股指期貨交易限制背景下滬深300股指期貨價格發現貢獻實證研究

梁晨

摘要：以對股指期貨交易限制前、限制后、松綁后，將滬深300股指期貨交易劃分為三個子區間，分析政策變化前后，滬深300股指期貨價格發現功能的變化情況。根據實證檢驗結果，在三個子樣本區間內，期貨市場對價格發現的貢獻比例大于現貨市場，但對股指期貨交易限制后，期貨市場價格發現功能貢獻度下降，松綁后，貢獻度又有回升。說明滬深300股指期貨價格發現功能在限制后的樣本區間內得到限制，在松綁后的樣本區間內得到一定程度上恢復。

關鍵詞：滬深300股指期貨 價格發現貢獻 永久短暫模型 股指期貨交易限制

一、研究背景及意義

在2015年6月，A股市場發生嚴重股災，為抑制股票市場價格大幅波動，從2015年8月起，中金所對股指期貨的交易保證金和非套期保值日內開倉限制進行了多次調整，股指期貨交易受到了極大限制;自2017年2月，中交所對股指期貨交易開始逐步松綁，成交額和成交量相比限制后有小幅回升，但仍遠達不到2015年股災前的水平。在我國對股指期貨交易進行限制的背景下，通過對期現貨市場的價格發現貢獻比例進行研究分析，可以指出對我國股指期貨市場現階段存在的問題以及需要改進的方向。

二、相關文獻綜述

酈金梁（2012）和曹棟（2017）從引入股指期貨前后的角度進行研究，結果表明滬深300股指期貨的推出對現貨市場的流動性和價格發現能力都有提升作用。徐磊（2017）運用向量誤差修正模型與信息份額模型，以滬深300、中證500股指期貨為樣本，發現2015年股市異常波動期間，股指期貨對現貨影響顯著且具有價格發現優勢。

丁逸俊（2017）通過構建仿真模型發現，對股指期貨的交易限制措施在短期內是有效的，但中長期內股指期貨基本功能將無法得到發揮。高苗苗等（2016）采用信息份額法，發現對我國股指期貨交易進行限制后，相對于A50指數，A50股指期貨的價格發現能力顯著提升;同時，相對于滬深300指數，滬深300股指期貨的價格發現能力顯著降低。

三、模型設定

為定量分析期貨市場和現貨市場的價格貢獻度，本文選用Gonzalo-Granger的永久短暫模型（PT模型）來分析期現貨市對均衡價格的貢獻度。

當期貨、現貨價格之間存在協整關系，并受公共因子Ct所驅動時，期、現貨市場價格分別被分解為永久驅動部分和短暫波動部分。公共因子Ct為永久驅動部分;εft和εst表示價格的短暫波動部分，即期貨市場和現貨市場分別受自身的波動信息的影響。

根據PT模型的設定，設現貨市場的價格發現比例為ρs，期貨市場的價格發現比例為ρf，γs和γf分別為對應向量誤差修正模型（VECM）的系數。該市場的價格發現比例值越大，即表明該市場對價格發現的貢獻程度越大。

四、實證分析

本文選取滬深300股指期貨2015年3月13日到2018年10月31日近月主力合約及滬深300指數5min收盤價。匹配相同交易日兩者重疊的交易時間段，得到收盤價序列為42512組，數據來源為Wind。以對股指期貨交易開始限制和初步恢復為時間節點，將研究的整個時間跨度劃分為限制前、限制后和松綁后三個樣本區間，其中三個樣本數據組數分別為5808、16737、19967組。

根據E-G兩步法關系協整檢驗與Granger因果關系檢驗，在三個子樣本區間內，期貨價格與現貨價格之前存在協整關系。根據向量誤差修正模型，得到相應的誤差修正項系數，如表1所示：

五、結論及啟示

在三個子樣本區間內，期貨市場對價格發現的貢獻度占據了主導地位。但在期貨市場對價格發現的貢獻程度方面，限制前>松綁后>限制后，說明在對股指期貨交易進行限制后，期貨市場對價格發現的貢獻程度降低;隨著對股指期貨交易限制的松綁，期貨市場價格發現貢獻程度又有所回升，但依舊沒有達到對股指期貨交易限制前的水平，這是由于對股指期貨交易限制并沒有完全松綁，滬深300股指期貨成交量遠遠沒有恢復到限制前的水平。

應繼續對股指期貨交易限制進行松綁，繼續提高非套期保值日內開倉限制標準，降低非套期保值持倉交易保證金標準。此外，還要進一步完善金融衍生品的種類，推出更多種類的指數期貨，為投資者提供更多風險對沖的工具，從而促進我國金融市場更成熟、更完善地發展。

參考文獻：

[1]酈金梁，雷曜，李樹憬.市場深度、流動性和波動率——滬深300股票指數期貨啟動對現貨市場的影響[J].金融研究，2012（06）：124-138.

[2]曹棟，張佳.基于GARCH-M模型的股指期貨對股市波動影響的研究[J].中國管理科學，2017，25（01）：27-34.

[3]徐磊，倪旸，杜朕威.我國股指期貨對股票市場定價的研究[J].價格理論與實踐，2017（12）：102-105.

[4]丁逸俊，馮蕓.現貨市場異常波動下股指期貨交易限制對市場質量的影響分析[J].系統工程理論與實踐，2017，37（10）：2481-2496.

[5]高苗苗，楊耀武，謝瑋.新交所A50股指期貨對我國股票市場的影響[J].金融評論，2016，8（06）：105-113+124.

（作者單位：東華大學旭日工商管理學院）