僅有招商公路一家。故如能夠通過REITs產品予以突破，將極大地拓寬高速公路企業融資的渠道，部分滿足其未來的項目建設資本金需求。

2.盤活存量資產，降低資產負債率

高速公路建設行業由于前期投入資金巨大，投資回收期長，因此資產負債率往往偏高，隨著建設成本的不斷高企，企業繼續開展高速公路項目建設投融資，就會不斷逼近75%的融資警戒線。當企業資產負債率觸及紅線后，可能導致后續融資困難，甚至存量債務也會被債權人要求提前償還。雖然企業目前尚可使用永續債等產品降低資產負債率，但該項產品一定程度上仍存在“明股實債”的爭議，且并未減輕企業的償債壓力。相比而言，公募REITs屬于真實權益融資，不僅能夠有效幫助企業盤活現有資產，并可切實降低其資產負債率，有助于高速公路企業完成重資產向輕資產運營的轉型。

3.提高證券流動性，降低發行成本

公募基金具有稅收優惠政策，認購公募基金產品獲得的實際收益率高于直接認購ABS產品，而且公募基金能夠在高流動性的二級市場實現變現，進一步降低投資者的持有成本。故相較于私募股權投資，在投資者持有成本更低的情況下，高速公路企業通過公募REITs進行權益融資也就能夠獲得更低的融資成本。另外，與發行企業債等產品相比，其融資金額的使用范圍也更為靈活。

4.清晰內部管理，提高營運管理水平 權益融資將引入外部投資和監督，投資者出于穩定分紅訴求、監管機構出于維護金融市場秩序目的，均會督促高速公路企業理順項目建設和營運權屬結構，通過不斷提高道路營運和內部管理水平，精細化存量業務運作，加強成本控制，提升盈利空間。

三、高速公路企業利用基礎設施REITs的問題

（一）特許經營權及所有權的轉移程序復雜

高速公路資產轉移至SPV及下一步進行公眾認購基金份額時，涉及國有資產所有權的轉移和公開募股，需根據國家有關企業產權（股權）轉讓的規定完成相關審核審批程序，并且辦理收費公路權益轉讓審核審批手續，隨后還要申請辦理商務部門對合同章程審核審批（涉及外資的）以及工商部門的工商注冊登記等政府部門審核審批手續。

（二）權屬轉移環節稅收金額巨大

當資產轉移至SPV時，高速公路企業要根據評估價值的增值部分繳納所得稅以及其他一般增值稅、印花稅等。由于高速公路行業資產入賬多以成本計量，故增值部分數額所產生的所得稅會頗為巨大，一次性征收將對企業現金流和盈利情況產生較大沖擊，影響REITs設立效果。 另外，高速公路項目多未辦理土地使用證，故當權屬進行轉移時就需要補辦相關證明，僅此一項目便需繳納巨額印花稅，從而降低企業利用該產品進行融資的意愿。

（三）REITS產品的個稅規定有待優化

如以公司制運營REITs將面臨產品運營期間需繳納公司所得稅和個人所得稅的雙重征稅壓力，降低產品實際回報率和吸引力，影響產品推廣。

四、關于推動高速公路類基礎設施REITs試點的建議

（一）參照高速公路企業上市規則解決權屬轉移問題

雖然高速公路相關權屬轉移手續復雜，但并非無法解決。建議基礎設施REITs試點期參考高速公路企業上市規則進行權屬審批梳理，另外由于REITs發行相當于資產上市而非公司上市，故在審批程序上可參考資產支持證券審批流程，簡化相關手續。試點后，再根據市場反映情況對權屬轉移及相關審批規則進行規則化、程序化設計。

（二）簡化基礎設施REITS產品結構

部分機構出于盡快推出基礎設施REITs產品的考慮，建議采用公募基金+ABS的形式進行產品結構設計，但該設計層級過多，徒增管理成本，容易加劇委托代理矛盾。從長遠角度看，以最為簡化的形式，即公募基金直接投資基建項目股權更有利于產品的健康發展，也有助于降低監管和產品管理成本，提高產品實際收益率，保護中小投資人利益。

（三）推動創新融資產品減稅降費

優惠稅收對創新產品推廣的作用可謂立竿見影，無論是從吸引公眾投資者支持基礎設施建設，還是幫助基建企業減輕稅務負擔、激發市場活力、增強經濟運行穩定性的角度看，都應對基礎設施REITs產品施行稅收優惠政策，如對土地使用證權屬轉移時的稅金及投資收益個稅予以減免。同時參考企業上市評估增值稅費征收方式，即不在上市之時征收所得稅，而是在投資者于二級市場進行交易時再進行征收。