上市公司股份回購制度的評析

王卉

摘要：股份回購制度是西方資本市場上重要的資本運作工具，其具有優化公司資本結構、提升公司股價、避免惡意收購等方面的價值，但在我國仍處于不成熟階段。本文以最新修訂的公司法對上市公司股權回購制度進行修改的方向，闡述了該制度修改前后的變化以及其產生的效應等方面，同時對其未來的發展做出展望。

關鍵詞：上市公司;股權回購;公司法修訂

中圖分類號：DF411.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2019）016-0385-02

一、上市公司股份回購制度的概述

1.上市公司股份回購的概念

上市公司股份回購，亦稱上市公司股票回購，是指上市公司利用留存收益或債務融資，以一定的價格、按照一定的程序從股票市場上購回本公司一定數額的、已經發行在外的股票的行為。上市公司股份回購常用的方式主要有場內公開市場回購、場外協議回購、要約回購等。股份回購制度作為上市公司調整資本結構、穩定股價的重要手段在國外已經發展的很成熟，而我國上市公司股份回購的獨特之處在于，我國上市公司股份回購是在股權分置改革這一社會歷史大背景之下實施的，現階段我國上市公司的股份回購大多數是對非流通股的回購，實踐中上市公司的股份回購多是作為國有股減持的一種方式，具有濃厚的行政指令色彩。故我國對上市公司股份回購制度的規定采取的是“原則禁止，例外允許”的政策態度。

2.我國公司法關于上市公司股份回購制度修改的背景

我國最新公司法關于上市公司股份回購制度修改的主要原因基于以下幾方面：

（1）原股份回購的情形只有減少公司注冊資本等四種情況，范圍較窄，難以適應公司實施股權激勵以及適時采取股份回購措施穩定股價等實際需要。在實踐中難以適應公司發展中遇到的各種市場危機。

（2）實施股份回購的程序較為復雜（一般須召開股東大會），由于股票回購涉及公司減資、合并等情形，故應由股東大會決議。但股東大會不是常設機構，而是每年召開1次年會和若干次臨時會議，因而在實際中缺乏可操作性。

（3）庫藏股制度立法與現實矛盾我國《公司法》規定，“公司依照規定收購本公司的股票后，必須在10日內注銷”。現行法律的有關規定使我國的股份回購受到了很大限制，無形中加大了收購成本，難以滿足長期股權激勵及穩定股價、保護中小投資者利益的需要。

二、公司法對上市公司股份回購制度調整前后的對比

我國舊《公司法》第一百四十二條對上市公司的股份回購進行了比較嚴格的規定和控制。但是，舊《公司法》的規定已經不能適應社會主義市場經濟的發展需要，故十三屆全國人大常委會第六次會議表決通過了關于修改公司法的決定，并對公司法第一百四十二條有關公司股份回購的規定進行了專項修改。

新的《公司法》對第一百四十二條的主要修改以下幾方面：

（1）增加股份回購的情形。增加兩類允許回購的情形：“將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券”、“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”。

（2）簡化實施股份回購的決策程序。“公司因前款第（一）項、第（二）項規定的情形收購本公司股份的，應當經股東大會決議;公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議。”增強了靈活性。

（3）建立庫存股制度。最新的公司法修訂“公司依照本條第一款規定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷;屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷;屬于第（三）項、第（五）項、第（六）項情形的，公司合計持有的本公司股份數不得超過本公司已發行股份總額的百分之十，并應當在三年內轉讓或者注銷。”相當于建立了庫存股制度。

（4）增加披露義務。“上市公司收購本公司股份的，應當依照《中華人民共和國證券法》的規定履行信息披露義務。上市公司因本條第一款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，應當通過公開的集中交易方式進行”。

（5）增加質押限制。“公司不得接受本公司的股票作為質押權的標的”。

三、對于上市公司股份回購制度帶來的效應簡析

1.上市公司股份回購制度的正效應

就上市公司股份回購制度的推出，有利于維護中小股東利益，改善公司資本結構、提升公司價值等，有利于實施職工持股等內部激勵措施、提高投資者信心。具體而言：

（1）維護中小股東權益，公司的小股東們認為公司的決議事項威脅到自己的合法權益的時候，可以通過股權回購制度來要求公司回購自己的股份，退出公司的經營。

（2）調整公司的資本結構，提高公司的經營管理質量，提升公司的股票資產凈值，實現股東權益最大化。

（3）在公司股票價格急劇上漲或是下降的時可通過庫存股的釋放及回購本公司的股份來保持公司股票價格的穩定。

（4）有效防止公司股份被擁有大量資金的大公司惡意收購。

2.上市公司股份回購制度的負效應

就股份回購實施過程中存在的弊端而言，主要有以下幾點：

（1）有違資本維持原則，擴大了公司債務資本承擔的風險。債權人的利益也會因此受到影響，不利于對債權人利益的保護。

（2）違反股東平等原則。股份回購往往是對一些大股東而言，而股權回購的決策又是董事會做出的，這往往會造成高管層的大股東對回購價格的內部操縱，致使一些小股東的權益受到損害。

（3）滋長了市場投機和市場操縱行為，上市公司的股權回購的信號發出往往會對證券二級市場造成一定的影響，如果監管不力很可能會誘發市場風險。（4）操縱利潤和粉飾財務指標，一些上市公司利用股票回購操縱利潤指標來圈錢，擾亂了市場秩序。

四、上市公司股份回購制度發展的建議

上市公司股份回購的弊端主要是在缺乏相關配套制度的情況下產生的，股份回購的不當操作可能違反公司資本確定、維持、不變三原和資本市場公開、公平、公正三原則，滋生內幕交易和市場操縱，侵害債權人和中小股東利益。故筆者從以下幾方面對上市公司股份回購制度的完善進行展望：

1.加強對上市公司股份回購過程的信息披露

必須要求上市公司在回購的全過程中貫徹公開原則，保證信息內容的真實、準確、及時，包括對股份回購制度的真實目的、回購價格的確認等。回購成功后，對現有股權結構、庫藏股等內容公告。同時要求公司的董事、控股股東披露其在股份回購中利益的變動及可能得到的利益的情況。嗍

2.加大對股份回購中違法行為的懲罰力度

對于利用內幕消息，欺騙投資者，損害中小股東的合法權益的惡劣行為應加大懲罰力度，防止公司管理層利用股份回購來操縱會計指標，進而真正實現股份回購的價值創造。

3.建立回購評價體系

證券交易所應對公司股份實行回購前、實施中和回購后的全程監管評價。事前評價可以為投資者對公司的回購判斷做出一點合理的參考，避免市場變動造成損失。事中的評價可以對不符合條件的上市公司及時做出回購制止指令，避免給投資者造成損失。事后的評價可以從其回購影響等角度做出分析，為今后其他的上市公司股份回購提供相應的經驗借鑒。

4.對上市公司股份回購制度進行規范

實行股份回購的公司應當滿足現金流量充足，資產負債率相對低以及業績水平較好等條件，資金來源是股份回購中的重要一環，盡量用本公司的可分配盈余來收購，注重創新融資加強對融集資金使用的監管;采用集中競價和公開市場上回購的方式，保證回購的透明度;保證回購程序的透明化和靈活化，確保一些流通股的話語權。

5.上市公司應當增加對中小股東權益的保護

完善對小股東權益的法律保護，保障小股東的知情權，強化控股股東的信義義務，防止大股東利用地位優勢和持股優勢來內幕交易操縱股份價格，稀釋小股東的股價。

綜上所述，我國上市公司股權回購制度變化與我國資本市場上股權分置、非流通股股東與流通股股東利益不一致這一獨特的歷史遺留問題密切相關。此外，從公司法最新修訂中不難發現，我國對于上市公司股份收購制度已經相較于前放松很多，雖然還有許多需要改進的地方，但這也側面反映了我國的股權回購制度的完善過程，相信未來我國的股權回購制度發展會越來越成熟。