深港通背景下深港股市的動態競爭關系研究

魏宇琪

摘要：股市間的競爭互動關系多呈現動態變化狀態，在深港通開通背景下，本文選取2016年12月5日至2018年5月4日深股通與深市港股通的日成交金額，采用Lotka-Volterra模型，實證研究該期間內深港股市動態競爭關系。研究結果表明：樣本期間內深港股市的競爭關系尚不穩定，歷經了捕食誘餌、互惠共生以及完全競爭關系，整體呈現出互惠共生關系。說明深港通的實施在一定程度上推動了深港兩市相互促進、共同發展。

關鍵詞：深股通 深市港股通 動態競爭關系 Lotka-Volterra模型

一、引言

我國內地股票市場經過二十多年的發展，為了真正做到走出去，增強國際影響力，歷經了多次制度變革，也取得了一定的成果。同時，香港股票市場也己發展成為世界排名前列的成熟市場。因此，學習香港股票市場的成功經驗和推進內地股票市場同香港市場的合作交流成為了我國內地股票市場發展的重要方向。2014年11月17日，滬港通正式開啟。在滬港通實施1年多之后，2016年李克強總理在《政府工作報告》中明確要求適時推出深港通，并于同年12月5日推出。深港通是指指深圳證券交易所和香港聯合交易所有限公司建立技術連接，使內地和香港投資者可以通過當地證券公司或經紀商買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票。

而在由深港通這一制度形成的包含深市、港市以及深港通相關制度在內的相對封閉的經濟區域內，由于深港兩市市場環境以及相關制度規則不斷變化，由此而產生的市場吸引力也在不斷變化，那么有限的投資資金面對不斷變化的市場環境和制度規則，會做出怎樣的選擇？深港兩市對于交易規模的競爭關系又會發生怎樣的動態變化？

由于深港通實施時間尚短，對上述問題進行研究的相關文獻較少。國內學者主要從股票價格的角度實證檢驗了互聯互通機制的實施效應。因此，本文采用生態學中模擬種群間動態關系的Lotka-Volterra 模型，對深港通制度下兩地股票市場的動態競爭關系進行研究。

二、 文獻回顧

深港通等互聯互通機制屬于我國特有政治制度下的金融問題。由于有滬港通實施在先，為后續深港通的研究提供了一定的借鑒。國內學者主要從滬港股票價格的角度實證檢驗了滬港通的實施效應。楊瑞杰和張向麗（2015）以滬深300指數和恒生指數高頻數據為研究對象，發現滬港通對大陸和香港股市之間的波動溢出效應存在顯著影響。呂江林和王雯雯（2016）基于短期股票價格，研究發現滬港通對小規模上市公司或創業板上市公司股票價格的影響更為顯著，對不同市盈率公司的股票價格影響不顯著，對B股市場上市公司的股價影響較為微弱。馮永琦和段曉航（2016）發現滬港通對滬港兩市的聯動效應有一定程度的增強，尤其是上海股市對香港股市的波動溢出效應得到了明顯增強。趙勝民和閆紅蕾（2016）研究滬港通標的股中A+H交叉上市公司A股和H股的價格差異，實證考察了滬港通在促進A股與香港股票市場一體化中的作用。

通過以上的文獻研究可以發現，現有文獻大多基于股票交易價格，研究分析互聯互通機制的實施對價差收斂、價格波動溢出效應、價格波動性、價格有效性、價格聯動性等價格關系的影響，而基于股市交易規模的競爭關系研究還較少。

而關于股市間競爭關系的研究，大多學者采用Lotka-Volterra模型進行實證分析，該模型由美國生態學家Lotka（1925）和意大利數學家Volterra（1926）提出，原用于模擬生態學中種群間的動態關系。后由Modis（1999）在金融研究領域率先使用，以日交易金額為研究對象，應用Lotka-Volterra模型研究了DJIA 和NYSE市場之間的競爭關系。周小川（2004）首次將金融生態的概念引入中國。之后有國內學者采用Lotka-Volterra模型研究資本市場間的競爭關系。熊熊、張維、李帥和王芳（2009）基于新加坡摩根臺指期貨和臺灣臺指期貨的交易量數據，構建Lotka-Volterra離散系統，研究了新加坡摩根臺指期貨與中國臺灣臺股指數期貨之間的動態競爭關系，結果表明在金融期貨推出的初期， 兩市場更容易處于互惠的關系， 隨著合約競爭力和市場容量的持續改變， 其競爭關系不斷地發生著變化。姚亞偉和廖士光（2011）運用Lotka-Volterra模型，分析滬深300 股指期貨與滬深300股票指數在交易量方面的競爭互動關系。研究表明，滬深300股指期貨推出初期，股指期貨市場與股票現貨市場在交易規模方面存在競爭性的交易轉移效應;隨著股指期貨市場相關規則的不斷健全和完善，股指期貨市場與股票現貨市場在交易規模方面由競爭關系轉變為共存關系，出現交易引資效應。曹廣喜和徐龍炳（2011） 利用生物種群競爭Lotka-Volterra模型，研究發現中國香港與內地市場的動態競爭關系從交叉上市初期A股市場充當捕食者角色的捕食-誘餌關系逐步演化為互惠共存關系。廖士光、朱偉驊和徐輝（2014）采用Lotka-Volterra模型定量分析了深圳創業板市場與滬深主板市場在交易量方面的競爭關系。研究發現，創業板市場“捕食”了滬深主板市場的成交量，而與中小企業板市場在交易量方面則存在互惠共存關系。

綜上，本文將在既有研究的基礎上，采用模擬生態學中種群間動態關系的Lotka-Volterra模型，基于深股通與深市港股通的交易規模，實證考察深港通的實施對深港兩市動態競爭關系的影響。

三、實證研究

（一）模型設計

Lotka-Volterra最初用于模擬生態學中種群間動態關系，當一個生態系統中近存在單一生物種群時，該種群數量就會按照Logistic曲線增長，而當生態系統中同時存在兩種競爭性的生物種群時，各自種群數量的增長會因對方的存在而受到抑制。近年來在經濟研究中也廣泛運用Lotka-Volterra模型研究資本市場中的競爭互動關系，其中，模型適用的一大假設為競爭種群在較為封閉的環境中對有限的資源進行競爭利用。

而對于因深港通這一制度安排而形成的，包含深股市場、港股市場以及相關制度在內的經濟區域，由于每日交易額度以及交易總額度因制度規定受到限制，交易規模存在最大限制，因此投資者資源是有限的，這一資源有限的封閉環境條件比較接近模型所需假定。而針對于有限的投資者資源，深港兩市之間必然存在競爭關系。同時，由于深港通的實施，兩市也存在著無法分割的內在聯系。因此，深港兩市之間存在著類似于生物種群間的競爭互動關系，可以構建基于深港通的深股市場和港股市場競爭的Lotka-Volterra模型，實證研究深港兩市的動態競爭關系。

假設區域內只有一個深股市場，即不存在市場競爭的情況下，Xz（t）表示t時刻深股通的交易規模，X'z（t）=dXz（t）/dt表示其交易規模的增長率，f（Xz）=X'z（t）/Xz（t）表示其交易規模的瞬時增長率。Kz表示最大的潛在交易規模，若Kz→∞，則交易規模呈指數型增長，其瞬時增長率恒定，即X'z（t）=rzXz（t），其中，rz表示交易規模的內在增長率。Xz（t）/Kz表示交易規模密度，數值越大，交易規模越大，則交易規模增長遇到的阻力越大。當Xz（t）>Kz時，交易規模將呈現負增長，當Xz（t）=Kz時，交易規模停止增長，即最大潛在交易規模對交易規模的增長產生阻滯作用。為簡化情況，假設該阻力與交易規模的瞬時增長率呈線性關系，則深股市場交易規模的擴散情況可以表示為式（1）：

在式（2）中，rz、rH分別表示市場競爭不存在時深股通和深市港股通交易規模的內在增長率，反映深股市場和港股市場的吸引力，1/Kz、1/KH分別表示深港兩市對自身交易規模增長的阻滯作用，Xz（t）/Kz、XH（t）/KH分別表示深股通和深市港股通的交易規模密度，αZHXH（t）/KH表示深股市場對港股市場交易規模的替代作用，αHZXZ（t）/KZ表示港股市場對深股市場交易規模的替代作用。

其中，將系數αi（i=ZH，HZ）記作競爭關系系數，以αZH為例，當αZH>0，表明港股市場對深股市場起促進作用，當αZH<0，表明港股市場對深股市場起阻礙作用，因此通過分析競爭關系系數的符號，可以對深港兩市的競爭關系進行判斷，具體情況如下：

（二）樣本選擇及數據來源

通過上文文獻回顧以及模型設計，本文實證研究選取的數據為深股通和深市港股通日成交金額。由于深港通于2016年12月5日正式開通，故樣本期選為2016年12月5日至2018年5月4日。又由于深股市場與港股市場的交易時間安排不同，剔除深股通和深市港股通不同時存在的交易日數據，得到樣本量312個。為體現深股市場與港股市場在整個樣本期間內競爭關系的動態變化過程，將整個期間劃分為三個階段：階段一（2016年12月5日至2017年5月31日）、階段二（2017年6月1日至2017年10月31日）和階段三（2017年11月1日至2018年4月25日）。本文所有數據全部來自Wind數據庫，相關數據的預處理以及參數估計均通過Eviews8.0實現。

（三） 平穩性檢驗

為了進行Lotka-Volterra模型的參數估計，需要先采用ADF單位根檢驗方法對深股通和深市港股通的日成交金額進行平穩性檢驗。兩個變量在整體樣本期間以及三個細分階段的平穩性檢驗結果見表1。結果顯示，兩個變量在各個期間均平穩，可以進行后續的Lotka-Volterra 模型參數估計。

（四） 模型參數估計

在變量通過平穩性檢驗后，基于Lotka-Volterra模型設計中的式（2），采用非線性最小二乘法（NLS）對各期間的參數α、β以及γ進行估計，并使用Marquardt判定規則進行迭代，迭代收斂精度設定為0.001。參數估計結果見表2。

由表3可知，深港通實施以來，深港兩市整體呈現互惠共生關系。其中，在階段一，深港通實施之初，深港兩市在交易規模上呈現出捕食誘餌關系，其中，深股市場處于捕食方，港股市場處于誘餌方，深股市場將原屬于或潛在流向港股市場的投資資金捕食到了己方，轉移了部分港股市場的交易規模，而港股市場促進了深股市場交易規模的增長。而在階段二，隨著深港通實施的深入進行，深港兩市呈現出互惠共生關系，在交易規模上的關系由一方捕食另一方逐漸轉變為共存。而發展到階段三，深港兩市則呈現完全競爭關系，深股市場和港股市場在投資資金方面的競爭越發激烈，深港兩市交易規模的增長都因為對方而受到抑制。由此可知，深港通開通一年多以來，可能由于實施時間尚短，深港兩市的競爭關系尚不穩定，仍處于動態變化狀態。

四、結論與啟示

本文以深港通實施為背景，基于深股通和深市港股通的交易規模，采用模擬種群間動態關系的Lotka-Volterra模型實證研究深港兩市的競爭關系，研究表明深港兩市競爭關系尚處于動態變化過程，歷經了捕食誘餌、互惠共生以及完全競爭關系，整體上呈現出互惠共生關系。同時，在開通運行的一年半以來，深港通累計交易金額2.20萬億元人民幣，跨境資金整體凈流入351.49億元人民幣，總體運行平穩有序，雙方監管不斷增強，市場建設不斷完善，市場服務全面深入展開，在一定程度上體現出深港通的實施對于兩地資本市場進一步協同發展的積極作用。

其中，由階段一中深港兩市的捕食誘餌關系，可以看出深港通的開通豐富了投資標的，便利了投資者的資產配置，提升了深股市場對境外投資資源的吸引力，為深股市場帶來了可觀的境外資金的流入。階段二中深港兩市呈現互惠共生關系，該期間內港股市場對于內地投資者的吸引力逐步提高，港股市場也在不斷走高。同時，深港兩市的資金流和信息流加速融合，提高了兩市的資產配置效率，兩市的交易規模互相促進，共同發展。而由階段三中深港兩市呈現出完全競爭關系，說明深港通的開放程度以及制度安排有待進一步完善。

為了回應不斷變化的市場需求，進一步鞏固和實現深港兩市互惠共生的關系，深港通的開放程度有待進一步提高，如不斷擴充深股通與深市港股通的每日額度等。同時，兩市交易規則有待進一步趨同，如優化交易日歷安排等，以此方便境內外投資者理解和掌握交易規則，消除本地與客地投資者之間不對等的劣勢。此外，隨著其他產品的互聯互通機制的開通和運行，深港通機制也可以從中學習借鑒，進一步優化制度安排和監管合作機制，以有效提升兩地市場的國際競爭力和服務實體經濟能力，推動我國資本市場對外開放。

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（作者為東華大學旭日工商管理學院碩士研究生）