淺析上市公司資本結構與股權結構對公司績效的影響

梁慧宇

摘要：本文以公司績效為研究中心，通過現代公司治理理論分析，發現公司的資本結構和股權結構通過對公司治理機制的影響，最終影響到公司的績效。本文通過對2006年至2015年間1407家上市公司的面板數據進行回歸分析，分析了上市公司，資本結構與股權結構對公司績效的影響。發現公司的資產負債率與資產收益率呈負相關關系，流動性負債比率與資產收益率呈正相關，股權集中度與資產收益率呈正相關關系。因此，上市公司適當降低資產負債率，提高負債中流動性負債的比率和提高股權集中度可能更有利于公司績效的提高。最后本文對構建合理的資本結構和股權結構提出了相關的政策建議。

關鍵詞：公司績效 資本結構 股權結構

一、緒論

公司績效水平主要表現在企業的盈利能力、資產運營水平、償債能力和后續發展能力等方面。公司績效是對公司經營現狀的反映，有助于正確引導公司經營行為。對投資者而言，良好的公司績效也是對投資者利益的根本保障。對于處于經濟轉型重要時期的中國來說，如何在去產能、調結構等經濟降速措施中，保持甚至提升公司的績效顯得尤為重要。

就目前的狀況而言，上市公司中，尤其是國有制公司的績效令人堪憂，資本結構和股權結構問題尤為突出。

二、文獻綜述

（一）資本結構對公司績效影響

有多位學者對資本結構與公司績效之間的關聯性展開研究，結果不盡相同。肖作平（2005）指出。財務杠桿與公司績效顯著負相關。張益明和張志華（2011）同時指出。，中小上市公司的企業績效與債務約束總體上是負相關關系。沈愛鳳（2016）的研究表明，我國上市的制造業公司，經營績效與其資產負債率呈現倒“U”型關系。武力超等（2016）的研究表明，我國上市公司的長期負債率與公司績效顯著負相關，但是短期負債比率與公司績效顯著正相關。

（二）股權結構對公司績效影響

孫永祥和黃祖輝（1999）指出，隨著公司第一大股東占有公司股權比例的增加，托賓的Q值先是上升，至該比例到50%左右，Q值開始下降。林莞娟，王輝和韓濤（2016）研究表明，國有控股的下降使公司的盈利能力和市場評價指標顯著提高。 樊嬙和王煦（2016）研究表明公司股權結構的相對集中能夠提高公司的績效并且第一大股東性質對公司績效影響顯著。

三、實證分析

（一）研究假設

首先，債務融資與股權融資相比，債務融資能給公司帶來利息的稅收優惠，即稅盾。按照規定，債務融資所產生的利息可以抵銷部分息稅前利潤，從而使企業減少應繳納所得稅額，因而在可接受范圍內，隨之債務在公司總資本中的比例增加，公司績效越好。即公司績效與資產負債率正相關。同時，在公司總負債中，分為流動性負債和非流動性負債。流動性負債通常期限較短，較容易獲得。所以融資風險和融資成本較低，企業可以更高效地使用該資本。因而認為流動性負債占比的增加可以提高企業的績效。

對于正處于轉軌經濟中的中國來說，由于法律對于外部投資者的利益保護不夠，并且中小投資者普遍存在“搭便車”行為。并且，隨著股權的分散，公司股東中更有可能出現交叉持股的現象，導致股東之間的利益相互制衡，各股東更多地考慮他們整體的利益，而不是為了公司利益的最大化，所以股權分散化似乎不是目前上市公司的最優選擇。

本文作出如下兩個假設：

H1：在其他條件不變的情況下，公司績效與資產負債率和流動性負債比率正相關。

H2：在其他條件不表的情況下，公司績效與股權集中度正相關。

（二）樣本和變量選擇

1.數據來源及樣本選擇。本文的樣本數據全部來源于國泰安CSMAR數據庫。包括2006-2015十年間的上市公司數據。因為在這期間，存在許多新上市的公司、被兼并收購或者退市的公司。這些公司并沒有完整的十年期的數據，故最終篩選出1407家十年數據完整的上市公司作為總樣本。

由表中的回歸分析結果所示，三個模型中：資產負債率DAR和流通股比例FSTOCK與資產利潤率ROA之間呈負相關關系，并且對資產負債率的影響顯著。流動負債比率CDR，公司第一大股東持股比例平方和H1和公司規模SIZE與資產利潤率ROA之間呈正相關關系。其中公司規模SIZE對ROA影響顯著。而CDR和H1對ROA的影響并不顯著。

（四）結果分析

從上面的實證分析可以得到以下結論：

第一，資產負債率與資產收益率之間呈負相關關系，流動性負債比率與資產收益率之間呈正相關關系，與假設一不完全相符。我國上市公司資產負債率與公司資產收益率呈負相關關系，初步可以得出我國上市公司資產負債率普遍相對較高的問題，說明我國上市公司的平均負債水平可能已經超過了最優的負債水平。增加負債雖然可以帶來抵稅的正效應，可是不足以抵銷高額負債帶來的負效應，使得公司績效下降。但是在債務性融資資本中，流動性負債的比率和資產收益率之間呈正相關關系。與非流動性負債相比，具有較少的約束性條件等種種優勢，流動性負債可以為公司的績效帶來一定程度上的提高，雖然實證分析的相關性并不強。

第二，股權集中度與公司績效呈正相關關系，與假設二相符。資產利潤率與第一大股東持股比例平方和呈正相關關系。可以得出公司的股權越集中，該公司的績效越好的結論。說明當公司的股權相對集中時，此時公司的代理關系相對簡單，代理鏈相對較短，代理的監督機制也更易完善和有效，所以代理成本也相對較低。若公司多個股東分散持股，這些股東之間難免會出現交叉持股的現象，此時，他們之間的利益相互制衡，權利也相互制約。任何一個大股東都無法獨自決定公司的決策，此時公司的決策需要各個股東的意見達成一致，最終達成的意見必然也是各大股東都相對滿意的，可是，這并不代表是對公司最優決策的選擇。所以，達成這一最終結果，往往也需要很長時間的決策過程，這難免會降低公司的反應速度，很可能錯失最佳機會，從而降低工作效率，導致公司的績效下降。

四、政策性建議

（一）積極調整公司財務杠桿

我國上市公司的資產負債率水平平均較高，在一定程度上影響了公司的績效。所以，公司需要提升自己的償債能力，提高產品質量和市場占有率，保持先進性和較強的競爭力，促使企業有較大的承擔債務本息償還的能力，提高企業的償債能力。

公司應該更加重視債務性融資中流動性負債的重要位置。合理地選擇流動性負債工具，在優化資本結構時，要注重優化債務融資的期限結構，更多地合理布局流動性負債的工具結構。保持良好的公司信譽和信用，在公眾面前樹立良好的公司形象。增強自我風險意識，建立有效并且高效的財務預警機制，用以及時地規避財務風險。科學、合理地規劃債務性融資資本的分布結構，才有可能為公司績效的提高帶來優勢。

（二）形成適度相對集中的股權結構

股權相對集中或者有大股東的存在，公司代理成本的降低，可以提高公司績效。當控股股東持股比例越大時，股東與經營者的利益越趨向于一致。所以，對股權分置改革，使股權分散化的態度應更為審慎，不能一味分散股權。對股東管理團隊、經營管理水平、經營管理方法等內部進行改善。勇于吸引任用優秀人才，學習借鑒先進的管理理念與管理模式。將這些與公司實際情況相結合，提高自身的管理水平，從而提高公司績效。

參考文獻：

[1]陳小悅，徐曉東.股權結構、企業績效與投資者利益保護[J].經濟研究，2001（11）：3-11.

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[3]馮根福，韓冰，閆冰.中國上市公司股權集中度變動的實證分析[J].經濟研究，2002（8）：12-18.

[4]林莞娟，王輝，韓濤.股權分置改革對國有控股比例以及企業績效影響的研究[J]金融研究，2016（1）：192-206.

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（作者單位：首都經濟貿易大學金融學院）